Przeczytaj, baranie, ulotkę! - czyli dlaczego musimy kochać disclaimery

Osoby zajmujące się obsługą relacji inwestorskich są przekonane, że wkład prawników w tę dziedzinę ogranicza się do sporządzania długich, nieczytelnych i absurdalnych ostrzeżeń prawnych, zwanych też - w niepoprawnym, lecz rozpowszechnionym slangu prawniczo-inwestorskim - disclaimerami

Każdy inwestor i dziennikarz związany z giełdą zna owe dziwne zdania (disclaimery) zapisane drobnym drukiem na końcu każdego komunikatu prasowego, które informują o konieczności zapoznania się z prospektem lub zakazujące przekazywania komunikatu na terytorium Stanów Zjednoczonych. Pracownicy firm, które zajmują się relacjami inwestorskimi, pałają do disclaimerów uzasadnioną niechęcią: kilka zdań w niezrozumiałym, drewnianym języku zaśmieca treść przekazu, burzy układ graficzny materiałów dostarczanych inwestorom, a czasami - jak w przypadku życzliwych ostrzeżeń informujących o potencjalnej odpowiedzialności karnej - wręcz budzi ich niepokój. Autorowi materiałów adresowanych dla inwestorów trudno jest zrozumieć cel zamieszczania w tych materiałach niejasnych bądź - z drugiej strony - całkowicie oczywistych stwierdzeń, do tego jeszcze wyróżnionych tłustym drukiem lub odmienną czcionką. W jego opinii wartość tych stwierdzeń dla inwestora jest znikoma, a zabierają one cenne miejsce, które można przeznaczyć na informacje naprawdę istotne. Próbują więc kontestować kierowane przez prawników żądania zamieszczania disclaimerów, uzbrojeni w naiwną wiarę, że nie należy mówić o czymś, co nie ma sensu.

W większości przypadków te zabiegi nie odniosą jednak rezultatu (i to nie tylko z tego powodu, że odwoływanie się do sensu ma ograniczoną skuteczność w dyskusji prawniczej). Najczęściej disclaimery po prostu muszą być zamieszczone, bo nakazuje tak wprost przepis prawa, a niezastosowanie się do tego zakazu powoduje dotkliwą sankcję. Przykładowo, art. 229 ust. 2 ustawy o funduszach inwestycyjnych nakazuje, aby reklama funduszu inwestycyjnego informowała, gdzie można zapoznać się z prospektem funduszu. W razie braku takiej informacji Komisja Nadzoru Finansowego może nałożyć karę pieniężną (nawet do 500 000 zł). Analogiczny przepis - art. 53 ust. 2 ustawy o ofercie publicznej - nakazuje zamieszczanie w materiałach promocyjnych informacji, że są to materiały promocyjne. Sankcja za brak tego - wydawałoby się - oczywistego zdania: 250 000 zł. Spotykane w komunikatach prasowych zaprzeczenia, że przekazanie komunikatu stanowi ofertę sprzedaży papierów wartościowych skierowaną do inwestorów amerykańskich to z kolei wymóg przepisów amerykańskich - tzw. Regulacji S oraz Reguły 135e, stanowiących przepisy wykonawcze do amerykańskiej Ustawy o papierach wartościowych z 1933 r.

Ostrzeżenia dla każdego,

czyli dumanie nad ryzykiem

Czasami obowiązek zamieszczenia disclaimera nie wynika wprost z przepisów, ale decyzja o jego zamieszczeniu jest konsekwencją przekonania, że poinformowanie o jakimś ryzyku uniemożliwi, w razie poniesienia przez inwestora szkody, późniejsze stawianie zarzutu o celowe wprowadzenie inwestora w błąd (z czym wiązałaby się odpowiedzialność wobec tego akcjonariusza). Cała zresztą filozofia regulacji rynku kapitałowego opiera się na założeniu maksymalnej przejrzystości, w tym w szczególności informowania o potencjalnych czynnikach ryzyka.

Ta słuszna idea przechodzi jednak obecnie okres błędów i wypaczeń. Oportunizm twórców disclaimerów doprowadził z czasem do tego, że ostrzeżenia prawne są coraz obszerniejsze i próbują objąć zbyt wiele faktycznych czy wydumanych czynników ryzyka. Uważni czytelnicy prospektów (zdaję sobie sprawę, że to oksymoron) znają zapewne słynną "Informację dla mieszkańców New Hampshire" (Notice to New Hampshire Residents), zamieszczaną na drugiej stronie bodaj każdego prospektu anglojęzycznego. Trudno wyjaśnić zamieszczanie disclaimera New Hampshire w polskich prospektach czym innym jak tylko inercją twórców prospektów, którzy ostrzeżenie skierowane do inwestorów z tego małego i niezbyt aktywnego stanu USA bez należytej refleksji przenoszą do prospektu przygotowanego w związku z polską ofertą polskiej spółki. Czytelnicy rekomendacji przygotowywanych przez analityków z biur maklerskich mają okazję obcować ze szczególnie dorodnymi disclaimerami zamieszczanymi na ostatnich stronach reportów analitycznych, które przekraczają już dwie strony drobnego druku. Do legendy polskiego PR przeszedł disclaimer zamieszczony kilka lat temu w reklamie telewizyjnej oferty publicznej dużej polskiej spółki. Na zakończenie 15-sekundowego spotu, na około 1 sekundę, ukazała się zapisana drobnym maczkiem plansza z dwujęzycznym disclaimerem. Pracujący przy tej ofercie specjaliści od public relations mieli duże problemy z przekonaniem inwestorów, że mają do czynienia z poważną ofertą.

Ten sam oportunizm powoduje też, że forma disclaimerów jest tak trudna w odbiorze przez przeciętnego odbiorcę. Większość ostrzeżeń jest prostym przepisaniem sztywnego, urzędowego języka aktu prawnego zgodnie z logiką: "Jeżeli już przepisy prawa nakazują nam zamieszczenie ostrzeżenia prawnego, to dla świętego spokoju zróbmy to dokładnie tak, jak proponują przepisy". Wszyscy znamy (i irytujemy się, słysząc) powtarzaną w każdej reklamie leków identyczną zachętę do przeczytania ulotki dołączonej do opakowania bądź do skontaktowania się z lekarzem i farmaceutą. Bezskutecznie wielu z nas czeka, aż w którejś z reklam ta nudna mantra zostanie zastąpiona jakimś barwnym, a semantycznie identycznym, sformułowaniem w rodzaju: "Przeczytaj, baranie, ulotkę!".

Wzrastająca obszerność disclaimerów, w połączeniu z hermetycznym, niezrozumiałym językiem, powoduje ich spowszednienie. Disclaimery tracą na czytelności, rozmywa się siła ich przekazu, a przez to także skuteczność jako środka ochrony przed ewentualnymi zarzutami inwestorów. W gruncie rzeczy rolą disclaimerów nie jest bowiem wcale ostrzeganie inwestorów przed faktycznym bądź domniemanym ryzykiem. Z punktu widzenia emitenta istotne jest to, że prawidłowy disclaimer stanowi w jakimś stopniu polisę ubezpieczeniową, która daje dodatkową gwarancję bezpieczeństwa przed roszczeniami ze strony inwestorów lub regulatora.

Uwaga restauratorzy,

czyli zakład odpowiada

za zaginioną rzecz

Trzeba jednak zauważyć, że w polskiej tradycji prawniczej skuteczność disclaimerów jako środków ochrony przed roszczeniami jest ograniczona. Choć ostrzeżenia w przekazach kierowanych do inwestorów (jak zresztą całe relacje inwestorskie) są wynalazkiem stosunkowo nowym, to disclaimery mają w Polsce długą historię, a nawet wypracowane orzecznictwo sądowe. W niektórych lokalach gastronomicznych o wieloletniej tradycji spotyka się jeszcze wywieszki na ścianach ostrzegające, że zakład nie ponosi odpowiedzialności za rzeczy pozostawione na wieszakach, czyli klasyczne disclaimery, informujące o ryzyku i wyłączające odpowiedzialność za jego powstanie. Choć dziś wydaje się to niezwykłe, w latach 70. ubiegłego wieku pewien klient takiego lokalu był tak rozgoryczony utratą widocznie cennej dla niego odzieży, że w walce o należne mu odszkodowanie przeszedł wszystkie instancje wymiaru sprawiedliwości i doprowadził do tego, że sprawą skradzionego płaszcza zajął się Sąd Najwyższy. W 1977 roku SN orzekł, że disclaimer w postaci ogłoszenia, iż zakład nie odpowiada za odzież pozostawioną przez konsumenta, nie zwalnia zakładu od odpowiedzialności za zaginioną odzież.

Nie ma żadnych powodów, aby orzeczeniu temu odmawiać waloru aktualności w odniesieniu do współczesnych disclaimerów. Można więc skonstatować, że zamieszczenie nawet najbardziej rozbudowanych ostrzeżeń prawnych nie odniesie skutku w postaci zwolnienia z odpowiedzialności, jeżeli nie zostaną podjęte z należytą starannością działania eliminujące ryzyko zajścia szkody.

Nie oznacza to, że disclaimery są całkowicie pozbawione skuteczności i można je pomijać. Wprawdzie zamieszczenie disclaimera nie zwolni od odpowiedzialności, ale jego brak zapewne taką odpowiedzialność zrodzi. Będzie to bądź wprost przewidziana w przepisach kara za brak ostrzeżenia, bądź roszczenie odszkodowawcze ze strony inwestora za zaniedbanie w należytym poinformowaniu o grożącym ryzyku.

Disclaimery mają prawnie takie znaczenie jak znaki drogowe stojące w lasach, które ostrzegają przed dzikimi zwierzętami. Znak nie zapobiegnie zderzeniu z nieostrożnym jeleniem, który niespodziewanie wejdzie pod koła samochodu. Jednak, jeżeli jeleń wejdzie pod koła na odcinku, na którym nie było ostrzeżenia przed przechodzącymi dzikimi zwierzętami, kierowca będzie mógł żądać od zarządcy drogi odszkodowania za zaniedbania w należytym ostrzeganiu przed możliwym niebezpieczeństwem.

Jakie zatem powinno być praktyczne podejście przedstawicieli relacji inwestorskich do disclaimerów proponowanych przez prawników? Nie kwestionować samej konieczności za