O czym świadczą niskie obroty?
O zakończeniu odpływów środków z TFI. Ci, którzy zostali, albo traktują swoje inwestycje bardziej długoterminowo, bo muszą (śmiech), albo po prostu czekają na dalszy rozwój sytuacji. Jak powiedziałem - obecnie sytuacja jest taka, że zarządzający naprawdę są bardzo wymęczeni bardzo długim okresem koncentracji i aktywności na rynku i w tej chwili ich postawa jest bardziej bierna. Zarządzający sami nie wiedzą, czego się spodziewać.
Ile może trwać taki marazm?
Czy to jest marazm? Niekoniecznie. Jak na razie pozytywem jest zmniejszenie się zmienności. Jest szansa, że będziemy rosnąć o 0,2 proc. co 3-4 dni i za kilka tygodni lub miesięcy zorientujemy się, że indeks znowu znajduje się na atrakcyjnym poziomie.
Najlepsze będą małe kroki?
Tak. Każda gwałtowna próba skoku w górę spotka się z odpowiedzią ze strony podaży.
Czy Polacy chcą jeszcze powierzać TFI swoje pieniądze?
Mamy stałe napływy środków do funduszy akcyjnych PZU TFI. Nie są to wielkie kwoty, ale stosunkowo systematyczne. Mając w pamięci wydarzenia ze stycznia i ciągły niepokój na GPW, jesteśmy tym faktem nawet nieco zdziwieni.
Czy to oznacza, że na naszym rynku jest tylu chętnych do "łapania dołków"?
Spójrzmy na to inaczej. Pamiętam rok 1993 i późniejsze "łamanie karku" po hossie internetowej. Po 1993 r. indeks WIG przebił swoje poziomy dopiero w 2003 r. Prawda jest rzeczywiście taka, że takich napływów, jakie mieliśmy w najlepszych miesiącach zeszłego roku, pewnie jeszcze długo nie zobaczymy.
Może już nawet nigdy...
Nie. Tak źle nie będzie. To się powtarza. Po prostu muszą pojawić się ludzie, którzy nie będą pamiętać tych spadków. Tacy, którzy nie odczuli tego na własnej skórze. Gdyby było inaczej, to po 1993 r. nie powinno być już nigdy żadnego wzrostu. A jednak się wydarzył.
Wiele będzie zależało od naszej gospodarki i bogacenia się społeczeństwa.
PyTo kwestia czasu, kiedy inne formy oszczędzania tak "spuchną", że ludzie znowu mocno zainteresują się funduszami inwestycyjnymi i ten rynek wystrzeli. Pytanie, ile to potrwa.
Teraz na pewno mamy etap nieufnego spojrzenia na giełdę.
Powiem szczerze, że spodziewałem się spadku WIG20 do 3000 tys. pkt, ale myślałem, że będziemy spadać przez 4-5 miesięcy. Dawałoby to szansę, że możemy szybko zrobić kolejną górkę. Natomiast po stylu tego "łamania kręgosłupa" bardziej spodziewam się analogii do roku 1993 czy 2000. Potrzeba będzie trochę czasu, aby odzyskać poprzednie poziomy.
To jak to będzie wyglądało na koniec roku?
W naszym najgorszym wariancie spodziewamy się nieco niższych poziomów, niż mamy obecnie. W normalnym, że znajdziemy się nieco wyżej niż teraz, a w wariancie optymistycznym, że nasz rynek powróci w rejony poziomów maksymalnych. Z prawdopodobieństwami odpowiednio: dół - 30 proc., środek - 50 proc. i góra - 20 proc.
Czy podejście do zarządzania w Polsce nie jest schematyczne, bo wszyscy mówią o fundamentach, zapominając, że korelacja między naszym rynkiem i zagranicznymi giełdami jest prawie 100-proc.?
Nie. Korelacja wynika z tego i tylko z tego, że jeśli nie ma napływów czy odpływów aktywów do TFI, to zarządzający są pod presją patrzenia w ekran i dostosowywania się do tego, co jest na rynkach światowych.
Co to za presja? Przecież jeśli wierzy się, że coś ma wartość...
Nie po tym, co miało ostatnio miejsce. Teraz, jeśli ktoś widzi nerwy za granicą, to boi się, że może się to przełożyć na nasz rynek.
To jak pan śpi (śmiech)?
Daję sobie z tym radę (śmiech). Wydarzenia nie muszą być wyłącznie negatywne. W ostatnim czasie nasz rynek charakteryzuje się na tle innych rynków znacznie mniejszą zmiennością. Jest dużo bardziej racjonalny niż na przykład giełdy amerykańskie.
Czy tak duża instytucja ma możliwość zdystansowania konkurentów pod względem osiąganych stóp zwrotu?
To zależy, o czym mówimy. W przypadku funduszy inwestycyjnych TFI raczej trudno jest zostawić w tyle konkurencję - raz wyniki są lepsze, a raz gorsze na tle tej grupy. Rok 2006 był dla nas bardzo dobry, ale 2007 - średni, bo na początku roku założyliśmy, że wzrosty mogą się zatrzymać. Na razie ten rok jest dla nas tak samo dobry jak 2006.
Jak więc wypracować przewagę nad konkurencją? Czym przekonać klienta do funduszy PZU?
Jest to na pewno praca zespołowa, która zaczyna się od zarządzającego, idzie poprzez jakość i efektywność rozliczenia, motywowanie sieci sprzedaży, itd. Pytanie, czy ktokolwiek w Polsce zajmuje się oceną TFI?
Opowiem krótką historię. Bank, w którym mam rachunek, zaprosił mnie w styczniu zeszłego roku na rozmowę. W jej trakcie padło stwierdzenie, że giełda rośnie, a to jest ostatnia szansa, żeby załapać się na te wzrosty. Przedstawiono mi ofertę funduszy na zasadzie - te miały bardzo dobre wyniki w ostatnim półroczu, a te mają obecnie promocję na opłaty.
Czy to jest profesjonalne podejście? Przecież wszędzie na świecie przystąpienie do funduszu inwestycyjnego proponuje się na podstawie profilu ryzyka. Sprawdza się długoterminową stopę zwrotu czy fundusz realizuje swoje statutowe cele, ile kosztuje jednostka ryzyka w tym funduszu, itd.
Wróćmy do giełdy. Jakie czynniki będą kluczowe dla naszego rynku w najbliższych miesiącach? Na co należy zwracać uwagę?
Na fundamenty i na to, czy ludzie będą więcej zarabiać. Dopóki będą zarabiać więcej, to nie będą mieli presji na wypłacenie pieniędzy z funduszy inwestycyjnych. Pieniądze, które są zainwestowane w giełdzie, zostaną odłożone na bok i to spowoduje, że będziemy mieli szansę zobaczyć wzrosty indeksów.
Styczeń przyniósł gigantyczne wypłaty z funduszy, ale i rekordowe sumy napłynęły. Widać tu spekulacyjne zachowanie, próby łapania dołka. Jednak średni poziom WIG w marcu był niższy niż w styczniu. Jeśli więc ktoś miał krótkoterminową strategię obliczoną na odbicie rynku, to musiał się poczuć zawiedziony i może jednak sprzedawać...
Takie ryzyko zawsze istnieje i nie da się go wyeliminować.
Uwzględniacie takie ryzyko w swojej strategii?
Jak już wcześniej wspomniałem, czterokrotnie przeprowadziliśmy operację redukcji zaangażowania naszego największego klienta w akcje w trakcie 2007 r. Co innego możemy zrobić? Jeśli mówimy o aktywach firm ubezpieczeniowych, musimy mieć znacznie dłuższą perspektywę widzenia spraw.
Oczywiście jest presja krótkoterminowych wyników i jest wiele innych bieżących aspektów. Możemy sprzedać akcje i kupić obligacje, których ceny też obecnie raczej nie rosną. Możemy ze wszystkiego zrobić "hold to maturity" (aktywa utrzymywane do wykupu - red.). To jednak też będzie chowanie głowy w piasek, a tak naprawdę nie ma innych płynnych i bezpiecznych alternatyw inwestycyjnych na polskim rynku. Reszta to wszystko kwiatek do kożucha, czyli alokacje poboczne typu obligacje korporacyjne lub strukturyzowane.
Ostatnio trudno uzyskać od zarządzających opinię, co będzie dalej. Podczas hossy nie mieli takiego dylematu. Czy obecna sytuacja nie jest testem zaufania do specjalistów?
Powiem szczerze, że główny ekonomista Grupy PZU Rafał Antczak zakładał już pod koniec 2007 r. niższe w relacji do grudnia 2007 r. zakończenie indeksów giełdowych na ten rok, ale jego prognoza na następne lata mówi o dalszym wzroście indeksów. Do tej pory jego przewidywania się sprawdzały.
Zastanawiam się, gdzie na tym rynku możecie zarobić, skoro zarówno akcje, jak i obligacje są po prostu słabe.
Nic na to nie poradzimy. Podobnie jak bank centralny Chin, który dostanie informacje, że spadną ceny amerykańskich obligacji skarbowych. Co on może zrobić? I tak je będzie kupował. Na pewno ich nie sprzeda.
Jak oceniacie ryzyko, że stopy procentowe w Polsce będą wyższe niż 6 proc.?
Jest to możliwe. To wszystko mieści się w naszych prognozach rozwoju zdarzeń na ten rok.
Jaki jest pułap rentowności obligacji, przy którym warto byłoby je kupić?
Na pewno 7 proc. To jednak zależy, bo przecież rentowność obligacji nie jest zawieszona w próżni. Wszystko, co się teraz dzieje, jest efektem awersji do ryzyka na rynkach bazowych. To jest kwestia tego, jaki będzie kurs złotego, jak będzie się rozwijała nasza gospodarka, jaka będzie inflacja, a nawet która frakcja zwycięży w ramach RPP.
Dlaczego na rynkach mamy tak wyraźny wzrost premii za ryzyko?
Brak pieniędzy.
Nie działa to jednak na złotego czy na giełdy rynków wschodzących, tylko na obligacje.
Dlatego, że rynek długu do sfinansowania się wymaga dopływu środków z zagranicy. A jaka jest sytuacja, to każdy wie. Inwestor amerykański ma do wyboru obligacje instytucji, które dobrze zna i rozumie i które może nabyć z premią 200 pkt bazowych, lub obligacje polskie z taką samą premią nad obligacjami rządu niemieckiego. To są naczynia połączone.
Wróćmy jeszcze raz do giełdy. Wyceny na poziomie 20 w przypadku spółek z sWIG80 to nie są jeszcze atrakcyjne poziomy.
Tu się zgodzę, że te poziomy mogą nie być uważane za bardzo atrakcyjne. Niemniej jest to kwestia czasu, bo jeżeli gospodarka będzie rosła, to te wskaźniki i wyceny wrócą do bardziej atrakcyjnych poziomów.
Jaki poziom wskaźnika C/Z można arbitralnie przyjąć za atrakcyjny?
Myślę, że poziom wskaźnika C/Z poniżej 15 można już za taki uznać. Historycznie rzecz biorąc na naszym rynku jest to właśnie taka wartość.
Dla rozwoju na rynkach kluczowe będą wyniki spółek po I kwartale w USA?
Prawda jest taka, że I kwartał tego roku będzie zarazem pierwszym kwartałem recesji w Stanach Zjednoczonych i chyba rynki już się z tym na swój sposób pogodziły. Złe dane przestały wywoływać poważne reakcje.
Poprawa prawdopodobnie nastąpi. Pytanie tylko, w jakim stopniu, bo jeśli tylko trochę, to będzie za mało, by przeniosło się to na giełdy.
Zgadza się, ale to dopiero będzie widać za 2-3 kwartały. Do tego czasu rynek będzie żył założeniem, że tak jak wcześniej bywało, recesja będzie płytka i krótka, a po niej nastąpi wzrost. Do tej pory wszyscy żyli recesją. Teraz wiedzą, że recesja jest, i paradoksalnie się uspokoili. W tej chwili oczekuje się, że recesja będzie krótka, a III kwartał w następstwie działań Fedu i działań fiskalnych administracji USA pozwoli gospodarce znowu rosnąć.
Do tego wszystkiego trzeba będzie założyć, że to nie Stany Zjednoczone pociągną resztę świata w dół, a świat dzięki taniemu dolarowi wyciągnie Stany Zjednoczone z tego dołka.
A jeśli się okaże, że wartość PKB za III kwartał będzie poniżej zera i pojawi się zagrożenie, że recesja nie będzie tak płytka?
Trzeci kwartał niemal na pewno będzie na plusie ze względu na zastrzyki finansowe i efekty obniżek stóp procentowych. Pojawia się wyłącznie problem, czy po III i IV kwartale gospodarka amerykańska nie zacznie znowu zwalniać. To wcale jednak nie musi przełożyć się na resztę świata.
Skoro macie tak optymistyczne zapatrywanie na gospodarkę, to dlaczego Wasze alokacje w akcje są na poziomie z początku hossy?
Pytanie, o czym mówimy. Czy o funduszach TFI PZU, czy o Grupie PZU. W przypadku TFI mamy już dość wysoką alokację w akcje. W przypadku Grupy ciągle się zastanawiamy. Musimy jednak wyprzedzać inne podmioty, bo nigdy nie kupimy ani nie sprzedamy akcji, gdy robią to wszyscy.
Jakie spółki są interesujące dla Grupy PZU?
To żadna tajemnica. Lokujemy według benchmarku zbliżonego do indeksu giełdowego. Mamy pobić ten benchmark.
Udaje się ta sztuka?
Od 2002 r., z wyjątkiem jednego roku i jednego rynku, zawsze udawało się wygenerować nadwyżki w stosunku do benchmarków.
Dziękujemy za rozmowę.
fot M. P.
Piotr Broda,
wiceprezes PZU Asset Management
Lat 43. Ukończył studia wyższe na Wydziale Handlu Zagranicznego Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie oraz studia menedżerskie Executive MBA, prowadzone przez SGH oraz Uniwersytet Minnesoty w USA. Karierę zawodową rozpoczął w 1991 roku jako diler walutowy w Banku Creditanstalt. W tym samym czasie startowała Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Siedziba giełdy i banku znajdowały się w tym samym budynku - w dawnej siedzibie KC PZPR. Dział operacyjny Creditanstalt był vis-a-vis sali giełdy. Trudno więc było nie zainteresować się szerzej rynkiem kapitałowym. Awansował na dyrektora Wydziału Gospodarki Pieniężno-Dewizowej, bliżej zajął się również rynkiem
obligacji. W Banku Creditanstalt pracował aż do 2000 roku.
Po odejściu z banku przeszedł na stanowisko menedżera ds. Inwestycji Kapitałowych do TU Allianz Polska. Pracował także dla Allianz Życie Polska. Po dwóch latach spędzonych w Grupie Allianz zdecydował się na kolejną zmianę pracy. Trafił do PZU i objął stanowisko zastępcy dyrektora Biura Inwestycji Finansowych. W 2004 roku odszedł z firmy, ale tylko po to, aby wrócić do niej dwa lata później jako dyrektor odpowiedzialny za inwestycje na rynku papierów dłużnych. Od dwóch miesięcy jest wiceprezesem PZU Asset Management.
