Szykuje się około stu ofert pierwotnych

Z Jarosławem Kowalczukiem, prezesem DI BRE Banku, rozmawiają Tomasz Czarnecki i Krzysztof Stępień

W jakich nastrojach są obecnie klienci DI BRE? Jak się czują na trudnym rynku?

Rzeczywistość zmieniła się i trzeba o niej myśleć w kategoriach globalnych i lokalnych. Oczywiście ogólny nastrój jest elementem kluczowym dla zachowania rynków, również lokalnych, takich jak Polska. Mam na myśli to, co wszyscy doskonale znają: problemy z kredytami hipotecznymi, płynnością, istotny wzrost inflacji, globalny wzrost awersji do ryzyka, a w konsekwencji tego wszystkiego pogarszające się nastawienie do rynków akcji.

Można postawić dość ryzykowną tezę, że o ile proces stopniowego rozdzielania wzajemnego oddziaływania gospodarek wydaje się postępować, o tyle w przypadku rynków kapitałowych takiej dysproporcji w nastawieniu do rynku nie ma. Tutaj mamy do czynienia z tą samą zależnością co wcześniej, choć przez pewien czas wydawało się, że może być inaczej.

Chyba te rynki nie są w stanie oddzielić się od siebie?

Nie są w stanie. Wystarczy spojrzeć na to, co się stało na rynkach amerykańskich i później na innych rynkach. Oczywiście, można pokazywać przykłady rynków z dużą ekspozycją na surowce, które zachowują się relatywnie lepiej. Jest to jednak element, który nie zmienia generalnie obrazu, że bez zmiany globalnego klimatu nie można mówić o trwałej zmianie tendencji rynkowych. Według różnych szacunków, korelacja poszczególnych rynków akcji na świecie wynosi obecnie 94 proc., przed dwudziestoma laty była niższa niż 50 proc.

Chyba oprócz giełdy w Brazylii...

To prawda. Ale pamiętać należy, że zachowanie giełdy w Brazylii jest dość mocno uzależnione od zachowania rynku surowców, który utrzymuje koniunkturę na tamtym rynku. Dziś to właśnie kraje surowcowe są beneficjentami napływu globalnych funduszy na rynki towarowe.

Tym, co w przypadku rynku polskiego determinowało koniunkturę przez cały poprzedni rok, był bardzo duży napływ środków do funduszy inwestycyjnych. Skala późniejszych odpływów zaskoczyła nawet największych pesymistów. Wielu uczestników rynku nie zakładało takiego scenariusza.

Sądząc po zachowaniu rynku, to chyba wyraźnie było widać, że jest słabiutko.

Oczekiwaliśmy poprawy sytuacji. Byliśmy wręcz przekonani, że w marcu dojdzie jednak do pewnej stabilizacji napływów i odpływów środków. Stało się inaczej. Mamy kolejny miesiąc erozji aktywów wynikający również z umorzeń, co jest oczywiście pochodną sytuacji giełdowej oraz uzyskiwanych przez TFI wyników. Pytanie teraz brzmi: czy ta sytuacja, istotna dla całego sektora finansowego, jest w stanie dosyć szybko się zmienić? Trzeba się zastanowić, co wpływa na decyzje klientów indywidualnych.

Oczywiście, kwestią podstawową jest ocena alternatyw inwestycyjnych dla klientów w kontekście stóp zwrotu uzyskiwanych przez fundusze inwestycyjne. Mówię o alternatywach, a nie awersji do inwestycji w ogóle, z uwagi na to, że potencjał popytowy na różnego rodzaju instrumenty finansowe jest cały czas bardzo duży.

Pozwolę się z tym nie zgodzić. Po dokonaniu prostej analizy, jak 12-miesięczne stopy zwrotu determinują stopy za kolejne 12 miesięcy, wynika, że już jesteśmy w takim okresie (abstrahując od załamań i kryzysów), że wyceny minus 15 proc. czy 20 to dobry okres do inwestowania. Warunki są więc korzystniejsze, a jednak każdy dopatruje się powodów do ostrożności.

Istotnie zmieniło się jednak otoczenie. Jest wiele elementów, które wpływają na to, dlaczego klienci indywidualni wybierają określony rodzaj instrumentów. Jednym z nich jest historyczny aspekt oceny atrakcyjności tych instrumentów, a ten z perspektywy kilku miesięcy był negatywny i nie zachęca do samodzielnych decyzji.

Dlaczego najwięcej klientów pojawiło się w okresach intensywnych wzrostów? Bo był bagaż historyczny (w postaci uzyskiwanych stóp zwrotu - przyp. red.) pokazujący wzrosty, a to zachęcało nowych klientów do wejścia na rynek. Teraz jest inaczej - historyczne stopy zwrotu nie są atrakcyjne, i to nie zachęca do inwestycji. Co równie istotne, struktury odpowiedzialne za pozyskiwanie klientów i sprzedaż produktów w bankach wysiłki skierowały na inne rodzaje produktów. Obserwujemy stopniową dominację promocji produktów depozytowych oraz produktów z ochroną kapitału, w tym strukturyzowanych. Należy jednak założyć, że wspomniany potencjał popytowy może zostać dość szybko przekierowany na produkty TFI w sytuacji, gdy rynek akcji potwierdzi swoją atrakcyjność.

Wszyscy wiemy, że łatwiej sprzedawać jednostki TFI, gdy jest dobrze. Chodzi mi jednak o totalną zmianę nastawienia. Wydaje się, że są to działania spóźnione, bo trzeba to było robić pół roku temu.

Rynek stopniowo dopasowuje ofertę produktową do bieżącej sytuacji. Dynamiczne wzrosty wszystkich klas aktywów w 2007 roku wywołały zrozumiały wzrost apetytu na ryzyko. Obecnie po deprecjacji wycen oraz w środowisku dużej zmienności indeksów klienci chętniej sięgają po rozwiązania dające ekspozycję na wzrosty rynków przy jednoczesnej ochronie kapitału. Nasi klienci, w szczególności ci o profilu oszczędnościowym, docenili znane od dawna na wielu dojrzałych rynkach produkty strukturyzowane. Dla tych, którzy są w stanie zaakceptować wyższe ryzyko, oferta produktów funduszy typy absolute return daje wiele możliwości. Na tak zmiennym rynku prawdopodobieństwo uzyskiwania oczekiwanych stóp zwrotu przez fundusze o elastycznej strategii inwestycyjnej jest zdecydowanie większe.

Czy mówiąc o zmianie nastroju na rynku, miał Pan na myśli zachowanie klientów DI BRE? Czy zaniechali aktywności, czy może wręcz zamykają rachunki?

Aktywność klientów indywidualnych jest uzależniona od bieżącej sytuacji na rynku. Teraz jest ona mniejsza, co zresztą potwierdzają spadające obroty. Bezpośredni udział klientów indywidualnych kształtował się w okolicach 30 proc. całości obrotów giełdy. Jeśli do tego dodamy inwestycje klientów indywidualnych w produkty TFI, można postawić tezę, że około połowy obrotów giełdowych jest determinowanych bezpośrednio lub pośrednio przez klientów indywidualnych.

Ja rozumiem, jak jest zdeterminowana warszawska giełda. Chodzi mi jednak o coś innego. Jakie jest nastawienie klientów indywidualnych. Czy to jest rozczarowanie, zniechęcenie, czy poczucie, że zostali oszukani?

Klienci indywidualni nie są grupą jednorodną. My wśród nich wyróżniamy trzy grupy. Pierwsza to klienci o profilu oszczędnościowym, którzy pojawiają się na giełdzie w okresach koniunktury, a ich realna wiedza o rynku kapitałowym jest dość ograniczona. Oprócz nich wskazać trzeba klientów spekulacyjnych oraz klientów o dużych możliwościach finansowych, obsługiwanych w formule zbliżonej do private bankingu. Pierwsza grupa dość szybko zmienia profil inwestycji na produkty oszczędnościowe. Jest to po prostu zamiana produktów inwestycyjnych na oszczędnościowe - choćby w stronę lokat. Najzamożniejsi klienci wykazują aktywność giełdową, uzależnioną dość często od naszych bieżących rekomendacji. Aktywnie uczestniczą w realizowanych przez nas ofertach publicznych. Klienci o profilu spekulacyjnym ograniczyli swoją wysoką aktywność na rynku akcji, często zwiększając zaangażowania na rynku terminowym. Ogólna ocena jest taka: mamy stan wyczekiwania na powrót pozytywnych tendencji. W żadnej mierze nie mamy do czynienia z rezygnacją z inwestycji giełdowych.

Czyli rynek akcji musi jeszcze poczekać na lepsze czasy?

Oceniając perspektywy dla rynku akcji, nie można abstrahować od stanu i kondycji otoczenia makroekonomicznego. Należy założyć, że w perspektywie najbliższych kilku kwartałów będziemy funkcjonowali w środowisku rosnącej inflacji. Tego aspektu wielu klientów nie uwzględnia jeszcze w swoich strategiach. Będziemy więc działali w rzeczywistości inflacyjnej oraz konsekwentnie wysokich stóp procentowych, co ma jednak negatywny wpływ na rynki akcji. Już dzisiaj alternatywą inwestycyjną dla pewnych grup inwestorów, w szczególności o profilu oszczędnościowym, mogą być instrumenty finansowe pozwalające uzyskać bez ryzyka akceptowalne zwroty. Rynek akcji odzyska atrakcyjność, jeśli notowane spółki zapewnią inwestorom wzrosty zysków uwzględniające inflację oraz premię za ryzyko.

Tylko prosimy nie używać słowa Armagedon (śmiech).

Wiem, wiem (śmiech). Chcemy prezentować - w końcu to element naszego biznesu - scenariusze, które uważamy za realne. Obecna sytuacja jest jednak dla inwestorów, w szczególności indywidualnych, trudniejsza, wymagająca większej wiedzy i wsparcia ze strony domów maklerskich.

Podsumowując wątek dotyczący inwestorów i emocji na rynku...

Wśród inwestorów dominuje stan wyczekiwania.

Czy monitorujecie jakoś nastawienie klientów indywidualnych pod kątem zatrzymania ich w Państwa biurze?

Na tym etapie nie ma absolutnie żadnego ryzyka zaprzestania ich aktywności. Jest ona co prawda dzisiaj osłabiona, ale nie obserwujemy sytuacji zamykania rachunków czy zaprzestania inwestowania. To jest raczej etap oczekiwania na poprawę koniunktury, oczekiwania na atrakcyjne oferty publiczne. Mimo dużej presji na rynkach jesteśmy w sytuacji, kiedy ceny akcji nie wydają się przewartościowane, przynajmniej w porównaniu z poziomami z okresów poprzednich perturbacji na rynkach kapitałowych.

Nie są przewartościowane pod warunkiem, że zyski spółek będą rosły, a przynajmniej nie będą spadać.

Oczywiście. Aktualne wyceny wydają się atrakcyjne i w pewnym sensie ograniczają ryzyko dalszej istotnej deprecjacji, o ile prognozy zysków spółek zostaną wykonane.

Nie ma Pan wrażenia, że stopniowo przechodzimy z fazy obaw przed pogorszeniem sytuacji w USA w fazę próby odpowiedzi na pytanie, na ile pogorszenie jest trwałe? I że spowolnienie obejmie szersze spectrum spółek.

Teraz wszyscy będą obserwować, jak spowolnienie gospodarcze w USA wpłynie na realne wyniki finansowe korporacji w USA i jeśli okaże się, że jest istotne pogorszenie ich wyników, to nie można wykluczyć uwzględnienia tego faktu w rynkowych wycenach.

Przez najbliższe lata będziemy funkcjonować w środowisku wolniejszego wzrostu, wysokich stóp procentowych i wyższej inflacji. To jest scenariusz, który wydaje się najbardziej prawdopodobny. Taki stan otoczenia makroekonomicznego na pewno wpłynie na wyniki spółek, ale wydaje mi się, że jest już w pewnym zakresie uwzględniany przez inwestorów i znajduje odzwierciedlenie w cenach akcji. Trzeba pamiętać, że sytuacja polskich spółek jest mimo wszystko korzystniejsza niż podmiotów zagranicznych. Polscy emitenci są beneficjentami ciągle wysokiego w relacji do innych rynków tempa wzrostu gospodarczego, dynamicznego wzrostu konsumpcji oraz inwestycji. Ogólny nastrój na rynkach światowych nie pozostaje jednak bez znaczenia i dziś mamy tego konsekwencje.

Czy, według Pana, biura maklerskie zdały egzamin z odpowiedzialności za losy swoich klientów indywidualnych?

Myślę, że są dwie kwestie dotyczące relacji z klientami indywidualnymi. Pierwsza to sprawa wsparcia analitycznego i merytorycznego, jakie mogą otrzymać od swojego biura maklerskiego. Drugą jest to, jakie produkty są dla nich dostępne. Klienci o profilu oszczędnościowym, obsługiwani w dużej części przez struktury detaliczne BRE Banku, mają dostęp do wszystkich produktów rynku kasowego. Klienci, którzy mają większy apetyt na ryzyko, usługę związaną z rynkiem terminowym uzyskują w domu maklerskim. Jesteśmy profesjonalnym pośrednikiem, który wykorzystuje możliwość przekazania klientowi informacji i materiałów wspomagających proces inwestowania.

Gdyby jednak zechciał Pan ocenić, czy biura maklerskie zdały egzamin z odpowiedzialności. Proszę też powiedzieć, jak inwestorzy oceniają pracę biur, bo jednak w analizach nie wspW ubiegłym roku sporadycznie pojawiły się publikacje, które jednoznacznie negatywnie oceniały perspektywy dla rynku akcji w Polsce. Uważam jednak, że potrafiliśmy w naszych materiałach wskazać na elementy, mogące świadczyć o pojawiającym się ryzyku dla kontynuacji doskonałej koniunktury. Pozostaje, oczywiście, kwestia skuteczności przekazu i możliwości wykorzystania go przez odbiorców, w sytuacji gdy klimat inwestycyjny pozostawał w fazie euforii.

A rynek? Każdy z brokerów miał swoją ocenę sytuacji. Nasi klienci, zarówno instytucjonalni, jak też indywidualni, nie powinni czuć się zawiedzeni sposobem, w jaki byli prowadzeni przez okres od hurraoptymizmu do rynku trudniejszego i bardziej wymagającego. Potwierdzeniem tego mogą być bardzo wysokie oceny naszych analityków w różnego rodzaju rankingach i podsumowaniach. Wspomnę tylko o Michale Marczaku, naszym szefie działu analiz, uznanym przez klientów instytucjonalnych za analityka roku 2007, oraz o czołowej pozycji całego teamu analitycznego. W ostatnim wydaniu AQ research Michał Marczak i Marta Jeżewska zostali uznani za autorów najskuteczniejszych rekomendacji w Europie Środkowej i Wschodniej.

Żeby było jasne - niczego nie zarzucamy biurom maklerskim. Rozmawiamy jedynie o pewnej sytuacji, która się wytworzyła. O systemie i warunkach, które rzutują na biznes brokerski.

Skala intensywności pytań tego rodzaju jest bezpośrednim efektem gwałtownego pogorszenia się sytuacji rynkowej. Inwestorzy zostali skonfrontowani z sytuacją bardzo szybkiego przejścia z okresu euforii i wysokich wycen do sytuacji silnej i gwałtownej deprecjacji cen.

Doszły do Pana sygnały o kłopotliwych sytuacjach z rozczarowanymi klientami w domu maklerskim?

Nie mam wiedzy o takich sygnałach.

Może macie bardziej wyedukowanych klientów.

Podjęliśmy wiele działań zmierzających do podniesienia poziomu wiedzy o mechanizmach rynku kapitałowego. Poza wspomnianymi już materiałami analitycznymi i innymi publikacjami, bardzo intensywnie szkolimy swoich klientów.

Może z perspektywy długoterminowego planowania biznesu ta sytuacja była dla domów maklerskich w pewnej mierze korzystna. Teraz macie wiedzę, na ilu klientów na pewno możecie liczyć?

Nie stawiamy tak tej sprawy. Bardzo dobra koniunktura pozwoliła nam zainteresować naszą ofertą ponad 100 tys. klientów. Obecnie są oni mniej aktywni, ale potencjał będzie wykorzystany choćby w przypadku ofert publicznych, w szczególności w przypadku oczekiwanych dużych prywatyzacji.

Zmieńmy teraz temat. Czytelnicy często sygnalizują swoje uwagi dotyczące rekomendacji, a dokładniej reguł rekomendowania. Czy nie czas wypracować spójny system rekomendacji?

Coraz więcej biur stosuje jednolite standardy rekomendacji. Mamy jednak świadomość tego, że istnieją pewne różnice w interpretacji różnych kategorii rekomendacji.

Chyba jednak te różnice są często istotne, bo gdzieniegdzie jest system względny, czyli względem jakiegoś benchmarku. W innych biurach jest stosowane bezwzględne wydawanie rekomendacji.

System rekomendacji jest w części uzależniony od profilu danego brokera. Biura z dominującym komponentem klientów instytucjonalnych mogą częściej stosować system rekomendacji względnych, ponieważ ich klienci zwykle stosują benchmarki. W przypadku klientów indywidualnych takie podejście właściwie nie ma zastosowania, gdyż tu liczy się absolutna stopa zwrotu z inwestycji. Taki system rekomendacji wymaga określenia trendu dla całego rynku. Różnice te występują nie tylko u lokalnych brokerów, ale również w przypadku międzynarodowych banków inwestycyjnych.

Jak Pan widzi przyszłość rynku IPO. Czy jeśli koniunktura nie poprawi się, to ten rynek nie zacznie zamierać?

Myślę, że nie ma takiego ryzyka. Nasze doświadczenia z tego roku pokazują, że nawet w trudniejszym okresie ciekawe spółki znajdują nabywców. Z tego co wiemy, domy maklerskie przygotowują około 100 transakcji typu IPO.

No tak, ale czy będąTo tylko kwestia zaakceptowania obecnego poziomu wycen. Ceny historyczne w transakcjach publicznych były efektem wysokich notowań spółek na rynku wtórnym oraz bardzo dużego zainteresowania nowymi emisjami akcji, w szczególności w kontekście spółek średnich i małych. Obecnie sytuacja jest diametralnie inna. Erozja środków w dyspozycji zarządzających spowoduje dalece większą ostrożność w doborze nowych spółek do portfeli. Pamiętajmy również o oczekiwanej podaży akcji spółek ze strony Skarbu Państwa.

A ta zmiana warunków rynkowych będzie weryfikować profesjonalizm oferujących?

Najważniejsza jest, oczywiście, sama spółka, której akcje chcemy zaoferować. Nie bez znaczenia jest też skuteczność poszczególnych podmiotów maklerskich, będąca pochodną posiadanych kompetencji pracowników przeprowadzających transakcje. Bardzo ważna jest jakość raportu analitycznego, który prezentuje atrakcyjność oferowanych akcji oraz relacje zbudowane z klientami instytucjonalnymi, którzy determinują sukces każdej transakcji. Równie ważny jest efekt prezentacji zarządu emitenta, który ma realizować strategię firmy.

Wspomniał Pan o emitentach. Czy nastawienie właścicieli spółek do poziomów wycen ich firm również się zmieniło?

Najbardziej zmieniło się nastawienie kupujących. Dziś inwestorzy większą uwagę przywiązują do analizy porównawczej. Wynika to zapewne z obaw o możliwość realizacji prognoz. Ponadto z uwagi również na dużą zmienność rynków zarządzający funduszami, a nie jest to tylko przykład polskich funduszy, oczekują obecnie większego dyskonta w transakcjach IPO w stosunku do akcji już notowanych. Emitenci muszą to uwzględnić w swoich oczekiwaniach. Część ofert jest przekładana, co potwierdza, że w pewnych przypadkach wspomniane oczekiwania nie są spełniane. Zapewne wynika to z faktu, że obecne wyceny nie są dla nich atrakcyjne i trwa wyczekiwanie na powrót lepszej koniunktury.

Nie uważa Pan, że rynek terminowy stał się beneficjentem pogorszenia sytuacji na rynku akcji?

Pamiętajmy, że wzrost wolumenu obrotów jest konsekwencją kilku powodów. Po pierwsze zmieniła się jego struktura. Kiedyś był zdominowany przez inwestorów indywidualnych, a teraz uległo to zmianie na rzecz instytucji. Drugim czynnikiem jest arbitraż. Transakcje arbitrażowe wpływają istotnie na łączne wolumeny. Nie można również pominąć faktu, że praktycznie nie mamy innych instrumentów, które pozwalałyby zarabiać na spadkach.

Czy Waszym animatorom dobrze idzie na tym rynku?

Bardzo dobrze.

O ile więcej zarobili w I kwartale w stosunku do tego samego okresu rok wcześniej?

Dużo więcej (śmiech).

Dużo więcej? To znaczy dwa razy tyle, czy połowę tamtej kwoty?

Mamy tutaj naprawdę dobre wyniki.

Dla jakich obszarów biznesowych widziałby Pan konsekwencje utrzymywania się kiepskich nastrojów na rynkach. Czy będzie to presja na pojawienie się krótkiej sprzedaży? A może ETF-y?

Krótkiej sprzedaży brakuje dziś wszystkim uczestnikom rynku. Zarówno pożyczkodawcom, bo zwiększy to ich dochody, jak też pożyczkobiorcom, bo da to szansę zarabiania na spadkach. Najwyższy czas, żeby proces przygotowywania efektywnych rozwiązań doprowadzić do końca.

Dziękujemy za rozmowę.

fot. M. Pstrągowska