Inwestorzy nie znają kierunku, w którym ruszy rynek

Z Ryszardem Rusakiem, dyrektorem inwestycyjnym ds. akcji w Union Investment TFI, rozmawiają Tomasz Czarnecki i Krzysztof Stępień

Czy teraz jest łatwiej, czy trudniej inwestować niż parę lat temu?

Rynek się zmienił - jest dużo szerszy i głębszy. Mamy znacznie więcej spółek, a co za tym idzie - znacznie więcej danych do analizowania. Obserwuję, że nowe osoby, które pojawiają się na rynku, są oczywiście niedoświadczone, ale ich wiedza na temat rynku jest coraz większa. Wynika to stąd, że dostęp do tej wiedzy jest znacznie łatwiejszy niż kiedyś. Poza tym jest łatwiej uzyskać odpowiednie dane. Czasy zatem są różne, chociaż pewne rzeczy się nie zmieniają. Sztuką jest, żeby dotrzeć do informacji, przeanalizować je i odpowiednio zastosować.

Z jednej strony mówimy o wiedzy, a jednak wielu zarządzających mówi o łucie szczęścia, przypadku.

Łut szczęścia jest potrzebny i tego nie neguję. Trudno jest jednak zdefiniować, czy łut szczęścia w ostatecznym sukcesie wynosi 10, czy 20 proc. Na pewno nie jest to 100 proc. Szczęście jest potrzebne i sprzyja lepszym. Jednak przy zarządzaniu coraz większymi aktywami o łucie szczęścia można mówić przy pojedynczych transakcjach, obstawianiu dwóch-trzech spółek. W długim okresie najważniejsza jest powtarzalność.

Próbuje Pan wyciągać wnioski z zachowania samego rynku i tego, jak reaguje na różne pojawiające się informacje?

Tak. To jest bardzo dobra lekcja. Po tym często poznaje się trendy wyprzedzające, co myśli i dyskontuje rynek. Ostatnie miesiące są tutaj bardzo dobrym przykładem, bo jeszcze dla wielu te spadki wydają się niezrozumiałe. Wiele osób przypisuje winę wyłącznie emocjom i temu, co się dzieje w USA, bo, ich zdaniem, w Polsce wszystko jest w porządku. Jeśli tak jest, to co to znaczy, że rynek się myli? To jest bardzo ryzykowna teza i ostrzegałbym, szczególnie młodszych kolegów, przed takim myśleniem. Z rynku płynie mądrość mówiąca tyle, że giełda dyskontuje przyszłość i gdy całe sektory spadają, to może to znaczyć, że najbliższe kilka kwartały nie będą takie dobre, jak to teraz widzi rynek.

Jaki scenariusz zakłada obecnie nasz rynek?

Patrząc po zachowaniu giełdy jako całości, a szczególnie sektora nieruchomości lub spółek przemysłowych, kilka najbliższych kwartałów będzie okresem spadku dynamiki zysków.

Czy to jest tak, że chociaż fundamenty są ważne, to od wielu miesięcy giełda jest w objęciach czynników zewnętrznych? Wiele spółek mocno spadło, a są nadal bardzo drogie.

To bardzo ciekawy wniosek. Pokazuje jedno - to, że jakaś spółka spadła o 30-40 proc., wcale nie oznacza, że jest dobrą inwestycją. Wróćmy do czynników. Pojawia się teza, że polskiej gospodarce nie grozi kryzys, i z tym można się zgodzić. Jednak teza o tym, że nie grozi nam spowolnienie, jest totalnie na wyrost. Jest utkana przez optymistów, a nie przez realistów.

Wydaje się, że spowolnienie w polskiej gospodarce musi nastąpić...

No właśnie. Wydaje się, że wiele osób albo nie dostrzega, albo nie chce dostrzegać silnych globalnych powiązań, i tu nie chodzi wyłącznie o relacje handlowe, ale przede wszystkim o zależności na rynkach kapitałowych i surowcowych.

Jakie widzi Pan największe zagrożenie?

Inflacja. Rosną już nie tylko ceny ropy, ale również ceny żywności. W Chinach inflacja przekroczyła 8 proc. i jest to najwyższy poziom od 10 lat. Proszę zobaczyć, co się dzieje z cenami ryżu czy pszenicy.

Proszę zauważyć, że do tej pory, patrząc na kryzys w USA, koncentrowaliśmy się na sektorze nieruchomości i finansowym. Pojawiają się pytania, czy to już ostatni bank... itd. Pewnie jeszcze jakieś straty zobaczymy, ale to nie jest najważniejsze. Ważniejsze jest coś innego - na ile ten kryzys przeniesie się na inne branże i kraje. I to w sytuacji, gdy dodatkowo mamy wysokie ceny surowców i żywności. W Europie obecnie są relatywnie wysokie stopy procentowe i na razie nie zapowiada się na ich obniżkę. Ciekawe, co się będzie działo ze stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych i jak będzie wyglądał rynek kredytów hipotecznych. Kilkuletnia kreacja pieniądza i boom nieruchomościowy bardzo pomogły giełdom, ale w kolejnej fazie doprowadziły do kryzysu. Po takiej chorobie świat tak szybko się nie wyleczy. To kwestia psychiki inwestorów i nastawienia instytucji finansowych oraz regulatorów, którzy będą większą wagę przykładać do kontroli ryzyka.

Mówimy o gospodarce globalnej, która nie wyleczy się tak szybko z tego, co się dzieje w Stanach Zjednoczonych, czy o rynkach finansowych, które nie dojdą do siebie po tych spadkach?

Mówimy o gospodarce. Obstawiam, że gospodarki tak szybko się nie otrząsną. Giełda zawsze idzie w swoim kierunku, ale wydaje mi się, że w najbliższym czasie w najlepszym przypadku giełdy będą poruszały się horyzontalnie. Giełdy próbują sobie znaleźć sektory i branże, które są faworytami. Pytanie, jakie branże mogłyby wyrosnąć na liderów wzrostów.

Jakie to branże?

W dłuższym terminie możemy mówić o usługach IT. Branża surowcowa też rośnie, ale znów można sobie zadać pytanie, czy jeśli gospodarka światowa spowolni, to czy ceny surowców nadal będą rosły?

Ostatnio pojawiły się informacje, że rynki wschodzące stały się większym źródłem popytu na ropę niż Stany Zjednoczone.

Patrząc perspektywicznie, to jeśli gdzieś ma rosnąć popyt na ropę, to właśnie w Azji i tak pewnie będzie. Jeśli chodzi o krótki termin, trzeba się zastanowić, czy ceny surowców nie są zbyt wysokie. Proszę zauważyć, że w USA cena benzyny jest na rekordowo wysokim poziomie.

Nie ma poduszki w postaci aprecjacji waluty.

Tak. W Europie, dzięki osłabieniu dolara, nie odczuwamy tego aż tak bardzo.

Jest Pan w trakcie podejmowania strategicznych decyzji w swoich funduszach? Dużego przetasowania sektorowego, zmiany alokacji?

Nie. Może to wynika z tego, że w naszym TFI tak ważne dla inwestorów decyzje podejmowane są przez komitet inwestycyjny. Te leżące w gestii zarządzającego mają mniejszą wagę i są podejmowane na bieżąco.

Komitet skłania się ku podjęciu takiej ważnej decyzji?

Uchylę się od odpowiedzi (śmiech).

Pytamy, bo w hossie każdy miał wyrobioną opinię, a teraz najczęściej na to pytanie nie ma odpowiedzi. Wydaje się, że ten, kto teraz odważy się mieć swoje zdanie, może bardzo dużo ugrać. Ten, kto uważa, że trend is your friend, pewnie będzie obstawiał dalsze spadki.

Tak należałoby postąpić, stosując powyższą regułę.

Jaka alokacja w akcje jest racjonalna?

Należy odróżnić poglądy i nastawienie zarządzającego od możliwości zareagowania ze względu na płynność rynku czy wewnętrzne blokady do działania.

W okresie hossy, gdy większość funduszy ma stałe napływy, trudno jest akceptować ceny o kilkadziesiąt procent wyższe, niż były niedawno, choć powinno się kupować akcje. W czasie bessy jest odwrotnie - są odpływy, a trudno jest sprzedawać po niższych cenach. To kwestia wyrobienia w sobie pewnego automatyzmu.

Zastanawiam się, czy po kilku miesiącach nie jesteśmy ciągle w punkcie wyjścia. Czy nie okaże się, że recesja potrwa dłużej niż oczekiwane dwa kwartały. Czy największe problemy ciągle nie są dopiero przed nami?

Ostatnio popatrzyłem na kwartalne stopy zwrotu indeksu S&P z roku 2000. Bańka internetowa wybuchła na przełomie I i II kwartału. Gwałtowny spadek zanotował wtedy tylko Nasdaq, a indeks S&P największe straty zanotował kilka kwartałów później. To może nie jest potwierdzenie, ale sygnał, że taki scenariusz może się powtórzyć.

Chodzi o zachowanie się gospodarki realnej, gdzie najpierw jest ten pierwszy kamyczek, ten sektor, który powoduje ruch lawiny, a z opóźnieniem 2-3 kwartałów przechodzi to na inne sektory.

Widzi Pan jakieś symptomy wskazujące, że taki scenariusz jest możliwy?

Może nie tyle symptomy, ile taka jest natura rynku. Każdy student ekonomii już na pierwszym roku uczy się, co to jest efekt domina, a gPewnie gdybyśmy przejrzeli wskaźniki, to okazałoby się, że takie sygnały już są. Pojawiły się zapowiedzi spółek o tym, że będą zmniejszały zatrudnienie, więc osoby zwolnione będą mniej wydawały i zmniejszy się zapotrzebowanie na pewne usługi i produkty. To klasyczny ruch w ekonomii.

Czy to już dobry czas, żeby kupować? Mam wrażenie, że teraz TFI w jeszcze większym stopniu niż podczas hossy patrzą na ręce konkurencji.

Sam patrzę, co robi konkurencja. Abstrahując od giełdy, inwestor, który chce postawić fabrykę silników w Rumunii, szybciej zrobi to, jeśli się dowie, że przed nim było już 10 innych. Nikt nie chce być pionierem, bo ryzyko jest większe. Podobne myślenie jest w zarządzaniu. Nie bez powodu wielu inwestorów zaczyna kupować akcje wtedy, kiedy inni już od dawna to robią. Przyłączają się do trendu i to wcale nie musi być oznaką braku odwagi, bo w większym towarzystwie mamy większe poczucie bezpieczeństwa. Jeżeli bowiem trend się odwróci, to będę spadał z innymi lub większa płynność pozwoli mi zamknąć pozycję na mniejszych stratach. Nie bez powodu obroty i zaangażowanie inwestorów coś oznacza - albo idą w jednym kierunku, albo stoją z boku.

W ostatnim czasie obroty były bardzo niskie.

Niskie obroty potwierdzają to, że inwestorzy nie znają kierunku, w którym ruszy rynek. Nikt nie chce wyjść przed orkiestrę.

Często można się było spotkać z przekonaniem, że nasz rynek na tle innych jest predestynowany, żeby mocno pójść w górę. Czy taki scenariusz nie jest obecnie podawany w wątpliwość i czy zarządzający nie będą zmierzać do bardziej pesymistycznego wariantu w drugiej połowie roku?

Bezsprzecznie nasza gospodarka zwolniła, co potwierdzają kolejne dane makro. Jeśli przyjmiemy scenariusz słabszej dynamiki przez trzy kolejne miesiące, to wtedy chyba najwięksi optymiści będą mieli dowód, że jednak coś jest na rzeczy.

Silny złoty i spowolnienie u naszych partnerów również będą miały na to wpływ. To wszystko są negatywne czynniki. Nie broniłbym zbyt mocno tezy, że powodem spadków na giełdzie są czynniki zewnętrzne, a w spółkach nic się nie dzieje. Ta teza wydaje mi się zbyt optymistyczna.

O pogorszeniu sytuacji gospodarczej choćby w Niemczech świadczą kolejne dane, takie jak na przykład pogorszenie nastrojów wśród przedsiębiorców.

Rynek nieruchomości w Wielkiej Brytanii, Irlandii czy Hiszpanii słabnie. Sektor budowlany w Hiszpanii w ciągu ostatnich 15 lat dynamicznie się rozrastał i sądzę, że spowolnienie będzie miało olbrzymi wpływ na PKB tego kraju.

A jak to wygląda w Polsce?

W Polsce sektory budowlany i mieszkaniowy, choć z opóźnieniem, też to odczują. Konkurencją jest tutaj również rynek wtórny.

Podobno w zeszłym roku około 2/3 transakcji na rynku mieszkaniowym stanowiły inwestycje z zagranicy. W tym roku tej części popytu już nie ma.

Można na ten aspekt popatrzeć jeszcze szerzej. W ostatnich latach kupowanie mieszkań traktowano w dużej mierze jako inwestycję. Teraz to będzie podlegało weryfikacji.

Trzeba odróżnić zapotrzebowanie na rynku od rzeczywistego popytu. Rzeczywisty popyt to zdolność kredytowa.

Przejdźmy do spraw globalnych i szukania sygnałów do większego ruchu. Widać, że eurodolar teraz stoi praktycznie w miejscu, na surowcach nic już nie rośnie poza paliwami. Czy to nie są sygnały, że większy ruch jest blisko?

Na pewno na rynku toczy się gra między aktywami ryzykownymi i nieryzykownymi. Widzimy ruchy na carry-trade. Wydaje mi się, że obszary surowcowe, a z drugiej strony to, co się dzieje z dolarem, mogą ten duży ruch wywołać.

Jesteśmy po serii obniżek stóp procentowych w USA, a to może implikować szybsze wychodzenie z recesji amerykańskiej gospodarki, podczas gdy reszta świata pozostanie jeszcze w słabszej kondycji. Taki ruch oczywiście może mieć miejsce.

W ogóle zagadką i głównym pytaniem dla wielu analityków na świecie są relacje euro do dolara. Jeszcze rok temu większość analityków sądziła, że 2008 Prognozowano, że w okolicach 1,40 dolar zacznie się wzmacniać, a stało się odwrotnie i zaskoczyło wielu obserwatorów.

Na dodatek kwitnie kryzys finansowo-nieruchomościowy. Można to traktować jako pewne opóźnienie trendu, który ma nastąpić.

Czy poszukiwanie sygnałów jest bez sensu?

Pracuję w TFI i mogę odpowiadać wyłącznie z perspektywy tego, w czym się specjalizuje Towarzystwo, czyli zarządzania aktywami. Oczywiście pojawia się wiele pytań od klientów o to, czy rynek się podniesie, czy spadnie, czy kupować, czy sprzedawać. To są trudne pytania, bo każdy patrzy z pozycji swojej sytuacji finansowej.

Tak, i to są inne pytania niż o zarządzanie funduszem, gdzie się myśli o roku, dwóch, trzech.

Tak jest. Trzeba mieć plan i wierzyć w to, co się robi. Najgorsze jest szamotanie się i próba reakcji na mnóstwo różnych sygnałów, bo wtedy większość inwestorów traci pieniądze, podejmując nieprzemyślane decyzje.

Jest grupa spekulantów, którzy poszukują trendów. Jak znaleźć sygnały zapowiadające zmianę trendu?

Różne reakcje na poszczególne sygnały docierające na rynek sprawiają, że to nie jest proste.

Czy pokonanie styczniowego dołka to zapowiedź ruchu?

Ciężko będzie namówić mnie na wskazanie takiego poziomu. Nie stosujemy tak aktywnego timingu, żeby to miał być dla mnie sygnał, na bazie którego podjąłbym radykalną decyzję o sprzedaniu np. 15 proc. portfela. Dla mnie nie jest to informacja, po której nastąpiłaby mocna decyzja inwestycyjna.

Klienci Waszych funduszy muszą się liczyć, że będą tracić tyle, co rynek?

Niekoniecznie. Naszym pomysłem jest to, że jeśli rynek będzie spadał, my stracimy w mniejszym stopniu.

Listopad, grudzień, styczeń - to była pierwsza fala, na której fundusze traciły mocniej niż rynek. Pierwsza tak głęboka fala. Wcześniej, na przykład w sierpniu, traciły mniej.

To wynika z kilku czynników. Po wcześniejszym spadku lipcowo-sierpniowym większość inwestorów sądziła, że to już koniec zniżek i później nastąpią wzrosty. W związku z tym ustawiła swoje strategie na neutralne, ewentualnie wzrostowe. Stało się jednak inaczej, stąd takie zachowanie rynku. To jest jednak szerszy wątek.

Na spadkach jednak rzadko się zdarza, żeby fundusze traciły mocniej niż rynek.

I to jest wyjątek, że teraz tak się stało. Można zinterpretować to w jeden sposób: to było zaskakujące dla inwestorów.

Skoro jednak teraz nikt nic nie robi, to gdy nadejdzie kolejna fala wyprzedaży, będą tracić tak samo jak rynek.

Mam wrażenie, że styczniowe spadki były w pewien sposób oczekiwane, ale nie zostały umiejscowione w czasie. Każdy miał świadomość, że wzrosty się skończą, ale nie wiedział kiedy, bo nie było to takie oczywiste.

Wydaje mi się, że na przełomie lat 2007 i 2008 powoli zaczęło się to krystalizować, bo jednak takie głosy się pojawiały. Jednak gdy do tego doszło, nie miał kto bronić tego rynku, tym bardziej że nie było pieniędzy.

Obrona rynku to słowo wytrych. Kupowanie i sprzedawanie akcji ma na celu wypracowanie założonej stopy zwrotu, a nie ratowanie rynku.

Jak Pan skomentuje ciągły odpływ klientów? Jeśli się utrzyma, to chyba będzie to niepokojący sygnał dla TFI?

Jeszcze w końcu lutego były głosy, że kto miał uciec z TFI, już wycofał swoje pieniądze. Rzeczywistość pokazała, że tak nie jest. Mamy oczywiście negatywne doświadczenia inwestorów, szczególnie w funduszach małych i średnich spółek, które zanotowały duże straty. Nawet z niektórych funduszy mieszanych regularnie odpływają klienci. Uważam jednak, że trwa proces wyrównywania czy też przechodzenia do neutralnej struktury w TFI.

Jakie są główne założenia strategii na te czasy? Czy są sektory, na które patrzycie łaskawym okiem, a może bardziej dywersyfikujecie portfel? Może wychodzicie za granicę?

Nie. Inwestujemy za granicą od kilku lat i robiliśmy to jako jedni z pierwszych. Trzeba powiedzieć, że z różnym efektem, natomiast w Polsce wyjście zaKłopot jest chyba również z różnicami kursowymi?

Jeśli inwestujemy za granicą, to mamy ekspozycję na waluty. Jeśli dana spółka jest na wskaźniku cena/zysk tańsza od polskiej, to jeszcze nie powód, żeby traktować go jako przesłankę inwestycyjną. Czy to dywersyfikacja? Turcja jest innym krajem niż Polska - jest bardziej ryzykowna, Węgry mają gorsze warunki makroekonomiczne, w Czechach nie ma wielkiego wyboru, a Rosja to zupełnie inny rynek, bo tam są surowce. To ciekawy przykład, bo ceny surowców biją rekordy, a ceny tamtejszych spółek surowcowych już niekoniecznie.

Robicie przetasowania typu - sprzedajemy spółki z C/Z powyżej 30, a kupujemy poniżej 20?

Czasy są ciężkie i chyba najlepszym pomysłem na taki okres jest selekcja i skoncentrowanie się na spółkach, które z jednej strony są atrakcyjne na wskaźnikach i nie są przewartościowane, a z drugiej dynamika ich przyszłych zysków w kilku kwartałach wygląda atrakcyjnie. Raczej negatywnie oceniamy spółki przemysłowe, bo wiele czynników wskazuje, że mogą mieć w przyszłości problemy z poprawą zysków. Także nie dywersyfikacja, a wręcz koncentracja jest pomysłem na dziś. W samym WIG-u jest ponad 300 spółek i zarządzanie portfelem obejmującym ponad 100 firm jest nieefektywne. Optymalnie przy naszej wielkości funduszu powinno to być około 60-70 spółek.

Te prawdy pozostają bez zmian. Trzon portfela oparłbym na dużych spółkach dywidendowych, z dywidendą jednak bywa różnie, np. potrafi być zaskakująco obniżona. Z sektorów wybrałbym raczej energetykę.

W zarządzaniu najważniejsze jest, aby zachować zdrowy portfel i obserwować rynek. Jeśli będziemy widzieli sygnały zapowiadajace poprawę, to będziemy mogli przemodelować portfel. Żeby jednak móc to zrobić, trzeba posiadać portfel płynnych spółek, bo oczekiwanie oczekiwaniami, ale należy zapewnić sobie pole manewru.

Teraz portfel Union Investment jest przygotowany na wzrost czy na spadek?

Jest dobrze przygotowany na to, co się obecnie dzieje na giełdzie.

Dziękujemy za rozmowę.

Ryszard Rusak, dyrektor inwestycyjny ds. akcji w Union Investment TFI

Lat 38. Ukończył Wydział Zarządzania na Uniwersytecie Gdańskim. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego

o nr 123.

Przygodę z giełdą zaczął w 1993 roku od inwestycji

w akcje kilku dostępnych wtedy spółek.

Pierwszą pracę związaną z rynkiem kapitałowym podjął podczas studiów w 1994 roku jako makler w domu maklerskim Penetrator. Po kilku miesiącach przeszedł do biura maklerskiego Banku Gdańskiego.

W latach 1998-1999 pracował w Pionie Zarządzania Aktywami domu maklerskiego BIG BG jako doradca inwestycyjny, a następnie na stanowisku dyrektora ds. inwestycyjnych.

1 marca 2000 roku przeszedł do Union Investment TFI,

gdzie powierzono mu obowiązki doradcy inwestycyjnego.

Pięć lat później objął stanowisko dyrektora inwestycyjnego odpowiedzialnego za fundusze akcyjne - polskie i zagraniczne.

Obecnie zarządza subfunduszami UniKorona Zrównoważony, UniKorona Akcje, UniGlobal i UniAkcje: Nowa Europa.