Lotos - rekordowo droga ropa wyzwaniem, nie szansą

W przypadku Lotosu widać duży rozdźwięk między lepszymi wynikami finansowymi a zachowaniem kursu. To efekt słabości popytu na naszej giełdzie. Korzystny efekt wysokich cen ropy naftowej ograniczają mocny złoty i spadek marż rafineryjnych

Rekordowe ceny ropy naftowej rozgrzewają notowania spółek paliwowych. Polskie firmy uczestniczą w tym jednak w niewielkim stopniu. Wynika to z ich specyfiki - segment wydobywczy albo nie ma żadnego znaczenia (tak jak w PKN Orlen), albo ma ograniczony wpływ na całokształt działalności (jak w Lotosie).

Na działalność naszych firm z branży ma też wpływ specyficzny czynnik, jak uzależnienie od przerobu rosyjskiej ropy. Jej cena względem ropy typu Brent (dyferencjał) rzutuje na zyskowność działalności. Pozytywny wpływ wysokich cen surowca na światowych rynkach ogranicza mocny złoty, który powoduje, że ceny na krajowym rynku nie rosną tak mocno.

Wpływ na notowania Lotosu ma też ogólna sytuacja na parkiecie. Widoczny jest brak na nim gotówki. To hamuje popyt na akcje i utrudnia wzrost ich kursów. Sprzyjającą okolicznością jest natomiast zainteresowanie walorami największych spółek, które charakteryzują się dużą płynnością.

Tu widać jednak sporą zależność od koniunktury na światowych giełdach. W kontekście coraz bardziej mglistych szans na istotną poprawę koniunktury w amerykańskiej gospodarce w drugim półroczu rośnie zagrożenie powrotem na giełdy trwałych spadków. To miałoby niekorzystny wpływ na postrzeganie akcji dużych firm z naszej giełdy, w tym Lotosu.

Ostatnia fala wzrostu

cen ropy?

Nowym czynnikiem ryzyka jest coraz bardziej spekulacyjny charakter zwyżek cen ropy naftowej. Przekonała o tym piątkowa sesja, w czasie której baryłka surowca podrożała o około 10 dolarów. Tak gwałtownych zmian nie notowaliśmy już dawno. To wskazuje, że rynek w coraz większym stopniu ogarnięty jest przez emocje. Może to sugerować wejście w ostatnią fazę wzrostu przed głębszym załamaniem cen. Na wyjątkowość obecnej sytuacji wskazuje również skala zwyżki notowań w ostatnich 12 miesiącach. Przekracza 90 proc. Ostatni raz takie tempo występowało w początkach lat 90.

Gdy rynek ogarniają emocje, jednym z możliwych scenariuszy jest wejście notowań w hiperbolę. Oznacza ona gwałtowne przyspieszenie dotychczasowego tempa wzrostu. Zakładając wystąpienie takiego wariantu, który na krótką metę mógłby być korzystny dla firm paliwowych, warto się zastanowić, w jak dużym stopniu wpłynąłby na kursy ich akcji. Czy wystarczyłby do kontynuacji wzrostowej tendencji i pozwalał myśleć o realnych zyskach, czy jedynie wystarczałby do zachowania relatywnej siły względem rynku, co oznaczałoby mniejszy spadek ceny walorów od spółek z innych branż?

Piątkowa reakcja inwestorów w Ameryce wskazuje, że przekroczona została granica obaw inwestorów przed zgubnym wpływem drogich paliw na globalną koniunkturę. To może zapoczątkować trwalszy ruch w dół na światowych parkietach. Oznaczałoby to osłabienie dodatniego wpływu wysokich cen paliw na akcje firm petrochemicznych. Nie ma jednocześnie wątpliwości, że zwrot koniunktury na rynku ropy spowodowałby wyprzedaż akcji koncernów paliwowych na całym świecie.

Zyski z operacji finansowych

Lotos, ze względu na atrakcyjną wycenę, jest w pewnym stopniu uodporniony na taki scenariusz. Kurs odbiega znacznie zarówno od fundamentalnych wycen analityków, jak i od poziomu, jaki wynika z obecnych wyników finansowych i średnich wartości wskaźników wyceny, takich jak cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż. Różnica przekracza jedną trzecią.

Problem jednak w tym, że w tej chwili inwestorzy przywiązują mniejszą wagę do czynników fundamentalnych czy wycen akcji. Liczą się globalne zjawiska, kwestie premii za ryzyko, atrakcyjności wycen względem obligacji, przepływy kapitału. Te elementy tworzą dodatkowe ryzyko, które w sytuacjach niepewności związanej z odwracaniem się długo trwającego trendu nabierają jeszcze większego znaczenia.Sprawa jest tym ważniejsza, że wyniki finansowe Lotosu za pierwsze trzy miesiące tego roku - na pierwszy rzut oka imponujące - po bliższym przyjrzeniu się mogą budzić wątpliwości. Chodzi głównie o pokaźny rozdźwięk między zyskiem na poziomie operacyjnym i netto oraz wpływ na wynik operacyjny przyjętej metody przeszacowania wartości zapasów.

Znacznie większa dynamika wzrostu zysku netto niż operacyjnego wiązała się z dużą nadwyżką przychodów nad kosztami finansowymi. Zysk operacyjny na akcję podniósł się o 5,8 proc., a netto o 28 proc. z kwartału na kwartał. Na przychody finansowe złożył się wynik zawartych transakcji zabezpieczających zarówno poziom marży rafineryjnej, jak i kursów walutowych. Zdecydowana większość przypadła na te drugie. Istotny wpływ na saldo działalności finansowej miały też dodatnie różnice kursowe.

To pozwoliło zrekompensować niekorzystny wpływ na wysokość wypracowanej marży brutto ze sprzedaży spadku dyferencjału związanego z notowaniami ropy gatunku Ural i Brent, jak również mniejszej marży rafineryjnej. Dyferencjał obniżył się z 3,41 USD na baryłce do 3,37 USD. W trwającym kwartale sytuacja pod tym względem jest jeszcze bardziej korzystna, gdyż dyferencjał wykazuje znacznie większy wzrost w porównaniu z II kwartałem 2007 r., niż miało to miejsce w trzech pierwszych miesiącach tego roku. To dobra wiadomość dla Lotosu. Utrzymywała się jednocześnie presja na marżę rafineryjną. Odzwierciedla ona dysproporcje między ceną sprzedaży produktów petrochemicznych a ceną zakupu ropy naftowej. To pochodna wysokich cen surowca, które nie w pełni można przenieść na końcowego odbiorcę.

Wpływ wyceny zapasów

Lotos przy wycenie zapasów stosuje metodę średniej ważonej ceny nabycia. To skutkuje opóźnieniem przenoszenia się efektów zmian cen ropy naftowej na ceny wyrobów gotowych. W tej sytuacji wzrost cen surowca korzystnie oddziałuje na wyniki, a spadek negatywnie. Z przedstawionego przez spółkę wyliczenia wynika, że gdyby przyjęto przy wycenie zapasów inną metodę - LIFO (ostatnie przyszło, pierwsze wyszło) - zysk operacyjny zamiast znacznie się zwiększyć, obniżyłby się.

Na plus trzeba odnotować ścisłą kontrolę kosztów. Udział kosztów sprzedaży w przychodach zmniejszył się do 4,9 proc. w I kwartale tego roku z 5,3 proc. w IV kwartale 2007 r. oraz 5,5 proc. w trzech pierwszych miesiącach ubiegłego roku. Spółka zbija też koszty ogólnego zarządu. Te stanowią już tylko 2,4 proc. przychodów. Kwartał wcześniej było to 2,5 proc., a rok wcześniej prawie 2,6 proc.

Dwie główne nogi, na których stoi Lotos, to obszar wydobywczy oraz produkcji i handlu. W samym I kwartale tego roku wydobycie przyniosło 42 mln zł zysku operacyjnego, a produkcja i handel 62 mln zł. W pierwszym przypadku oznaczało to niewielki regres, a w drugim trzykrotny wzrost. Na poziomie operacyjnym wciąż deficytowe są sieci stacji paliw. Jednak strata w porównaniu z I kwartałem 2007 r. zmniejszyła się. Było to możliwe między innymi dzięki poprawie marż detalicznych.

Nastawienie do spółki inwestorów dobrze opisywała reakcja na zakup koncesji wydobywczych w Norwegii. Nie jest to duża inwestycja, nawet z punktu widzenia Lotosu, ale można było oczekiwać pozytywnego wpływu na notowania. Tak się jednak nie stało, co potwierdza, że inwestorzy nie chcą teraz kupować przyszłości (rozpoczęcie wydobycia planowane jest na drugą połowę przyszłego roku), a skupiają się na twardych faktach.

Z punktu widzenia analizy technicznej notowania utrzymują się w trendzie malejącym. Główna linia tej tendencji przebiega na wysokości 37,5 zł. Do chwili jej przełamania jest większe ryzyko, że kurs będzie szedł w dół, niż zyskiwał.