Jak uczyć się na błędach analityków?

Momentom publikacji danych makroekonomicznych często towarzyszy dynamiczna reakcja rynków finansowych – dzieje się tak szczególnie wtedy, gdy odczyty danych odbiegają znacznie od rynkowego konsensusu prognoz

 

Przykłady na silne reakcje rynku można mnożyć w nieskończoność. Z tych najmniej odległych, z polskiego podwórka, należałoby wskazać na zaskakujący spadek inflacji w czerwcu tego roku, na który ceny polskich obligacji zareagowały silnym wzrostem. Za oceanem przykładem mogą być reakcje rynku na ostatnie, wyraźnie wyższe od oczekiwań, dane o zatrudnieniu na podstawie ankiet pracodawców prywatnych ADP i niższe od oczekiwań dane o zatrudnieniu z raportu BLS (czyli non-farm payrolls). Za każdym razem rentowność obligacji zmieniała się o kilkanaście pkt bazowych w ciągu kilkunastu minut, a giełda reagowała ponadprocentowym wzrostem/spadkiem.

Nie byłoby się w zasadzie nad czym rozwodzić, gdyby nie zaskakująca systematyczność, z jaką mylą się analitycy –  i zaskakująca regularność, z jaką wyceny instrumentów finansowych (w szczególności obligacji) te pomyłki odzwierciedlają (patrz wykres). Wyraźna inercja prognoz analityków wynika prawdopodobnie z obrony przez nich dotychczasowych scenariuszy, nawet gdy zmieniająca się rzeczywistość w sposób coraz bardziej ewidentny im zaprzecza. Analitycy (jako zbiorowość) uznają „zaskoczenia" i niepasujące do ich bieżącego scenariusza informacje za szum i często ignorują punkty zwrotne dla gospodarki. Dlatego nagła zmiana kierunku zaskoczenia przy publikacji danych makroekonomicznych może nieść ze sobą informacje co do zmian kierunku samych procesów gospodarczych.

Konstrukcja indeksów „zaskoczenia"

Do weryfikacji wpływu rozbieżności prognoz i rzeczywistych danych na wyceny instrumentów finansowych skonstruowaliśmy tzw. indeksy zaskoczenia, które (w przeciwieństwie do znanych z literatury ekonomicznej modeli ekonometrycznych) w syntetyczny sposób prezentują, jak mogłoby się wydawać, trudno kwantyfikowalne zjawisko określane mianem ogólnego sentymentu na każdym z rynków (np. dla USA, strefy euro i Polski) oraz umożliwiają porównywanie sentymentu między tymi rynkami. Technicznie, taki indeks zaskoczenia jest skumulowaną ważoną średnią zaskoczenia (odczyt minus prognoza), gdzie wagi są konstruowane w oparciu o procedurę uwzględniającą siłę wpływu danego zaskoczenia na dzienne wahania notowań instrumentów finansowych (przede wszystkim obligacji). Jakie wnioski płyną z ich analizy?

Spowolnienie w USA odchodzi w niepamięć

Indeks zaskoczenia dla Stanów Zjednoczonych poprawnie wskazuje moment wchodzenia i wychodzenia gospodarki z recesji. Co ciekawe jednak, indeks charakteryzował się stosunkowo dużymi i trwałymi zmianami, nawet jeżeli nie mieliśmy do czynienia ze zmianami fazy cyklu. Przykładowo zanotował istotny spadek w I/II kw. 2010 r. Spadkowi temu towarzyszyła jedynie umiarkowana obniżka dynamiki PKB (przejściowe odchylenie od cyklicznej trajektorii w fazie ekspansji) oraz dalszy wzrost produkcji przemysłowej. Do podobnej sytuacji doszło w II kw. 2008 r., kiedy to indeks rósł, a dynamika zmiennych realnych systematycznie spadała (spowolnienie w 2008 roku było zadziwiająco łagodne w swojej początkowej fazie).

W obu tych przypadkach wskazania indeksu obrazowały raczej odchylenia trajektorii danych realnych od wzorca cyklicznego niż punkty zwrotne gospodarki. Z punku widzenia zmian wycen instrumentów finansowych rozbieżności te były jednak tak samo ważne, jak obserwacja wchodzenia gospodarki w recesję.

Z podobną sytuacją prawdopodobnie mamy do czynienia obecnie – wypłaszczenie fazy wzrostu gospodarczego w USA skutkowało znacznym (i trwałym) spadkiem indeksu zaskoczenia, nie jest jednak przesądzone, że spadek ten pociągnie za sobą wejście gospodarki amerykańskiej w kolejną recesję. Co więcej, nowe dane makro (np. wyższy indeks ISM w czerwcu) mogą jednak świadczyć, że USA powraca na ścieżkę zrównoważonego wzrostu i implikowana przez indeks recesja nie stanie się faktem, a jest jedynie wyrazem zbyt optymistycznych oczekiwań analityków co do regularności ożywienia w USA. Ustabilizowanie się indeksu zaskoczenia dla USA w ostatnich tygodniach oznacza, że prawdopodobnie kończy się „paliwo" dla trwającego od kwietnia rally na bezpiecznych obligacjach.

Prognozy dla strefy euro pod wpływem koniunktury zza oceanu

Liczne badania empiryczne wskazują, że amerykańskie dane w znacznym stopniu wpływają na rynki europejskie i z pewnym opóźnieniem na gospodarkę –  stąd konieczność uwzględnienia sentymentu globalnego w analizie cen europejskich instrumentów finansowych. Istotne, choćby przy analizie kursu walutowego, wydaje się jednak rozróżnienie i uchwycenie ewentualnej dywergencji między systematycznym zaskoczeniem publikacjami lokalnymi i tymi o charakterze globalnym (dlatego konstruujemy indeks zaskoczenia, zawierający tylko publikacje europejskie – indeks lokalny –  oraz uwzględniający także dane z USA – tzw. indeks szeroki).

Lokalna, europejska składowa indeksu wskazuje w ostatnich miesiącach na relatywnie dobry sentyment, wszystko,, psuje"" składowa globalna, odzwierciedlająca amerykańskie wypłaszczenie wzrostu gospodarczego. Rosnący indeks zaskoczenia dla strefy euro odzwierciedla relatywnie dobry stan gospodarki, pomimo problemów krajów peryferyjnych i awersji do ryzyka (analitycy niewątpliwie ulegają jednak globalnemu sentymentowi, zaniżając swoje prognozy dla strefy euro).

Bardzo dobry sentyment na polskim rynku

Podobnie jak na rynek europejski, tak też na polskie instrumenty finansowe oddziałują odczyty z USA, a także z Europy. Co więcej, globalne zaskoczenie ma skłonność wyprzedzania zmian kierunkowych w polskiej gospodarce. Analiza porównawcza ze zmiennymi realnymi wskazuje na istotną korelację (62 proc.) szerokiego indeksu zaskoczenia ze wzrostem gospodarczym oraz poprawne wskazywanie momentów wejścia/wyjścia z recesji.

Z mniej odległej przeszłości, warto też zwrócić uwagę na nieproporcjonalnie szybki wzrost polskiego indeksu na początku 2011 r., co może świadczyć o tym, że pomimo braku dalszego przyspieszenia wzrostu gospodarczego polska gospodarka pozytywnie zaskakuje coraz bardziej pesymistycznie nastawionych analityków. To pozytywne zaskoczenie w dużym stopniu tłumaczy relatywną odporność polskich instrumentów finansowych na kolejne fale globalnej awersji do ryzyka.

Kopalnia informacji

Rozbieżności między prognozami analityków a publikacjami danych makroekonomicznych są cennym źródłem informacji – szczególnie dla analityków, operujących ze stosunkowo małego rynku polskiego. Zaproponowany indeks zaskoczenia umożliwia syntetyczną (i bieżącą) ocenę tzw. sentymentu dla wielu rynków (USA, strefa euro, Polska). Strategie inwestycyjne dla rynku obligacji oparte na odpowiednich indeksach zaskoczenia (np. na średnich ruchomych) okazały się historycznie bardziej zyskowne niż adekwatne strategie oparte na instrumentach bazowych. Istotną zaletą indeksów jest też fakt, że podobnie jak rynki finansowe wydają się wyolbrzymiać krótkookresowe zmiany koniunktury i sentymentu, co sami analitycy wydają się ignorować w swych prognozach. Zauważalne są także własności prognostyczne zawartych w indeksie informacji względem realnych zmiennych czy kursów walut (widoczne jest tu pole do wykorzystania w bardziej zaawansowanych modelach ekonometrycznych, gdzie indeks służyłby jako zmienna objaśniająca trudno kwantyfikowalne dotąd zjawiska).

Trzeba jednak pamiętać, że stopień objaśnienia samym zaskoczeniem nie może być zbyt wielki, gdyż oznaczałoby to, że jedynym czynnikiem wpływającym na notowania jest rynkowy sentyment, a nie realne dane.