Czy mocne tąpnięcie na Wall Street ma źródła w fundamentach?

Podobnie jak w przypadku krachu na jesieni 1987 r., dramatyczne wydarzenia w USA poprzedzone były trwającym od dłuższego czasu spadkiem dynamiki podaży pieniądza oraz sięgnięciem szczytu przez wskaźnik ISM obrazujący koniunkturę w przemyśle. Nie ma jasnej odpowiedzi na pytanie, czy nerwowość na rynkach oznacza dyskontowanie pogorszenia się odczytów gospodarczych w przyszłości

W czwartek na Wall Street w pełnej okazałości pojawiły się emocje znane z czasów niedawnego kryzysu – prowadząca do gwałtownej wyprzedaży akcji panika, a następnie nadzieja granicząca z euforią. Bez względu na to, w jakim stopniu te stadne zachowania to efekt psychologiczny, a w jakim skutek działania automatycznych systemów transakcyjnych, trudno byłoby czwartkowe wydarzenia zbyć stwierdzeniem, że jest to nieznaczący incydent. Gwałtowny skok zmienności na Wall Street (popularny wskaźnik ATR z 10 sesji podskoczył w przypadku S&P 500 do 26 pkt, co jest wartością największą od kwietnia 2009 r.) nakazuje obserwować sytuację jeszcze uważniej niż do tej pory ze względu na dynamikę wydarzeń na rynkach.

[srodtytul]Drugie dno, czyli fundamenty[/srodtytul]

Podstawową kwestią jest pytanie o to, jakie uwarunkowania umożliwiły tak gwałtowne reakcje na rynku. Trwają spekulacje na temat roli wspomnianych automatycznych systemów handlu, które wywołały lawinę zleceń stop-loss (ucinających straty), powszechnie przyczyn szuka się też w obawach dotyczących kondycji finansowej krajów peryferyjnych strefy euro.Jak zwykle bywa w takich przypadkach, gwałtowne reakcje rynku mają podwójne dno. Pod powierzchownymi wytłumaczeniami kryją się czynniki, o których nie słyszy się na co dzień.

O tego rodzaju czynnikach pisał dla „Parkietu” w piątek Wojciech Białek, główny analityk CDM Pekao (jego komentarz, chociaż ukazał się już po czwartkowych wydarzeniach na Wall Street, powstał jeszcze przed nimi), który zwrócił uwagę na niebezpiecznie wysoki odczyt wskaźnika wyprzedzającego ISM Manufacturing (który przekroczył właśnie 60 pkt), świadczący o przegrzewaniu się koniunktury w amerykańskim przemyśle, a także na trwający spadek dynamiki podaży pieniądza w USA: „W 1987 r., cztery dni po podaniu informacji o osiągnięciu przez ISM Manufacturing poziomu 60 pkt, rozpoczął się giełdowy krach, który osiągnął dwa tygodnie później największy w historii jednodniowy spadek wartości głównych indeksów o ponad 20 proc. (...) Ktoś, kto boi się tej analogii (wzmocnionej przez podobne jak w 1987 roku zachowanie dynamiki podaży pieniądza M1 w USA od sierpnia ub.r.), powinien więc zachować ostrożność na rynku akcji przynajmniej do połowy czerwca”.

Co prawda czwartkowy krach na Wall Street nie okazał się na szczęście tak dotkliwy jak ten z października 1987 r. (tym razem w najgorszym momencie sesji S&P 500 spadał o 8,9 proc., podczas gdy 19 października 1987 r. było to aż 20,5 proc.), ale i tak był to jeden z najgorszych dni w całej historii amerykańskiej giełdy (polscy inwestorzy mogą się o tyle cieszyć, że najbardziej dramatyczne chwile czwartkowej sesji za oceanem po prostu przespali, a piątkowa reakcja na GPW była w efekcie dość spokojna).

Z sytuacją z 1987 r. łączy ostatnie wydarzenia fakt, że także wtedy giełdowy krach wiązano powszechnie z działaniem automatycznych systemów handlu, a nie np. z rozpoczętym już kilka miesięcy wcześniej spadkiem dynamiki podaży pieniądza (czyli ilości gotówki w obiegu gospodarczym, zależnej m.in. od działań banku centralnego, ale też akcji kredytowej banków komercyjnych). Podobnie jak w 1987 r. roczna dynamika podaży pieniądza (typu M1, czyli uwzględniająca gotówkę w kasach banków i na rachunkach bieżących ich klientów) spada z bardzo wysokiego historycznie poziomu ok. 17 – 18 proc. (w kwietniu wynosiła już tylko 9,5 proc., podczas gdy w październiku 1987 r. wynosiła 8,8 proc.). A przecież to właśnie ilość pieniądza w obiegu jest jednym z najważniejszych czynników decydujących o koniunkturze na rynkach.

Do opisanych czynników można dodać jeszcze jeden – nadmierny optymizm na giełdach w okresie poprzedzającym falę spadkową. Pod koniec kwietnia wskaźnik nastrojów amerykańskich analityków giełdowych publikowany przez Investors Intelligence przekroczył 3 (co oznacza, że odsetek byków wśród analityków był trzy razy wyższy od odsetka niedźwiedzi), powracając do poziomu z połowy stycznia poprzedzającego wcześniejszą silną korektę zniżkową.

Świadomość, że za tąpnięciem stoją być może poważne czynniki fundamentalne i psychologiczne (znacznie istotniejsze dla rynków niż problemy Grecji czy Portugalii), skłania do pytania o to, czy jest to zapowiedź załamania się wszystkich pozytywnych tendencji, z jakimi mieliśmy do czynienia od wczesnej wiosny ubiegłego roku.

[srodtytul]Blisko szczytu cyklu[/srodtytul]

Nawiązując do wspomnianego bardzo wysokiego odczytu ISM, także w przypadku polskiej gospodarki można zauważyć oznaki tego, że jesteśmy znacznie bliżej końca fazy wzrostowej niż jej początku. Już od kilku miesięcy „Parkiet” systematycznie zwraca uwagę, że wskaźniki takie jak PMI (obrazujący kondycję przemysłu) czy dynamika produkcji przemysłowej zbliżają się do historycznych szczytów cyklu koniunkturalnego.

Przypomnijmy pokrótce niedawne wnioski: PMI z wartością 52,5 pkt przekroczył już wartość odnotowaną na szczycie hossy internetowej z 2000 r. (50,4 pkt), roczna dynamika produkcji (średnia z trzech miesięcy) z odczytem równym 10 proc. jest zaś zdecydowanie bliżej szczytów z lat 1999 i 2006 (ok. 14 – 15 proc.) niż ostatniego dołka (minus 11,4 proc.).

W kontekście coraz bardziej nerwowego zachowania rynków te fundamentalne „lampki ostrzegawcze” są niepokojące, choć jednocześnie o tym, że pozytywne tendencje w gospodarce się załamują, będzie można mówić dopiero wtedy, gdy wspomniane wskaźniki (ISM w USA, PMI, dynamika produkcji) zaczną wyraźnie spadać. Zanim to się stanie, teoretycznie mogą jeszcze iść w górę.

[srodtytul]Rynek dyskontuje utratę impetu przez dane makro?[/srodtytul]

Wyciąganie wniosków na podstawie analizy fundamentalnej jest jednak o tyle trudne, że to nie wskaźniki gospodarcze wyprzedzają wydarzenia na giełdzie, lecz odwrotnie – inwestorzy dyskontują trwające i oczekiwane tendencje w gospodarce. Innymi słowy to, że na razie nie widać niepokojących objawów fundamentalnych, nie musi świadczyć o tym, że tych objawów nie zaczynają dyskontować rynki.

Sprawa jest tym bardziej niejasna, że już w kwietniu odnotowaliśmy ostry spadek rocznej dynamiki WIG (z blisko 77 proc. na koniec marca do 49 proc.) – po raz pierwszy od momentu rozpoczęcia hossy. Biorąc pod uwagę fakt, że dynamika WIG jest mocno skorelowana (powiązana) np. ze wskaźnikiem PMI (w ostatnich 12 miesiącach korelacja przekracza 90 proc.), to można się zastanawiać, czy nie jest to równoznaczne z dyskontowaniem przez rynek osłabienia koniunktury gospodarczej w nadchodzących miesiącach.

O tym, że nie jest to rozumowanie oderwane od realiów, świadczy to, że wraz z upływem czasu wskaźniki gospodarcze przestanie wspierać tzw. efekt niskiej bazy porównawczej (obecnie dane makro są bardzo dobre m.in. dzięki temu, że przed rokiem były bardzo kiepskie) i o szybką poprawę będzie coraz trudniej. Pytanie, czy jest to wystarczający powód do rozpoczęcia bessy.

[ramka][b]Analiza techniczna – lutowy dołek pozostaje kluczowym poziomem wsparcia na rynkach[/b]

Z pomocą w wyjaśnieniu dylematów dotyczących sytuacji fundamentalnej przychodzi analiza techniczna. Jeśli chodzi o Wall Street, czwartkowa sesja przyniosła dwa istotne wydarzenia techniczne (przy czym chyba nikt nie przypuszczał, że oba będą miały miejsce tego samego dnia). Po pierwsze, indeks S&P 500 cofnął się poniżej styczniowego maksimum (ok. 1150 pkt w ciągu dnia), który według części analityków technicznych stanowił istotny poziom wsparcia. Przebicie tej bariery mogło zresztą wywołać lawinę zleceń sprzedaży, co po części może tłumaczyć tak gwałtowną przecenę. Później doszło do kolejnego istotnego wydarzenia – wraz ze zbliżaniem się indeksu do kolejnego, decydującego poziomu wsparcia na wysokości lutowego dołka (1044,5 pkt w ciągu dnia i 1056,7 pkt na zamknięciu) podaż oddała nagle pole do działania kupującym, umożliwiając gwałtowne odbicie.Taki rozwój wydarzeń ma ogromne znaczenie na przyszłość, bowiem potwierdzone zostało znaczenie lutowego dołka jako kluczowego poziomu wsparcia. Oznacza to, że gdyby ostatecznie bariera ta została sforsowana w kolejnych dniach lub tygodniach, to należałoby oczekiwać kolejnej dynamicznej fali przeceny, w efekcie czego zagrożony stałby się poziom 1000 pkt. W przeciwnym przypadku – gdy wsparcie się obroni – hossa zostanie uratowana.Ciekawe, że cofnięcie się indeksu S&P 500 poniżej styczniowej górki zostało poprzedzone już kilka dni wcześniej przez analogiczne wydarzenie na GPW. Mimo to także na warszawskim parkiecie jest jednak za wcześnie, by obwieścić załamanie się długoterminowego trendu wzrostowego. Do tego konieczny byłby spadek WIG poniżej lutowego dołka (37 322,5 pkt). Dopóki to się nie stanie, będzie możliwych dużo scenariuszy pośrednich, począwszy od błyskawicznego powrotu do szczytu hossy (taki był przebieg wydarzeń po zakończeniu korekty spadkowej na przełomie stycznia i lutego), a skończywszy na balansowaniu pomiędzy wsparciem i oporem. W każdym razie teraz jest trudno uzasadnić tezę, że mamy do czynienia z czymś więcej niż tylko korektą. [/ramka]