Tylko w czerwcu dochodowość 10-latki wzrosła o 30 bps do 3,37 proc., tj. najwyższego od sierpnia 2014 r. poziomu, wobec 2,3 proc. na początku kwietnia. Porównywalne zwyżki odnotowano także w segmencie 5-letnim. Zgodnie z obowiązującymi trendami najbardziej stabilne były natomiast obligacje z krótkiego końca krzywej. Czynnikiem odpowiadającym za zwyżkę dochodowości w czerwcu był wzrost awersji do ryzyka, premiujący inwestycje w bardziej bezpieczne aktywa, w związku z narastającymi w tym czasie obawami o przyszłość Grecji w strefie euro. Przeciwwagą dla słabszego sentymentu inwestycyjnego nie okazały się natomiast dane z krajowej gospodarki, w szczególności niższy od konsensusu odczyt inflacji CPI. Ponieważ zmiany na krajowym rynku obligacji krótkoterminowych nie pokrywały się z trendami obserwowanymi na rynkach bazowych, spread polskich 2-latek do niemieckich odpowiedników wzrósł do 350 bps, tj. rocznego maksimum.
Wypracowanie kompromisu pozwalającego, z dużym prawdopodobieństwem, uniknąć wyjścia Grecji z unii walutowej, wygenerowało impuls do wzrostu wartości polskiego długu, po którym rentowność 10-latki czasowo zniżkowała poniżej 3 proc. Poza poprawą nastrojów po oddaleniu groźby wyjścia Aten ze strefy euro wsparciem dla cen krajowego długu będzie polityka Ministerstwa Finansów, które w związku ze znaczną niepewnością panującą na rynkach finansowych przedstawiło ramowy plan emisji skarbowych papierów jedynie na najbliższe dwa miesiące, tj. lipiec i sierpień 2015 r. Zgodnie z harmonogramem na trzech przetargach w lipcu i sierpniu ministerstwo zaoferuje obligacje za łącznie 4–12 mld zł, podczas gdy w ubiegłym roku w III kwartale resort planował podaż rzędu 10–15 mld zł. Nie bez znaczenia dla decyzji o ograniczeniu liczby przetargów i podaży jest komfort resortu w dotychczasowym finansowaniu potrzeb pożyczkowych. Zgodnie z informacjami resortu finansów po I półroczu blisko trzy czwarte tegorocznych potrzeb zostało zrealizowanych. Te dwa czynniki mają szansę w najbliższych tygodniach utrzymywać dochodowość 10-latek wokół 3 proc. W średnim terminie uważam jednak, iż rentowność polskich obligacji powróci do wzrostu w obliczu zbliżającej się normalizacji polityki pieniężnej w USA oraz coraz lepszych wyników polskiej gospodarki, które mogą skłonić skład nowej RPP do rozważenia podwyżek kosztu pieniądza pod koniec 2016 r. Dyskontowanie takiego scenariusza przez rynki rozpocznie się jednak odpowiednio wcześniej. Nie wykluczałbym ponadto, uderzającego w wycenę polskiego długu, przejściowego wzrostu awersji do ryzyka w związku z możliwością głębokiej restrukturyzacji długu Grecji w nadchodzących kwartałach.
