Problematyczna wycena aktywów

Wskaźniki ceny do wartości księgowej w wielu sektorach spadły poniżej granicznego poziomu. Co to oznacza dla zarządów firm?

We wtorek na warszawskiej giełdzie indeksy oscylowały wokół poziomów z poniedziałkowego zamknięcia. Po południu WIG20 utrzymywał się w okolicach 1600 pkt. Mimo że w ostatnich tygodniach wiele firm zanotowało imponujący wzrost notowań, to do odrobienia marcowych strat wciąż im daleko. A wyceny rynkowe nie pozostają bez wpływu na wartość aktywów.

Mnożniki pod lupą

Eksperci zwracają uwagę na wskaźnik ceny do wartości księgowej dla poszczególnych branż (C/WK jest zazwyczaj dobrym miernikiem ryzyka utraty wartości aktywów). KPMG ocenia, że zarządy wielu spółek staną przed dużym wyzwaniem, aby obronić się przed utratą wartości aktywów, ponieważ średnia C/WK dla WIG wynosiła na koniec grudnia 2019 r. zaledwie 1,1, a na koniec marca spadła jeszcze niżej: do 0,9. Wiele branż na koniec pierwszego kwartału miało wskaźniki poniżej 0,7. Jedynym sektorem, którego mnożnik w tym okresie poszedł w górę, był WIG-leki.

KPMG podkreśla, że jeśli C/WK spada poniżej 1, to mamy do czynienia ze zwiększonym ryzykiem utraty wartości, ponieważ rośnie ryzyko, że wartość godziwa kapitałów własnych jest niższa niż wartość rozpoznana w sprawozdaniach finansowych. Nie jest to jeszcze jednoznaczne z koniecznością dokonania odpisu, ale wskazuje na wymóg przeprowadzenia testu.

W I kwartale największe spadki na giełdzie zanotowały takie sektory jak: odzieżowy, bankowy, górnictwo i energetyka. Przecenę, chociaż nie tak dużą, zanotowały również sektory, które teoretycznie w czasie pandemii powinny zyskiwać: IT, telekomunikacyjny i spożywczy.

Sytuacja rynkowa uderza w biznes

Tymczasem na GPW trwa sezon publikacji raportów za zeszły rok oraz za I kwartał. Z uwagi na trwającą pandemię spółki dostały dodatkowy czas na przygotowanie sprawozdań. W efekcie mamy do czynienia z nietypową sytuacją – niektóre firmy jeszcze nie podały raportu za zeszły rok, a inne już opublikowały wyniki finansowe za pierwsze trzy miesiące 2020 roku.

GG Parkiet

Trudno znaleźć firmę, która nie widzi negatywnego wpływu trwającej pandemii na swój biznes. Już teraz na rynek trafiają komunikaty dotyczące odpisów. I tak na przykład PKN Orlen w skonsolidowanym sprawozdaniu za I kwartał przewiduje ujęcie odpisów aktualizujących wartość Orlenu Upstream (około 0,5 mld zł)oraz zapasów (około 2 mld zł). Z turbulencjami boryka się Agora. Grupa dokona odpisów na łączną kwotę 21,7 mln zł, a sama spółka na niemal 60 mln zł. Odpisy obciążą wyniki za I kwartał. O aktualizacji wartości aktywów kilka dni temu informował też Tauron.

GG Parkiet

Przedsiębiorcy borykają się z bardzo dużą niepewnością. Liczba firm odczuwających spadek przychodów wzrosła na przełomie kwietnia i maja o 10 pkt proc., do 67 proc., w porównaniu z marcem – wynika z badania przeprowadzonego na zlecenie Polskiego Instytutu Ekonomicznego oraz Polskiego Funduszu Rozwoju. Co dziesiąta firma przyznaje, że nie ma środków na przetrwanie. Problemy z płynnością dotykają najczęściej podmiotów małych i średnich.

Pytania do... Tomasza Wiśniewskiego

partnera i szefa zespołu wycen w dziale deal advisory w KPMG w Polsce

Wiele firm stoi teraz przez wyzwaniem, związanym z przeprowadzaniem testów na utratę wartości. Zastanawiają się między innymi, czy można stosować średni kurs akcji na potrzeby uzgodnienia wartości księgowej z kapitalizacją rynkową?

Co do zasady tak, jeśli średni kurs akcji za dany okres będzie lepiej odzwierciedlać wartość godziwą. Okres ten nie może jednak przekraczać daty, na którą sporządzane są sprawozdania finansowe. Nie powinien też uwzględniać dat sprzed załamania się rynków finansowych, wobec tego może być to średnia z kilku ostatnich dni lub tygodni, na pewno nie powinna obejmować całego kwartału.

Dodatkowo, jeśli spółka doświadczyła specyficznych sytuacji (na przykład utrata kluczowych klientów, opublikowana rewizja prognoz) lub szerzej – inne zdarzenia miały wpływ na cały rynek, okres brany do uśredniania nie powinien obejmować danych sprzed ogłoszenia takich informacji.

Jak spółki powinny określać wielkość premii za kontrolę w obecnej, trudnej sytuacji?

Co do zasady powinna ona być szacowana na podstawie konkretnych porównywalnych i bieżących transakcji w danym sektorze. Mając na uwadze fakt, że w obecnej sytuacji takich transakcji może być niewiele, dopuszczalna jest analiza transakcji historycznych.

Ze względu na gwałtowne spadki na giełdach spodziewamy się, że premie za kontrolę wzrosną. Spółki powinny jednak unikać stosowania nadmiernie wysokich premii jedynie w celu uniknięcia odpisu, gdyż ich poziom powyżej racjonalnych poziomów co do zasady będzie wymagał dokładnych analiz i uzasadnienia.

Czy spółka może używać kursów akcji po dacie sprawozdań finansowych?

Co do zasady nie, zmiany kursów akcji po dacie bilansowej nie powinny być uwzględniane w wyliczanej średniej, gdyż nie odzwierciedlają sytuacji na datę bilansową. Takie zmiany kursu mogą jednak być sygnałem do upewnienia się czy wszystkie informacje i wydarzenia znane na datę bilansową były odpowiednio uwzględnione w prognozach wykorzystywanych do wykonania testów na utratę wartości.

Jak przedsiębiorstwa powinny korygować swoje modele zdyskontowanych przepływów pieniężnych na potrzeby testów na utratę wartości, aby odzwierciedlić w nich wpływ trwającej pandemii?

Premia za ryzyko kapitałowe stosowana przez wielu praktyków wycen przedsiębiorstw wzrosła w ostatnich miesiącach o 50–100 pkt proc., co w znacznym stopniu zostało zneutralizowane przez spadające zwroty z obligacji skarbowych, stanowiące punkt odniesienia do określenia stopy wolnej od ryzyka w szacowaniu kosztu kapitału. W efekcie zwrot z kapitału nie zmienił się istotnie w I kwartale 2020 r.

Ze względu na fakt, że spadków na giełdach nie można wytłumaczyć wyższą wymaganą przez inwestorów stopą zwrotu, wydaje się, że za spadki odpowiadają oczekiwania inwestorów dotyczące pogorszenia przyszłych wyników spółek. Wskazuje to na konieczność aktualizacji prognoz tak, aby uwzględniały one wpływ pandemii.

W praktyce aktualizacja prognoz wielu spółkom może zająć kilka tygodni, jeśli nie miesięcy. Dodatkowo wpływ Covid-19 na działalność danej spółki może być na obecnym etapie jeszcze trudny, lub niemożliwy do oszacowania. W efekcie wiele spółek będzie polegać na prognozach nie w pełni odzwierciedlających ostatnie wydarzenia. Jeśli takie prognozy nie zostałyby w żaden sposób skorygowane, stanowiłyby one podstawę do istotnie zawyżonych wycen. Z tego też względu konieczne może być zastosowanie premii specyficznej ze względu na Covid-19. Nie jest to optymalne rozwiązanie (lepszym byłaby aktualizacja prognoz), jednak może być to jedyna opcja dostępna do czasu, kiedy zarządy spółek będą w stanie oszacować wpływ Covid-19 na ich działalność gospodarczą i prognozy.

Jeśli chodzi o premię za ryzyko, to powinna być ona indywidualnie szacowana dla każdej spółki, gdyż wpływ Covid-19 jest różny. Dla szczególnie dotkniętych przez pandemię taka premia może być istotnie większa, z kolei dla sektorów, które na skutek pandemii doświadczają wzrostu popytu na ich produkty (np. artykuły medyczne, podstawowe artykuły spożywcze), premia powinna być niższa lub może nie mieć w ogóle zastosowania.

Co ma zrobić spółka, jeśli nie jest w stanie przygotować prognoz?

Jeśli nie będzie możliwe opracowanie jednego wiarygodnego zestawu prognoz, powszechną praktyką będzie przygotowanie testów w ujęciu scenariuszowym: bazowym, pesymistycznym oraz optymistycznym i na potrzeby ostatecznego wyniku zważenie ich prawdopodobieństwem wystąpienia.

Czy spółka może w obecnej sytuacji korzystać z prognozowanych wskaźników?

Co do zasady korzystanie z prognozowanych wskaźników powinno lepiej uwzględniać przyszły wzrost i rentowność spółek porównywalnych. W obecnej sytuacji, ze względu na duży poziom niepewności, wiele spółek wycofało swoje prognozy wyników, a raporty analityczne i rekomendacje sporządzane przez biura maklerskie mogą być już nieaktualne. Z tego względu publikowane prognozowane mnożniki w wielu przypadkach mogą nie być miarodajne, wobec tego przed ich zastosowaniem należy upewnić się, kiedy zostały one sporządzone i jak zostały uaktualnione, aby uwzględnić obecną sytuację.