Prof. Rüdiger Veil: Stwórzmy europejską spółkę „z Delaware”

Jeśli chcemy mieć w Europie konkurencyjną gospodarkę i przyciągać inwestorów ze świata, powinniśmy sformułować jednolity kodeks prostych zasad rynku kapitałowego – uważa prof. Rüdiger Veil z Uniwersytetu Ludwika i Maksymiliana (LMU) w Monachium.

Zadam naiwne pytanie: po co Europie unia rynków kapitałowych (ang. Capital Markets Union, CMU) – czy szerzej – unia oszczędności i inwestycji?

To decyzja polityczna. Chodzi o to, byśmy nie polegali wyłącznie na finansowaniu bankowym, ale również na rynkach kapitałowych jako alternatywnej formie finansowania gospodarki. W USA odgrywają one kluczową rolę, w UE – nie. Na płynnym rynku kapitałowym skorzystają wszyscy: będzie można inwestować w spółki wzrostowe, co pomoże w poprawie sytuacji finansowej (obywateli – red.). CMU to priorytet, idealnie byłoby dokończyć jej budowę, aby kapitał mógł przepływać z jednego kraju do drugiego.

Jakie warunki trzeba spełnić, aby CMU powstała? Jednolity nadzór, jedna giełda europejska, o czym mówił niedawno kanclerz Niemiec Friedrich Merz?

Unia to zasadniczo brak fragmentacji, co zaczyna się od prawa. Jeśli w państwach członkowskich obowiązują różne przepisy, prowadzi to do fragmentacji rynku, a to z kolei generuje koszty: prawne, transakcyjne. Jeśli będziemy mieli jedno europejskie skodyfikowane prawo dotyczące rynków kapitałowych, również formułę spółki europejskiej, to uczestnicy rynku będą mogli je łatwo stosować. Międzynarodowi inwestorzy, kiedy przyjadą do Europy, nie będą musieli mierzyć się z 27 zestawami przepisów, a tylko z jednym. Dopiero w kolejnym kroku można porozmawiać o europejskim nadzorze. Ale czy naprawdę powinniśmy się o niego starać? Być może nie jest tak konieczny, jak posiadanie jednolitego zbioru przepisów.

Europejska giełda, o której mówi kanclerz Merz, zawsze znajdowała się w centrum uwagi polityków. Co stoi za tą ideą? Szansa, że rynki i akcje będą bardziej płynne, analitycy będą badać więcej instrumentów finansowych, emitentów, spółek. Taka giełda może stać się konkurencją dla giełd poza Europą. Obecnie europejskie giełdy, niezależnie, czy to Frankfurt, Paryż czy Warszawa, są mniejsze od brytyjskiej czy azjatyckich.

Euronext jest numerem cztery na świecie pod względem kapitalizacji.

Ale mimo połączenia Paryż czy Amsterdam to nadal rynki krajowe, gdzie trzeba borykać się z problemem różnic w przepisach.

Jak więc połączyć krajowe rynki? Za pomocą jednej spółki zarządzającej giełdą?

To nierealne. Ważne jest też posiadanie rynków krajowych w Warszawie, Paryżu czy Madrycie, bo wiele małych i średnich firm, które szukają dostępu do kapitału, nie jest szczególnie zainteresowanych inwestorami międzynarodowymi. Dlatego zawsze będziemy mieli rynki krajowe.

Czy więc tzw. europejska giełda byłaby rynkiem do nich równoległym?

Jeśli decydenci polityczni zdecydują się na jeden duży rynek w Europie, to trzeba by zdecydować, gdzie go umieścić. Może w Amsterdamie, bo tam jest atrakcyjne prawo spółek? Jeśli tam będą notowane wszystkie duże firmy (z Europy – red.), będzie to konkurent dla Londynu, Nowego Jorku i Tokio. Jeśli uda się skoncentrować handel na jednym rynku, to osiągnie się wysoką płynność.

Chodzi o to, aby istniał jednolity zbiór przepisów, który będzie obowiązywał w równym stopniu we wszystkich państwach członkowskich UE

A co z obawami o marginalizację krajowych rynków kapitałowych? Bo takie obawy są np. w Polsce.

Rozumiem te obawy, oczywiście jest zagrożenie dla rynków krajowych, jeśli duzi gracze i szybko rozwijające się firmy przeniosą się na – jak to nazywam – europejską giełdę. Nastąpi drenaż mózgów, jeśli pośrednicy finansowi nie będą już zainteresowani wykonywaniem pracy np. w Warszawie i przeniosą się np. do Amsterdamu, bo będzie to miejsce, gdzie można więcej zarobić. Średnie firmy prawdopodobnie jednak pozostaną z notowaniami w Polsce, Austrii czy innych krajach, ponieważ nie są aż tak zainteresowane rynkiem międzynarodowym. Ale szczerze mówiąc nie wierzę, że uda się zbudować europejską giełdę. To bardzo wysoko wiszący owoc i nawet nie wiem, czy warto  po niego sięgać. Nie wyobrażam sobie, by decydentom politycznym udało się dojść do porozumienia w tej sprawie. Bardziej realistyczne jest sięgnięcie po inny, równie ambitny cel: stworzenie prawdziwie ujednoliconego prawa.

W UE mamy już w dużej mierze ujednolicone i zharmonizowane prawo. I teraz chodzi o to, by je uprościć, zebrać pod jednym dachem, uczynić bardziej spójnym

Ma pan na myśli 28. europejski system prawny (w odróżnieniu od 27 narodowych) dla nowego rodzaju spółek w UE?

Jest wiele inicjatyw. Moja – akademicka – ma na celu opracowanie europejskiego kodeksu dla rynków kapitałowych. Chodzi o to, aby istniał jednolity zbiór przepisów, który będzie obowiązywał w równym stopniu we wszystkich państwach członkowskich.

Czy ma to poparcie polityczne?

Ma, ale to też owoc wiszący wysoko. Unia Europejska zawsze sięga po te wiszące nisko, ale dojrzał czas na coś ambitniejszego, choć nie tak bardzo ambitnego jak europejska giełda. W UE mamy już w dużej mierze ujednolicone i zharmonizowane prawo. I teraz chodzi o to, by je uprościć, zebrać pod jednym dachem, uczynić bardziej spójnym. Jeśli uda nam się stworzyć jeden tekst prawny dotyczący rynku kapitałowego, to można wyjaśnić np. amerykańskim inwestorom, że jeśli chcą zainwestować w spółkę w UE, to zasady są takie same niezależnie od kraju.

To oznacza mniej regulacji, ale czy też większe ryzyko, skoro idzie ono w parze z nadzieją na większy zysk?

Moja odpowiedź brzmi: to wpisuje się w polityczną dyskusję o uproszczeniach (w UE – red.). Aby prawo stało się bardziej dostępne, łatwiejsze w stosowaniu i wiązało się z mniejszymi kosztami dla emitentów, ale jednocześnie wzmocniło ideę ochrony inwestorów poprzez dalszą harmonizację odpowiedzialności cywilnej na rynku kapitałowym. Głównym zadaniem prawa jest budowa zaufania. Jak to osiągnąć? Poprzez mechanizmy egzekwowania prawa – z jednej strony przez organy publiczne, a z drugiej przez podmioty prywatne.

 Co pan rozumie przez egzekwowanie prawa przez podmioty prywatne?

Roszczenia odszkodowawcze inwestorów. Musimy pracować nad tym filarem, by rzeczywiście ustanowić jeden zbiór zasad. Sygnalizuje to światu zewnętrznemu, że perspektywa inwestora jest uwzględniana w prawodawstwie europejskim.

W UE powinniśmy mówić zarówno o zjednoczeniu, jak i o różnorodności, bo istnieją różne gospodarki i różne potrzeby finansowe. Gdybym mógł, zwróciłbym krajowym ustawodawcom władzę regulowania ich rynków

A co z nadzorem? Niemcy nie były dotąd chętne do przekazania go na poziom europejski.

Nie tylko Niemcy, Polska też. Znam tylko jeden kraj, który jest z tego zadowolony, to Francja (siedziba europejskiej agencji ESMA jest w Paryżu – red.). Być może UE wypracuje nową politykę, przyznając agencjom europejskim bardziej bezpośrednie uprawnienia nadzorcze. Chodzi o to, by dotyczyło to sytuacji transgranicznych, kiedy istotna jest stabilność finansowa. Być może dla jej zapewnienia rzeczywiście ważne byłoby utworzenie jednego organu nadzoru, np. nad niektórymi firmami inwestycyjnymi.

Uprawnienia nadzorcze nad rynkami i towarzystwami ubezpieczeniowymi nie trafią jednak na poziom Europy. Prawdopodobnie nie ma potrzeby tego robić ani dziś, ani jutro, ani za tydzień. Nadzorcy krajowi są bliżej rynku i znają firmy lepiej niż agencja europejska. Ta będzie miała natomiast za zadanie konwergencję nadzoru i jego usprawnienie.

W UE powinniśmy mówić zarówno o zjednoczeniu, jak i o różnorodności, bo istnieją różne gospodarki i różne potrzeby finansowe. Nadzory krajowe powinny przetrwać. Powinniśmy mieć silne rynki krajowe, ale także szerszą perspektywę europejską. Gdybym mógł, zwróciłbym krajowym ustawodawcom władzę regulowania ich rynków.

Kapitałowych, bankowych?

Kapitałowych, być może także bankowych. Dam przykład. Pochodzę z Monachium, gdzie Bayerische Börse zarządza rynkiem kapitałowym dla firm, które nazywamy Mittelstand. To zwykłe spółki, małe i średnie, bez międzynarodowego charakteru. Udało im się sprzedać akcje inwestorom kwalifikowanym, a ci poprosili o wprowadzenie ich na rynek. Dla firm to alternatywa dla banków, a dla ludzi chcących zdywersyfikować swoje portfele inwestycyjne, możliwość inwestowania w firmy, które dobrze znają…

…bo to firmy niejako z sąsiedztwa?

Znają tych ludzi, mają pojęcie, kim oni są. Te firmy są za małe, by inwestował w nie międzynarodowy inwestor. Dlaczego więc te rynki nie miałyby podlegać krajowym przepisom? Trzeba dać im elastyczność rozwoju, a to w dużej mierze zależy od zbioru zasad. Aby uniknąć arbitrażu regulacyjnego, wystarczy powiedzieć, że musi obowiązywać europejski system przeciwdziałania nadużyciom rynkowym.

Zróbmy krok naprzód i stwórzmy prawdziwie europejską firmę, która będzie alternatywą dla tego, co mamy w 27 państwach członkowskich UE. Europejską firmę – sięgając po analogię do USA – „z Delaware”, która jest elastyczna, chroni wierzycieli poprzez tańsze mechanizmy

Przejdźmy do idei tzw. 28. systemu prawnego, który ma tworzyć opcjonalne paneuropejskie ramy prawne dla przedsiębiorstw. To będzie oferta dla startupów, scale-upów czy już istniejących większych firm?

Na razie nikt tego nie wie, bo tzw. 28. reżim to ruchomy cel. Każdy rozumie go po swojemu. Niektórzy niemieccy naukowcy, a być może nawet decydenci, uważają, że powinien być częścią europejskiego prawa dotyczącego grup (kapitałowych – red.). Ale to nie byłaby droga naprzód. Czy 28. system powinien ułatwiać finansowanie? Tak, chodzi o to, by zrobić wszystko, co ułatwi pozyskiwanie pieniędzy np. od amerykańskich inwestorów venture capital.

Europa musi zdecydować, czy chce ich przyjąć. Ja powiedziałbym, że tak i powinniśmy zrobić w tym celu wszystko, co w naszej mocy. A to oznacza bardziej odważne kroki reformatorskie niż te, o których obecnie się dyskutuje. Widziałem, co jest na agendzie Parlamentu Europejskiego i Komisji Europejskiej. To prawdopodobnie nie wystarczy.

Potrzebny jest nacisk środowisk biznesowych?

Kraje członkowskie UE powinny naciskać. Nie ma co tego oczekiwać od Komisji. Jeśli spojrzeć na konsultacje (dotyczące 28. systemu), to widać zrozumienie dla możliwości, jakie daje, ale wątpię w podjęcie odważnych kroków. Tymczasem Parlament Europejski myśli o zapobieganiu tzw. zabójczym przejęciom.

Co ma pan na myśli? Przejęcia firm, by przejąć biznes, a je same skasować?

Sytuację, kiedy venture capital przejmuje firmę finansowaną ze środków publicznych, a następnie przekazuje te środki do USA lub Chin. To absurdalne, nie powinniśmy postrzegać inwestorów z kapitałem wysokiego ryzyka jako zabójców.

Faktycznie, chcąc rozwijać innowacyjną gospodarkę, trzeba mieć do nich bardziej pozytywne nastawienie.

Dlatego zróbmy krok naprzód i stwórzmy prawdziwie europejską firmę (formę prawną – red.), która będzie alternatywą dla tego, co mamy w 27 państwach członkowskich UE. Europejską firmę – sięgając po analogię do USA – „z Delaware”, która jest elastyczna, chroni wierzycieli poprzez tańsze mechanizmy. Bądźmy odważni.

Taka firma powinna nie tylko przyciągać venture capital, ale także przejść do kolejnego etapu, czyli wejść na giełdę. Powinniśmy jej to ułatwić. Jak wyglądałoby takie „IPO on-ramp”? Przez pewien czas obowiązywałyby mniej rygorystyczne zasady, aby spółka, założyciele i zarząd zapoznali się z wyzwaniami wynikającymi z notowań i nie musieli od razu spełniać wszystkich kosztownych wymogów regulacyjnych. Te weszłyby w życie po trzech, czterech lub pięciu latach. Od razu natomiast byłby wprowadzony system przeciwdziałania nadużyciom: insider tradingowi czy manipulacjom rynkowym.

Poza tym, należy opracować bardziej inteligentny system, który uwzględnia potrzeby informacyjne inwestorów. I mieć świadomość, że wejście na giełdę to dziś kosztowne wyzwanie dla spółek. W Europie mamy mnóstwo wymogów regulacyjnych, które obowiązują niezależnie od tego, czy firma jest duża czy mała.

Na to właśnie skarżą się mniejsze firmy giełdowe w Polsce.

Rozumiem te narzekania. Stąd mój pomysł. Czy europejski prawodawca po niego sięgnie, w dużej mierze zależy od tego, czy 27 państw członkowskich będzie naciskać na odważniejsze propozycje reform.

A czy czuje pan ich poparcie dla 28. systemu?

Wiedzą, że muszą coś zrobić.

Draghi i Letta zwracają w swych raportach uwagę, że tracimy konkurencyjność, bo nie potrafimy prowadzić innowacyjnego biznesu, tak jak robią to np. Amerykanie.

Musimy wzmocnić naszą konkurencyjność. Jak to osiągnąć? Musimy przyjrzeć się konkurentom, którzy mają sprzyjające warunki i patrzeć, jak im się to udaje. W Wielkiej Brytanii jest elastyczny nadzorca rynku, z którym można prowadzić dialog. Można porozmawiać też z polskim organem nadzoru. Tak, otrzyma się odpowiedź, ale ona w dużej mierze zależy od tego, co jest ustalone na poziomie europejskim. To jest w naszych genach. Europa jest zjednoczona w różnorodności. Jesteśmy i zawsze będziemy różni, a to wymaga negocjacji, dyskusji i sprawdzania, czy znajdziemy wspólny język. Ale powinniśmy dążyć do ograniczenia zbędnych działań wynikających z tej kompleksowości. I europejska forma prawna dla firmy może być na to szansą.

Ta europejska spółka byłaby rejestrowana w europejskim rejestrze czy w krajowych?

Stworzenie europejskiego rejestru firm nie jest ani możliwe, ani nie ma sensu. Nawet europejska forma prawna musi odwoływać się do prawa krajowego. Dlaczego? Ponieważ na poziomie europejskim nie mamy prawa cywilnego. Można ustalić np., że w 28. systemie akcje mogą bez ograniczeń zmieniać właściciela. Ale o tym, jak to ma wyglądać, decyduje krajowe prawo cywilne. Nie można odwołać się do europejskiego prawa cywilnego, bo ono nie istnieje. Ponadto, gdyby zorganizować rejestr spółek na poziomie UE, trzeba by też stworzyć europejski sąd, który nim będzie się zajmował.

Może łatwiej „zlinkować” krajowe rejestry, by stały się – nazwijmy to – interoperacyjne?

To dobre pytanie. Pokazuje, jak trudno jest wdrożyć ideę prawdziwie europejskiej formy prawnej dla firm. Nigdy nie będzie ona w pełni europejska, bo zawsze będzie musiała odwoływać się do prawa krajowego. Musimy zapewnić akcjonariuszom możliwość kwestionowania uchwał walnych zgromadzeń. Jak? Trzeba wskazać jurysdykcję, a wtedy odwołać się właśnie do prawa krajowego.

Idealnie byłoby przyjąć europejską formę prawną, bo już sama jej idea byłaby sygnałem dla inwestorów z USA czy Azji: możecie korzystać ze swych standardowych umów na  finansowanie. Można to zrobić za pośrednictwem tej europejskiej formy spółki, która może prowadzić działalność w całej Unii.

Porozmawiajmy o kalendarzu. Ile czasu zajmie wprowadzenie 28. systemu? Komisja Europejska właśnie zakończyła konsultacje społeczne w tej sprawie. Co dalej?

W pierwszym lub drugim kwartale przedstawi propozycję.

Skąd to przekonanie?

Jestem insiderem (śmiech). To nie będzie duży krok naprzód. Po prostu sięgną po najniżej wiszące owoce. Może jednak mnie zaskoczą i podejmą odważniejsze kroki? Trzymam za to kciuki.

 Prof. Rüdiger Veil przyjechał do Polski na zaproszenie Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego, by przedstawić referat „Improving access to finance – the idea of a 28th regime” podczas seminarium badawczego zorganizowanego przez UKNF.

O rozmówcy

Prof. Rüdiger Veil

Szef katedry prawa cywilnego i prawa spółek na Uniwersytecie Ludwika i Maksymiliana (LMU) w Monachium. W latach 2014-2018 członek ESMA Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG), a w 2016-2018 przewodniczący Grupy. W 2021 r. ESMA powołała go na stanowisko zastępcy członka Komisji Odwoławczej, wspólnej dla Europejskich Urzędów Nadzoru.