Dziś coraz częściej staje się elementem strategii kapitałowej, a na rozwiniętych rynkach powstała już grupa emitentów, których wartość jest w istotnym stopniu związana z aktywami cyfrowymi zgromadzonymi w bilansie. Wraz z tym trendem pojawia się jednak pytanie, czy inwestor kupujący akcje takiej spółki rzeczywiście kupuje bitcoina?
Odpowiedź brzmi: nie.
Inwestor, kupując akcje przedsiębiorstwa, które posiada ekspozycję na bitcoina, zyskuje jednocześnie dyspozycję zarządu, bilans, koszt kapitału, zadłużenia, politykę ryzyka i określony model biznesu. To pozornie drobne rozróżnienie ma fundamentalne znaczenie dla wyceny takich podmiotów.
W debacie rynkowej często pojawia się określenie „spółka treasury”, czyli spółka wykorzystująca aktywa cyfrowe jako istotny element strategii finansowej. Nie wszystkie takie podmioty są jednakowe. Czym innym jest pasywne utrzymywanie bitcoinów w bilansie, czym innym aktywne zarządzanie skarbcem, a czym innym sytuacja, gdy rynek zaczyna traktować akcje spółki niemal jak substytut funduszu inwestującego w kryptowaluty.
Pasywny model zarządzania skarbcem jest stosunkowo prosty. Spółka kupuje bitcoina i przechowuje go jako część swoich aktywów. W takim przypadku kurs akcji w dużym stopniu zależy od ceny aktywa bazowego. Znacznie ciekawsza jest jednak koncepcja aktywnego skarbca. W tym modelu zarząd wykorzystuje rynek kapitałowy, finansowanie, płynność i własną pozycję biznesową do zwiększania wartości aktywów cyfrowych przypadających na akcjonariuszy. To właśnie tutaj zaczyna się prawdziwa analiza.
Coraz wyraźniej rysuje się również trzeci model, który można nazwać skarbcem produktywnym. Spółki nie ograniczają się w nim do akumulacji aktywów, lecz sprawiają, że skarbiec sam zaczyna pracować: poprzez staking, prowadzenie węzłów walidacyjnych czy udostępnianie infrastruktury sieciom blockchain. W ten sposób powstaje strumień przychodów częściowo niezależny od bieżącej ceny aktywa bazowego, a spółka przestaje być wyłącznie zakładem o kierunek rynku i staje się operatorem infrastruktury nowej gospodarki cyfrowej.
Inwestorzy w przypadku spółek z aktywnym skarbcem najczęściej skupiają się na liczbie zgromadzonych kryptoaktywów, np. bitcoina, co jest błędem. Sam wzrost skarbca nie oznacza jeszcze wzrostu wartości dla akcjonariuszy. Jeżeli liczba posiadanych aktywów cyfrowych rośnie wolniej niż liczba emitowanych akcji, udział pojedynczego inwestora w tym majątku może się wręcz zmniejszać. Dlatego kluczowym wskaźnikiem nie jest liczba bitcoinów w skarbcu, lecz wartość aktywów cyfrowych przypadających na jedną rozwodnioną akcję. To właśnie ten parametr najlepiej pokazuje, czy zarząd rzeczywiście tworzy wartość, czy jedynie zwiększa skalę bilansu.
Warto również zwrócić uwagę na zjawisko coraz częściej obserwowane na rynkach zagranicznych: wycenę spółek powyżej wartości ich aktywów netto. W przypadku spółek treasury inwestorzy analizują przede wszystkim NAV, czyli wartość aktywów netto, oraz mNAV, pokazujący relację kapitalizacji rynkowej do NAV.
Warto zwrócić uwagę, że zjawisko spółek treasury przestało być domeną entuzjastów kryptowalut. Analizują je dziś instytucje zarządzające aktywami i wyspecjalizowane ośrodki badawcze obsługujące inwestorów instytucjonalnych. Skala zjawiska jest już znacząca, spółki publiczne na świecie zgromadziły w swoich bilansach łącznie ponad milion bitcoinów. Według analiz Galaxy Research część spółek opartych na strategii aktywnego skarbca była wyceniana nawet kilkakrotnie powyżej wartości posiadanych aktywów cyfrowych. Taka wycena może wydawać się oderwana od fundamentów, jednak rynek w rzeczywistości wycenia coś więcej niż sam stan skarbca. Wycenia zdolność spółki do pozyskiwania finansowania, zwiększania aktywów przypadających na akcję i wykorzystania przewag, których nie posiada indywidualny inwestor kupujący bitcoina bezpośrednio. To właśnie dlatego analiza takich podmiotów coraz bardziej przypomina analizę spółek wzrostowych, a coraz mniej prostą kalkulację wartości posiadanych aktywów. Podobny mechanizm rynek zna z wyceny spółek budujących infrastrukturę sztucznej inteligencji, gdzie kapitalizacja odzwierciedla przede wszystkim zdolność do akumulowania strategicznego zasobu, a nie jego bieżący stan.
Premia do NAV może mieć racjonalne uzasadnienie. Rynek często wycenia zdolność spółki do pozyskiwania kapitału, płynność notowań, kompetencje zarządu czy potencjał dalszego wzrostu aktywów na akcję. Jednocześnie historia rynków finansowych pokazuje, że część takich premii ma charakter czysto cykliczny i wynika bardziej z nastrojów inwestorów niż z fundamentów. W okresach euforii narracja potrafi być równie silnym czynnikiem wyceny jak wyniki finansowe.
Obecny rok dobrze pokazuje, jak szybko ta narracja potrafi się odwrócić. Era niemal automatycznych premii do NAV dobiegła końca, a znaczna część spółek treasury jest dziś notowana z dyskontem do wartości posiadanych aktywów. Rynek wszedł w fazę selekcji, w której kapitał płynie do podmiotów o najmocniejszych bilansach i realnym modelu operacyjnym, a słabsze podmioty stają się naturalnym celem konsolidacji. Część spółek notowanych poniżej NAV uruchamia skupy akcji własnych, traktując własne walory jak najtańszy sposób zwiększenia aktywów przypadających na akcję. To paradoksalnie zdrowy etap rozwoju segmentu, ponieważ oddziela spółki będące jedynie opakowaniem na kryptoaktywa od tych, które potrafią tworzyć wartość niezależnie od fazy cyklu.
O tym, jak poważnie rynek instytucjonalny traktuje to rozróżnienie, świadczy niedawna dyskusja wokół indeksów MSCI. Jesienią 2025 r. dostawca indeksów zaproponował wykluczenie z nich spółek, których aktywa cyfrowe przekraczają połowę sumy bilansowej, argumentując, że część z nich przypomina raczej fundusze inwestycyjne niż spółki operacyjne. Na początku 2026 r. MSCI wycofało się z tego pomysłu i zapowiedziało szersze konsultacje. Sednem sporu pozostaje jednak pytanie, które powinien zadawać sobie każdy inwestor: czy ma do czynienia z przedsiębiorstwem prowadzącym realną działalność i wykorzystującym aktywa cyfrowe jako jej element, czy z pasywnym wehikułem inwestycyjnym. Odpowiedź decyduje nie tylko o obecności w indeksach, ale przede wszystkim o trwałości modelu biznesu.
To prowadzi do kolejnej kwestii, o której często zapomina się podczas hossy. Dźwignia działa w obie strony. Jeżeli bitcoin rośnie, niektóre spółki treasury mogą rosnąć szybciej od samego aktywa bazowego. Jednak w okresach spadków ten mechanizm działa dokładnie odwrotnie. Zadłużenie, koszt kapitału, spadek premii do NAV czy ryzyko rozwodnienia akcjonariatu mogą sprawić, że kurs akcji będzie zachowywał się znacznie gorzej niż sam bitcoin. Z tego powodu analiza takich spółek wymaga szerszego spojrzenia niż obserwacja rynku kryptowalut. Inwestor powinien zwracać uwagę na wartość aktywów cyfrowych przypadających na rozwodnioną akcję, poziom zadłużenia, koszt pozyskiwanego kapitału, płynność finansową, sposób przechowywania aktywów cyfrowych oraz udział przychodów niezależnych od ceny bitcoina. W długim terminie to właśnie te elementy decydują o jakości modelu biznesowego.
Dodatkowym wyzwaniem pozostaje rachunkowość. W Stanach Zjednoczonych nowe zasady FASB pozwalają spółkom prezentować kwalifikowane aktywa cyfrowe bliżej ich bieżącej wartości rynkowej. W Europie sytuacja jest bardziej skomplikowana. Zgodnie z dominującą interpretacją MSSF bitcoin pozostaje często aktywem niematerialnym. W praktyce może to prowadzić do asymetrii, w której spadki wartości są szybciej widoczne w rachunku wyników niż wzrosty. Oznacza to, że inwestor analizujący spółkę notowaną na europejskim rynku nie powinien ograniczać się do zysku netto czy wartości księgowej, lecz samodzielnie rekonstruować wartość aktywów netto na podstawie aktualnych cen rynkowych.
W tym kontekście istotnym tłem stają się również regulacje MiCA. Z jednej strony zwiększają one przejrzystość rynku i bezpieczeństwo inwestorów. Z drugiej oznaczają wyższe koszty funkcjonowania i mogą stanowić wyzwanie dla mniejszych podmiotów budujących europejski rynek aktywów cyfrowych, jeżeli zamierzałyby świadczyć usługi dla konsumentów wchodzące w reżim rozporządzenia. Obecność kryptoaktywów w bilansie spółki giełdowej nie jest regulowana przez nowe europejskie prawo. MiCA tworzy ramy działania, ale nie rozwiązuje problemu wyceny spółek treasury ani nie odpowiada na pytanie, które modele biznesowe okażą się trwałe.
Na ten obraz nakłada się wreszcie trend, który w najbliższych latach może zmienić sposób patrzenia na aktywa cyfrowe w bilansach spółek, czyli rozwój sztucznej inteligencji. Agenci AI, wykonujący zadania i zawierający transakcje bez udziału człowieka, będą potrzebowali szyn płatniczych działających w czasie rzeczywistym, programowalnych i dostępnych globalnie. Naturalnym kandydatem są stablecoiny i infrastruktura blockchain. Spółka, która posiada w bilansie aktywa cyfrowe oraz kompetencje w obszarze ich przechowywania, stakingu i rozliczeń, zyskuje więc ekspozycję nie tylko na cenę bitcoina, lecz także na rozwój gospodarki agentowej. To przesuwa dyskusję o skarbcach cyfrowych z poziomu spekulacji na poziom strategii.
Coraz więcej podmiotów treasury chce być transparentnych, co naturalnie kieruje je na GPW. Dlatego kolejnym krokiem stanie się wypracowanie standardów raportowania. Inwestorzy będą oczekiwali regularnych informacji o wartości aktywów cyfrowych, zobowiązaniach, NAV, aktywach przypadających na akcję, polityce custody, płynności oraz zasadach rachunkowości stosowanych przez emitentów. Coraz większą rolę odegra tu również technologia. Połączenie dowodów rezerw prowadzonych bezpośrednio w blockchainie z narzędziami analitycznymi opartymi na AI pozwoli inwestorom weryfikować wartość aktywów netto niemal w czasie rzeczywistym. Rynek, który jako pierwszy wypracuje taki standard przejrzystości, zyska realną przewagę w przyciąganiu emitentów, a GPW ma szansę znaleźć się w tym gronie.
Spółki z aktywnym skarbcem nie tworzą nowej klasy aktywów. Tworzą natomiast nową kategorię spółek giełdowych, których wycena znajduje się na styku finansów korporacyjnych i gospodarki cyfrowej. To właśnie dlatego analiza ich potencjału nie może sprowadzać się do prognozowania ceny bitcoina. Ostatecznie o wartości dla akcjonariusza nie decyduje liczba monet znajdujących się w skarbcu, lecz to, czy wraz z upływem czasu rośnie wartość aktywów przypadających na jego udział w spółce.
