Złoty odrobił zaległości, ale prymusem raczej nie będzie

Rajd polskiej waluty z minionego miesiąca wyczerpał przestrzeń do jej aprecjacji. Nawet najwięksi optymiści nie wierzą w to, że w warunkach tak wysokiej inflacji złoty może być wyraźnie silniejszy. Przestaje mu też sprzyjać otoczenie zewnętrzne.

W ciągu zaledwie miesiąca złoty zyskał na wartości w stosunku do euro niemal 2,5 proc., a w stosunku do dolara 2,9 proc. W trakcie poniedziałkowej sesji kurs euro zmalał chwilowo nawet poniżej 4,56 zł. To pierwszy taki przypadek od 22 lutego ub.r., czyli ostatniej sesji przed atakiem Rosji na Ukrainę. Spośród 36 głównych walut lepiej w ostatnich tygodniach radził sobie tylko rosyjski rubel. Inne waluty naszego regionu wypadły słabiej.

Pościg zakończony

Rajd złotego okazał się sporym zaskoczeniem dla analityków. Pod koniec marca ankietowani przez „Parkiet” ekonomiści przeciętnie szacowali, że w kwietniu euro będzie kosztowało średnio 4,68 zł. Ostatecznie kosztowało średnio 4,64 zł. Prognozy z końca kwietnia wskazywały, że w maju za euro zapłacimy średnio 4,60 zł. Jak dotąd kurs oscyluje wokół 4,58 zł. – Dla nas niespodzianką było raczej to, że złoty nie umacniał się wcześniej, gdy zyskiwały na wartości inne waluty państw zaliczanych do rynków wschodzących – mówi „Parkietowi” Roman Ziruk, analityk walutowy z firmy Ebury. Tego samego zdania jest Wojciech Stępień, ekonomista z BNP Paribas BP. – Wcześniej w tym roku na złotym nie było takiego rajdu jak na innych walutach naszego regionu. Mamy więc do czynienia z nadrabianiem zaległości – mówi.

Rzeczywiście, biorąc pod uwagę minione trzy miesiące, złoty umocnił się wobec euro dokładnie tak samo jak węgierski forint i nieco bardziej niż korona czeska. Biorąc pod uwagę pół roku, zdecydowanym liderem był forint (zyskał wobec euro 8,4 proc.), druga była korona (4,1 proc.), a złoty dopiero trzeci (3,1 proc.).

– Waluty państw Europy Środkowo-Wschodniej skorzystały na złagodzeniu kryzysu energetycznego, odporności gospodarki strefy euro, a także przesunięciu się w dół oczekiwań co do ścieżki stóp procentowych w USA i wzroście apetytu na ryzyko na rynkach finansowych – komentuje Nicholas Farr, ekonomista z firmy analitycznej Capital Economics. Wypadkową tych sił była aprecjacja euro wobec dolara, która trwa od jesieni ub.r. Tylko jej ostatnia fala, która rozpoczęła się pod koniec lutego, wyniosła kurs euro w dolarach z okolic 1,06 do 1,10. W ocenie Stępnia impulsem, który sprawił, że złoty zaczął nadrabiać zaległości wobec innych walut z rynków wschodzących, były dane o bilansie obrotów bieżących z pierwszych miesięcy br., szczególnie zaś te dotyczące lutego, opublikowane w połowie kwietnia. Okazało się, że utrzymujący się od połowy 2021 r. deficyt w handlu towarowym, będący pokłosiem wysokich cen surowców oraz kumulacji zapasów w firmach, ustąpił miejsca potężnej (rekordowej w skali miesiąca) nadwyżce. – Moim zdaniem złotemu pomogły też dane o kondycji finansów publicznych. Deficyt w 2022 r. nie okazał się tak duży, jak można się było obawiać – dodaje Ziruk.

Euro traci siły

W dalszą – a przede wszystkim trwałą – aprecjację złotego analitycy raczej jednak nie wierzą. Mediana prognoz analityków ankietowanych przez agencję Bloomberga wskazuje, że w IV kwartale br. euro będzie kosztowało średnio 4,68 zł, w całym 2024 r. – 4,63 zł. Najwięksi optymiści sądzą, że euro może przed końcem roku potanieć do 4,50. Co więcej, najświeższe przewidywania nie są radykalnie inne – choć uwzględniają zaskakujące umocnienie z przełomu kwietnia i maja. Mediana siedmiu prognoz zaktualizowanych w ostatnich dniach sugeruje, że za euro w IV kwartale br. będzie trzeba zapłacić średnio 4,63 zł.

Źródeł tego sceptycyzmu jest kilka. Przede wszystkim analitycy w większości sądzą, że trend aprecjacji euro wobec dolara jest na wyczerpaniu, a być może nawet wkrótce zawróci. Głównym powodem tej zmiany miałoby być to, że rynek w pełni wycenił już dalsze podwyżki stóp procentowych w strefie euro oraz zatrzymanie podwyżek stóp w USA. „Stagflacyjne perspektywy gospodarki strefy euro na II połowę br. sugerują, że świeżych argumentów na rzecz kupowania euro nie widać” – napisała w analizie sprzed kilku dni Jane Foley, główna strateg rynku walut w Rabobanku. Jak dodała, zawirowania w amerykańskim sektorze bankowym jak dotąd nie doprowadziły do wzrostu awersji do ryzyka na globalnym rynku, co pociągnęłoby za sobą aprecjację dolara, ale to się może zmienić, gdy problemy banków – poprzez wpływ na akcję kredytową – uderzą w gospodarkę USA. Przy tym, zdaniem Foley uczestnicy rynku mylą się, zakładając, że Fed już w tym roku przystąpi do łagodzenia polityki pieniężnej. – Widzimy jeszcze przestrzeń do aprecjacji euro wobec dolara w dalszej części tego roku i w 2024 r., ale jest ona mocno ograniczona – mówi Roman Ziruk. Ankietowani przez agencję Bloomberga analitycy oceniają zaś, że średnio w IV kwartale br. euro będzie kosztowało 1,12 dolara, a w całym 2024 r. średnio 1,15.

Także krajowe czynniki mogą wkrótce przestać wspierać złotego. – Takie nadwyżki w bilansie handlowym, jakie widzieliśmy w styczniu i w lutym, raczej się nie utrzymają. Po pierwsze, dalszy spadek cen surowców nie jest przesądzony. W szczególności, w naszej ocenie ceny gazu mają przestrzeń do wzrostu. Osłabienie dynamiki importu w ostatnich miesiącach było też skutkiem odwracania się cyklu zapasów, a jednocześnie odblokowanie łańcuchów dostaw wspierało dynamikę eksportu. Te zjawiska mogą nie być trwałe – tłumaczy Stępień.

Analitycy z Santander Bank Polska dodają, że czynnikiem ryzyka dla złotego pozostaje zbliżający się wyrok TSUE w sprawie kredytów frankowych (jego ogłoszenie jest planowane na połowę czerwca).

Złe wieści dla eksporterów

– Największym zagrożeniem dla perspektyw złotego jest moim zdaniem polityka pieniężna. Widać coraz większą rozbieżność w postawie RPP i niektórych innych banków centralnych, w tym Narodowego Banku Czech – mówi Roman Ziruk, odnosząc się do ostatnich wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego i kilku innych członków Rady, wedle których prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych już w tym roku ostatnio wzrosło. To pokłosie wstępnych danych, wedle których inflacja w kwietniu zmalała do 14,7 proc. rok do roku z 16,1 proc. w marcu, czyli bardziej, niż oczekiwała większość ekonomistów. Aprecjacja złotego jest zresztą sojusznikiem gołębi w RPP. Jak wyliczyli niedawno ekonomiści z Banku Pekao, dotychczasowe umocnienie polskiej waluty wystarczy, aby od lipca odjąć od inflacji 0,5–1 pkt proc.

Istnieje jeszcze jedna bardziej fundamentalna bariera dla polskiej waluty. Otóż w ujęciu realnym aprecjacja złotego rozpoczęła się wcześniej niż w ujęciu nominalnym i była silniejsza. Obecnie tzw. realny efektywny kurs złotego (czyli kurs w stosunku do koszyka walut partnerów handlowych Polski i z uwzględnieniem zmian poziomu cen) jest najwyższy od ponad 10 lat, co jest pokłosiem tego, że inflacja w Polsce jest wyższa niż u naszych partnerów handlowych. Na dłuższą metę będzie to ograniczało konkurencyjność polskiego eksportu, a jednym z remediów jest nominalne osłabienie złotego. Ekonomiści nie są jednak zgodni co do tego, jak silna jest ta bariera. Część z nich wskazuje, że jeśli brać pod uwagę inflację producentów (PPI), a nie konsumentów (CPI), to realny efektywny kurs złotego wcale mocno nie wzrósł, a więc o żadnej utracie konkurencyjności przez polskich eksporterów nie ma mowy. Zdają się to potwierdzać wyniki ankietowych badań NBP wśród firm, w których za próg opłacalności eksportu wskazywany jest kurs euro na poziomie około 4,30 zł.

OpiniePolska waluta wciąż ma przestrzeń do dalszej aprecjacji

Daniel Kostecki analityk rynków finansowych, CMC Markets Polska.

Amerykański dolar w skali roku, na koniec kwietnia, potaniał o prawie 8 proc. Od szczytu w 2022 r. spadek amerykańskiej waluty wyniósł prawie 20 proc. To skala deprecjacji, którą ostatni raz widzieliśmy w 2016–2017 r. W tamtych latach dolar potaniał o około 22 proc. Jeśli ta historia miałaby się powtórzyć, to mogłoby to oznaczać zejście poniżej 4 zł za dolara. Wcześniej jednak istotne mogą być okolice 4,06. W teorii amerykańska waluta może mieć jeszcze przestrzeń do spadku, jednak ta zdaje się być już coraz mniejsza. Warto pamiętać, że na rynku walutowym trudno jest wychwycić idealnie momenty szczytów czy dołków, a obecny kurs jest korzystniejszy niż w niedalekiej przeszłości.

Euro jest z kolei w ujęciu rocznym tańsze tylko o około 2,5 proc., a od października potaniało o około 6 proc. Tutaj nie obserwujemy tak dużej zmienności, a z kolei okolice 4,50 zł za euro mogą wyglądać dość atrakcyjnie. Natomiast, czy to będzie akurat dołek? Dość trudno to obecnie stwierdzić. Dynamika umocnienia złotego pozostaje jednak na tę chwilę dość duża. Z czynników wspierających mamy relatywnie dobrą sytuację gospodarczą w Europie oraz niższe ceny surowców na świecie, co sprzyja ogromnemu wzrostowi bilansu handlowego. Eksport przewyższa import, co powoduje, że coraz więcej waluty obcej jest przewalutowane na złote, umacniając naszą walutę. Tutaj na razie tendencja wydaje się niezachwiana. JIM

Trzeba się liczyć z korektą ostatnich zwyżek, ale w II półroczu możliwa kontynuacja umocnienia

Andrzej Kiedrowicz strateg rynku walutowego, PKO BP

Od II dekady kwietnia złoty wyraźnie się umacnia. Aprecjacja nastąpiła przy wyraźnym wzroście poziomu realnych stóp procentowych w Polsce dzięki dynamicznemu procesowi dezinflacji. Polską walutę wspierała również poprawa relacji terms-of-trade oraz umiarkowany apetyt na ryzyko na rynkach globalnych. Jednak wzrost oczekiwań na obniżki stóp procentowych NBP w II połowie roku oraz pogarszający się dyferencjał stóp w Polsce i strefie euro mogą zacząć wywierać presję na złotego. Do tego rośnie prawdopodobieństwo korekty na kursie EUR/USD, co przełożyłoby się bezpośrednio na spadek wartości złotego do dolara, ale również w mniejszym stopniu do euro. Stąd oczekuję korekcyjnego wzrostu kursów EUR/PLN i USD/PLN w pobliże poziomów odpowiednio 4,65 i 4,30 na koniec bieżącego kwartału. Druga połowa roku powinna być korzystniejsza dla złotego wraz z wyraźną poprawą salda na rachunku obrotów bieżących dzięki dodatniemu nominalnemu bilansowi handlowemu oraz prawdopodobną kontynuacją przeceny dolara na szerokim rynku. W bazowym scenariuszu zakładam poziomy 4,59 dla EUR/PLN oraz 4,10 dla USD/PLN na koniec 2023 roku, aczkolwiek przy sprzyjającym walutom z rynków wschodzących otoczeniu globalnym oraz ewentualnym przełomie ws. wypłaty unijnych środków osiągnięcie przed końcem roku poziomów 4 zł za dolara i 4,50 zł za euro jest jak najbardziej realne. JIM