Wyniki spółek powinny wkrótce przestać się pogarszać

Analiza danych historycznych prowadzi do wniosku, że wskaźniki koniunktury gospodarczej, takie jak PMI i ISM w USA dają z 5–6-miesięcznym wyprzedzeniem sygnały na temat tego, w jakim kierunku podążą wyniki finansowe spółek giełdowych. Trwająca od lutego zwyżka tych wskaźników daje nadzieje na zatrzymanie spadku zysków firm już nawet w trwającym III kwartale

Jako jeden z głównych argumentów przeciwko kontynuacji trendu wzrostowego na warszawskiej giełdzie, a także na rynkach zagranicznych, pesymiści wskazują fakt, że kursy akcji mocno idą w górę, podczas gdy zyski przedsiębiorstw spadają. Na tej podstawie wyciągają wniosek, że ceny akcji odrywają się od fundamentów, a przez to zwyżka na giełdach nie ma szans się utrzymać. Czy teza ta jest uzasadniona?

[srodtytul]Wyniki ciągle się pogarszają[/srodtytul]

Z jednej strony wiele wskazuje na to, że trwająca właśnie publikacja wyników finansowych za II kwartał i I półrocze nie przyniesie poprawy rezultatów przedsiębiorstw, szczególnie w ujęciu rok do roku. Wręcz przeciwnie, w przypadku wielu spółek normą stają się nawet straty. To prosta konsekwencja tego, że I półrocze należało do najgorszych okresów, jeśli chodzi o dane gospodarcze. Średnio w I półroczu produkcja przemysłowa w Polsce była o 8,9 proc. mniejsza niż w I półroczu 2008 r. (w samym II kw. br. było to – 7,2 proc. względem II kw. 2008 r.).

Podczas gdy średni ważony 12-miesięczny zysk na akcję spółek z WIG-u jest obecnie aż o 72 proc. niższy niż w końcu 2008 r. (jak wynika z danych Bloomberga), to indeks w tym samym czasie nie tylko nie spadł, ale podskoczył o przeszło jedną czwartą.

Dlaczego inwestorzy tak ochoczo kupują w ostatnich miesiącach akcje, mimo pogarszającej się kondycji przedsiębiorstw? Pesymiści odpowiadają, że takie postępowanie jest nieracjonalne i podyktowane emocjami. Odpowiedź taka jest jednak powierzchowna, co spróbujemy za chwilę udowodnić, posiłkując się m.in. wskaźnikiem PMI dla polskiego przemysłu, którego zaskakująco wysoki odczyt (wzrósł do 46,5 pkt – to poziom najwyższy od 12 miesięcy) był jednym z najważniejszych wydarzeń ubiegłego tygodnia.

Jeśli PMI w przeszłości trafnie prognozował przyszłe zyski spółek giełdowych, to argumenty pesymistów są błędne, ponieważ obecny wyskok PMI zapowiada powrót lepszych czasów dla przedsiębiorstw, a to z kolei zachęca inwestorów do kupna akcji. Sprawdźmy, czy tak jest w rzeczywistości, posiłkując się lubianymi przez matematyków i naukowców współczynnikami korelacji, które obrazują, na ile różne parametry ekonomiczne są ze sobą powiązane (wzór służący do obliczenia korelacji jest dość skomplikowany, ale funkcję tę zawiera każdy komputerowy arkusz kalkulacyjny).

Na wykres PMI nałóżmy nie tyle same zyski spółek (zdefiniowane jako wspomniany wcześniej średni ważony zysk na akcję firm z WIG-u), ile roczne (12-miesięczne) tempo ich zmian. Na pierwszy rzut oka związek między tymi danymi jest umiarkowany – współczynnik korelacji wynosi 0,57, podczas gdy jego maksymalna teoretyczna wartość to 1,0. Okazuje się jednak, że zależność ta bardzo się zwiększy, jeśli dokonamy prostej operacji i przesuniemy dane o zmianach zysków spółek wstecz na skali czasu (pozostawiając dane o PMI bez zmian).

Przy przesunięciu o 1 miesiąc współczynnik korelacji rośnie do 0,64, o 2 miesiące do 0,68 itd. Maksymalna korelacja pojawia się przy przesunięciu danych o 5 miesięcy i wynosi 0,71 (przy większym przesunięciu zaczyna maleć). W tym przypadku zależność jest więc o jedną czwartą silniejsza, niż przy porównaniu danych z tego samego okresu (bez przesunięcia).

[srodtytul]PMI prognozuje poprawę[/srodtytul]

Jak przełożyć te liczby na bardziej przystępny język? Z obliczeń jasno wynika, że bieżące zmiany PMI w dużym stopniu nadają się do prognozowania tego, co z zyskami spółek stanie się za 5 miesięcy. W pewnym uproszczeniu można powiedzieć, że PMI w 71 proc. tłumaczy przyszłe zmiany zysków.

Opublikowana przed tygodniem informacja o wystrzale PMI oznacza więc, że prawdopodobnie za 5 miesięcy, czyli na początku 2010 r., równie mocno będą poprawiać się wyniki spółek. Ponieważ jednak PMI rośnie konsekwentnie już od lutego br., to przełomu w wynikach finansowych (czyli zatrzymania spadku i rozpoczęcia poprawy) można oczekiwać już teraz, czyli w III kw. W tym kontekście publikowane właśnie rezultaty za II kw. mają ograniczone znaczenie dla inwestorów, ponieważ prawdopodobnie jest to ostatni tak fatalny dla spółek kwartał.

[srodtytul]W USA podobnie[/srodtytul]

Pesymiści mogą zarzucić tym obliczeniom, że obejmują stosunkowo krótki okres (8 lat), więc być może zależności te są jedynie dziełem przypadku. Także z tym argumentem można sobie jednak poradzić, analizując rynek amerykański, który jest prawdziwą „kopalnią” danych historycznych. W tym przypadku „na tapetę” weźmy średni ważony zysk na akcję spółek z indeksu S&P 500 oraz wskaźnik ISM Manufacturing (odpowiednik PMI). Tutaj już trudno zarzucić, że analizowany okres jest za krótki, bo dane w bazie Bloomberga sięgają 1954 r.

W przypadku danych z USA wnioski okazują się jeszcze bardziej wyraziste. Zależność między bieżącymi odczytami ISM i zyskami spółek jest minimalna – współczynnik korelacji wynosi zaledwie 0,16. Paradoksalnie tym bardziej jest to cios w argumenty pesymistów utrzymujących, że akcje powinny tanieć w ślad za spadającymi zyskami spółek. W rzeczywistości bowiem taka reguła jak widać wcale nie istnieje.

Podobnie jak w przypadku PMI, zależność staje się za to silniejsza w miarę przesuwania danych o zyskach wstecz. Przy przesunięciu o 1 miesiąc współczynnik korelacji rośnie do 0,21, o 2 miesiące – do 0,28, o 3 miesiące – do 0,35, itd. Maksymalna korelacja pojawia się przy przesunięciu danych o 10–12 miesięcy. W tej strefie współczynnik korelacji wynosi 0,62–0,63 i nie chce już dalej rosnąć (przy większym przesunięciu zaczyna nawet maleć). To niewiele mniej niż w przypadku maksymalnej zależności między PMI i zyskami polskich przedsiębiorstw.Wygląda więc na to, że ISM w USA prognozuje zyski spółek ze znacznie większym wyprzedzeniem (10–12 miesięcy) niż w przypadku PMI w Polsce (5 miesięcy). Oznaczałoby to, że ponieważ ISM zaczął rosnąć już w lutym br., przełomu w zyskach firm z S&P 500 można oczekiwać w IV kw. br. lub w I kw. 2010 r.

Jest to tym bardziej prawdopodobne, że w tym czasie zacznie działać tzw. efekt bazy – na przełomie roku będzie stosunkowo łatwo o poprawę wyników finansowych, bo punkt odniesienia (czyli przełom lat 2008 i 2009) będzie bardzo niski (w tym czasie gospodarkę światową dosięgły powikłania związane z kryzysem finansowym).

Okazuje się przy tym, że jeśli skrócimy analizowany okres z ponad 50 lat (od 1954 r.) do 10 lat, to wnioski stają się niemal takie same, jak w sytuacji naszego rodzimego rynku. W takim przypadku korelacja między ISM i zyskami jest największa (0,76) przy przesunięciu danych o zyskach o 6 miesięcy wstecz. To niewiele więcej niż w przypadku polskiego PMI. Pojawia się przy tym pytanie, dlaczego w ostatnich 10 latach ISM ze znacznie mniejszym wyprzedzeniem prognozuje zyski amerykańskich spółek niż wcześniej? Być może jest to efekt wyjątkowo burzliwego przebiegu cyklu koniunkturalnego w os- tatnich 10 latach. W przeciwieństwie np. do stabilizacji w latach 50. i 60. ubiegłego wieku, ostatnio inwestorzy co kilka lat mają do czynienia z gwałtownymi załamaniami i równie dynamicznymi odreagowaniami w gospodarce.

[srodtytul]Przełom w III lub IV kwartale?[/srodtytul]

Jeśli posłużyć się tymi bardziej aktualnymi kalkulacjami, można oczekiwać przełomu w wynikach finansowych zarówno amerykańskich, jak i polskich spółek już w trwającym właśnie III kw.Być może okres ten przesunie się do IV kw. lub maksymalnie I kw. 2010 r. (jak sugerują długoterminowe kalkulacje dla rynku amerykańskiego), ale wszystko wskazuje na to, że inwestorzy mają racjonalne powody, by oczekiwać zatrzymania pogarszania się zysków spółek w nadchodzących kwartałach.

[ramka][b][link=http://www.parkiet.com/galeria/7,4,838754.html]PMI i ISM – wskaźniki wyprzedzające » [/link][/b]

Wskaźnik menedżerów logistyki (Purchasing Managers Index, PMI) obliczany jest przez firmę Markit Economics na podstawie comiesięcznych ankiet przesyłanych do wyselekcjonowanych przedsiębiorstw. Pytania w ankietach dotyczą np. wielkości produkcji, nowych zamówień, poziomu zapasów, zatrudnienia i cen. Wbrew obiegowym opiniom, PMI nie jest więc wskaźnikiem nastrojów, lecz opiera się na konkretnych danych. Jak podaje firma Markit, współczynnik korelacji między PMI a rocznym tempem produkcji przemysłowej w Polsce wynosi 0,79. Zaletą PMI jest po pierwsze publikacja już na początku miesiąca (dane o produkcji publikowane są w połowie miesiąca). Po drugie dane te są znacznie mniej wahliwe niż dane o produkcji. Dla inwestorów giełdowych ważny jest nie tylko sam poziom wskaźnika, lecz tendencja, w jakiej podąża. Według podobnych zasad oblicza się także wskaźnik ISM Manufacturing w USA (na początku każdego miesiąca publikuje go Institute for Supply Management).[/ramka]