Analitycy skorygowali swój optymizm

Lutowa fala spadków na giełdzie najwyraźniej skłoniła ekspertów domów maklerskich do szybkiego obniżania wycen akcji. Podczas gdy jeszcze na początku lutego uznawali walory za mocno niedowartościowane, to teraz ich zdaniem ceny akcji nie są już okazyjne

Sezon publikacji wyników finansowych spółek to także okres wytężonej pracy analityków domów maklerskich, którzy nagle zasypują inwestorów falą zaktualizowanych lub zupełnie nowych raportów i wycen. Jak wynika z naszych szacunków, w ciągu sześciu ostatnich tygodni na rynku pojawiło się ok. 60 nowych wycen akcji.

Posiadacze takich walorów gigantów, jak TP, KGHM, czy największych banków w ciągu zaledwie paru dni (zazwyczaj tuż po publikacji wyników finansowych) otrzymali nawet po kilka raportów analitycznych (przy czym zazwyczaj „odtajnienie”, czyli podanie do publicznej wiadomości, jest opóźnione w stosunku do czasu dostarczenia analizy klientom danego domu maklerskiego).

[srodtytul]WIG20 oparty na wycenach[/srodtytul]

Oprócz informacji użytecznych dla posiadaczy akcji poszczególnych spółek wysyp rekomendacji maklerskich pozwala wyrobić sobie pogląd na temat tego, w jaki sposób eksperci postrzegają rynek jako całość. Aby zobrazować to konkretnymi liczbami, co pewien czas zestawiamy wyceny spółek z WIG20 publikowane przez domy maklerskie i sprawdzamy, ile indeks byłby wart, gdyby zamiast rzeczywistych kursów akcji podstawić do wzoru na WIG20 średnie wyceny analityków (przy czym, aby zachować ciągłość analizy, stosujemy średnią kroczącą z 30 kolejnych sesji).

Wykres WIG20 opartego na wycenach w zestawieniu z wykresem „rzeczywistego” indeksu prowadzi do serii ciekawych wniosków. Po pierwsze, wygląda na to, że na ogół analitycy w czasie ostatniego wysypu raportów raczej obniżali, niż podwyższali swoje szacunki. Świadczy o tym to, że podczas gdy do końca stycznia WIG20 oparty na wycenach mocno szedł w górę, ustanawiając coraz to nowe szczyty hossy, to na początku lutego coś w tej tendencji zazgrzytało. W porównaniu z ostatnim szczytem WIG20 oparty na wycenach runął o ok. 8 proc.

Na pierwszy rzut oka można by sądzić, że do obniżenia szacunków analityków przyczyniły się najnowsze wyniki finansowe spółek. Byłoby to jednak o tyle zaskakujące, że IV kwartał minionego roku okazał się przełomowy, jeśli chodzi o rezultaty firm – jak już pisaliśmy, pierwszy raz od początku kryzysu zyski powiększyły się w ujęciu rok do roku. Jak więc tłumaczyć nagły atak pesymizmu wśród ekspertów?

[srodtytul]Korekta przestraszyła?[/srodtytul]

Wiele wyjaśnia zestawienie wykresu z rzeczywistym WIG20. Jak widać, nagłe obniżanie wycen przez analityków trwające przez cały luty było skorelowane z najsilniejszą od początku hossy korektą spadkową na rynku akcji. WIG20 spadł w jej trakcie o prawie 13 proc.

Być może więc eksperci przestraszyli się nagłej fali spadków na giełdzie i aby nie zostać później posądzonymi o spóźnioną reakcję, pośpieszyli z dopasowywaniem swych szacunków do obniżających się cen akcji?To dość radykalna teza, ale uzasadniać ją zdaje się także wcześniejsze postępowanie ekspertów. Począwszy od kwietnia 2009 r., wyceny były konsekwentnie podwyższane wraz ze wzrostem notowań (od kwietnia 2009 r. do stycznia tego roku korelacja między WIG20 opartym na wycenach i rzeczywistym wyniosła aż 95 proc.).

Skoro wcześniej analitycy dotrzymywali kroku hossie w podnoszeniu prognoz, to dlaczego wraz z falą spadkową nie mieliby zacząć ich obniżać, do czego zresztą najwyraźniej doszło? Zwolennicy takiej tezy mogą argumentować, że wyniki analiz stosunkowo łatwo jest dopasowywać do rynkowej rzeczywistości, ponieważ stosowane przez ekspertów modele DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) opierają się na z natury subiektywnych prognozach przyszłych zysków przedsiębiorstw. Nawet niewielka zmiana prognozy może bardzo wpłynąć na końcowy wynik.

Nawet jeśli założymy, że znaleźć można analityków potrafiących trafnie przewidywać przyszłe losy przedsiębiorstw, to w gąszczu wszystkich raportów pojawiających się na rynku te najbardziej trafne rozpływają się w ogólnym konsensusie. Reguły matematyki sprawiają, że skrajne oceny sytuacji niwelują się, a średnia wycen w naturalny sposób przybliża się do aktualnych cen akcji na rynku. Zwolennicy radykalnej „teorii efektywnego rynku” zakładają, że rynek szybciej i sprawniej niż analitycy jest w stanie dyskontować wszelkie pozytywne i negatywne czynniki fundamentalne, więc analizy są skazane na porażkę.

Poza tym obok modeli DCF specjaliści często stosują tzw. wycenę porównawczą, polegającą na szacowaniu wartości firmy na podstawie cen innych spółek z branży. Ten drugi typ wyceny z natury sam automatycznie dopasowuje się do sytuacji panującej na rynku – jeśli kursy w całej branży spadają, to spada też teoretyczna wartość danej spółki.

[srodtytul]Barometr nastrojów[/srodtytul]

Nawet jeśli z rezerwą podejdziemy do omówionych wcześniej krytycznych teorii na temat sposobu powstawania wycen akcji, to i tak sporo wskazuje na to, że oceny sytuacji przez ogół analityków można w pewnych sytuacjach traktować jako barometr nadmiernego optymizmu lub pesymizmu.Do wniosku takiego skłania to, że zanim doszło do mocnej obniżki wycen w lutym, wcześniej szacunki ekspertów wyraźnie zagalopowały się w górę w stosunku do ociągających się z dalszą zwyżką kursów akcji. W punkcie kulminacyjnym tej tendencji (na początku lutego) WIG20 oparty na wycenach bił rekordy, a rzeczywisty indeks spadł do poziomu najniższego od kilku tygodni.

Gdyby ufać trafności wskazań specjalistów, to należałoby wówczas maksymalnie wypełnić portfel akcjami, skoro nigdy wcześniej w trakcie trwającej od ponad roku hossy optymizm analityków nie był tak duży.Paradoksalnie jednak z dzisiejszej perspektywy widać, że wyjątkowy optymizm specjalistów w styczniu i na początku lutego należało traktować raczej w myśl strategii kontrariańskiej (opartej na działaniu wbrew opinii większości) jako sygnał przegrzewania się koniunktury, a nie jako zachętę do kupowania walorów.

Istotnie, zaraz po rozjechaniu się rzeczywistego i opartego na wycenach WIG20 doszło do najostrzejszej fazy ostatniej korekty spadkowej. W tym kontekście omówione wcześniej nagłe obniżanie wycen w lutym może być interpretowane jako sygnał tego, że analitycy zorientowali się, iż ich wcześniejszy optymizm był nadmierny.

[srodtytul]Jednak się opłaciło?[/srodtytul]

Jednak nawet w kulminacyjnym punkcie ostatniej korekty spadkowej WIG20 oparty na wycenach był o prawie 20 proc. wyższy od indeksu rzeczywistego. Oznacza to, że analitycy ani przez chwilę nie uznali, że tak głęboka korekta była w pełni uzasadniona przez czynniki fundamentalne (złośliwi mogą powiedzieć, że analitycy nie zdążyli tak uznać ze względu na tempo wydarzeń na rynku). Takie ostrożne podejście względem wyprzedaży – nawet mimo obniżania wycen – okazało się ostatecznie trafne, bo WIG20 odrobił później całe straty. Ktoś, kto kupował u dna korekty akcje, opierając się na raportach analitycznych wskazujących na niedowartościowanie walorów, zarobił.

Mimo omówionych wcześniej zastrzeżeń wobec wycen ekspertów nie da się im więc całkiem odmówić pewnej użyteczności dla inwestorów. Obecnie sytuacja jest już „w normie”. Rozbieżność między wycenami i cenami akcji z lutego została niemal w całości zniwelowana, zarówno na skutek obniżania szacunków przez analityków, jak i przez odrobienie strat przez kursy akcji. Konsensus wśród ekspertów można więc podsumować w ten sposób, że walory największych spółek nie są ani drogie, ani tanie.

[ramka][b]TVN tani, Orlen zbyt drogi[/b]

Na powyższym wykresie zestawiliśmy te spółki z WIG20, które w ostatnich sześciu tygodniach cieszyły się największym zainteresowaniem analityków (wydano dla nich przynajmniej po trzy raporty zawierające wycenę). Podczas gdy specjaliści uważają, że WIG20 jako całość jest na rozsądnym poziomie, to niekoniecznie to samo można powiedzieć o poszczególnych spółkach. Najbardziej zdaniem ekspertów niedowartościowane są walory TVN, najdroższy zaś jest PKN Orlen.[/ramka]