Korekta przerwała powrót do punktu równowagi

Silne wahania kursów w ostatnich tygodniach przypomniały czasy niedawnego kryzysu i czynią jeszcze bardziej aktualnym pytanie, jak tak zmienne notowania mają się do fundamentów. W trzech punktach postaramy się znaleźć zależność między skrajnymi emocjami na giełdzie i fundamentalną wartością akcji

[srodtytul]Chwiejne ceny akcji...[/srodtytul]

Na początek przytoczmy dobrze znany wielu inwestorom wykres WIG z ostatnich dziewięciu lat, głównie po to, by przypomnieć, z jak ogromną zmiennością cen akcji inwestorzy mają do czynienia w dłuższym horyzoncie. Chociaż WIG znajduje się obecnie na poziomie podobnym jak cztery lata temu, to w tym czasie najpierw urósł o 50 proc. (do czerwca 2007 r.), potem runął o prawie 70 proc., by później znów skoczyć w górę – o ponad 100 proc. (licząc od dna w lutym 2009 r. do ostatniego szczytu).Takie wahania w powszechnym odczuciu usprawiedliwiać mogą wizerunek giełdy jako miejsca bardziej odpowiedniego dla hazardzistów niż inwestorów.

Wykres obok można traktować jako swoistą przestrogę na przyszłość – ogromna zmienność świadczy o tym, że nie należy bezkrytycznie podchodzić do hasła „długoterminowego inwestowania”, o którym co jakiś czas słychać ze strony instytucji finansowych (zwłaszcza w trudnych dla ich klientów chwilach). Jeśli na przykład ktoś kupił akcje w połowie 2007 r. i trzyma je do tej pory, mimo upływu niemal trzech lat, wciąż notuje straty. Ich pełne odrobienie (zwłaszcza w ujęciu realnym, czyli po uwzględnieniu inflacji, która systematycznie „zjada” wartość pieniędzy) może być kwestią nawet kilku kolejnych lat. Kto zresztą zagwarantuje, że akcje będą nadal drożały w tempie takim jak w ostatnich kilkunastu miesiącach?

Stwierdzenie to dotyczy zresztą całego rynku, poszczególne akcje mogą zaś nawet nigdy nie odrobić niedawnych strat. Słynnym przykładem – jeszcze z czasów poprzedniej bessy, z lat 2000–2002 – jest Telekomunikacja Polska. Kurs tej dużej, stabilnej finansowo i bezpiecznej wydawałoby się spółki nigdy nie zdołał powrócić do wygórowanego poziomu sprzed dziesięciu lat.Także rozpoczęty przed ponad rokiem trend wzrostowy na GPW prędzej czy później nieuchronnie dobiegnie końca i znów zacznie się odliczanie miesięcy upływających od momentu zanotowania ostatniego szczytu.

[srodtytul]...kontra stabilne fundamenty[/srodtytul]

Długoterminowemu wykresowi chwiejnego WIG, odzwierciedlającego skrajne emocje rządzące giełdą (niepohamowaną żądzę zysków na przemian z panicznym strachem) przeciwstawmy teraz inny wykres, cechujący się wyjątkową stabilnością – wartości księgowej akcji wchodzących w skład WIG (jest to obliczana przez agencję Bloomberga średnia ważona udziałami spółek w indeksie). Na tym drugim wykresie próżno szukać typowych dla hazardu emocji znanych z giełdy – jedyne, co widać, to długoterminowy spokojny wzrost. Dramatyczną różnicę między oboma wykresami potwierdzają dane statystyczne. Ulubiona przez matematyków miara zmienności wyników – odchylenie standardowe – w przypadku wartości księgowej wynosi 3,4 proc. (miesięcznie), jeśli zaś chodzi o WIG – aż 7,2 proc.

Jeszcze lepiej przepaść widać, jeśli porównamy tzw. obsunięcia. WIG w najgorszym momencie był prawie 70 proc. poniżej poprzedniego szczytu, wartość księgowa zaś nigdy nie spadła o więcej niż 15 proc. Jak wynika z obliczeń Bloomberga, nawet w okresie ostatniego kryzysu (który w Polsce przybrał formę ostrego spowolnienia gospodarczego) wartość księgowa nie tyle malała, ile raczej stała w miejscu.

Na dłuższą metę stabilny wzrost wartości księgowej nie powinien być zaskoczeniem – w badanym okresie polska gospodarka niemal nieprzerwanie rosła, raz szybciej, raz wolniej, ale jednak systematycznie (od I kwartału 2001 r. do IV kwartału 2009 r. polski PKB według danych Eurostatu powiększył się o 41,5 proc. w ujęciu realnym, czyli po uwzględnieniu inflacji).

Nawet jeśli założymy, że wartość księgowa (czyli wartość kapitałów własnych spółek podawana w sprawozdaniach finansowych) jest dalekim od ideału szacunkiem prawdziwej wartości fundamentalnej przedsiębiorstw (niektóre elementy majątku, takie jak marka produktu, trudno jest obiektywnie wycenić), to i tak widać, że owa wartość fundamentalna jest znacznie bardziej stabilna niż chwiejne ceny akcji.

Teorii na temat tego, dlaczego kursy nie są równie stabilne jak wartość księgowa, jest sporo. Jedne wskazują na to, że dla inwestorów najważniejszym parametrem w sprawozdaniach finansowych są zyski spółek i ich rentowność, a te potrafią gwałtownie rosnąć i maleć w zależności od stanu koniunktury gospodarczej, co z kolei uzasadnia skoki notowań.

Z tego powodu na rynku znaleźć można firmy, które są wyceniane przez inwestorów nawet kilka razy więcej od wartości księgowej – za sprawą oczekiwań na to, że w przyszłości będą szybko się rozwijały (inna sprawa, że nierzadko owe oczekiwania w końcu rozmijają się z rzeczywistością). Jeszcze inna teoria zakłada, że zachowania rynku są po prostu nieracjonalne i krótkowzroczne, co prowadzi na przemian do niedowartościowania i przewartościowania akcji.

[srodtytul]Połączenie wykresów, czyli dwa w jednym[/srodtytul]

Matematyczną konsekwencją tego, że kursy akcji są znacznie bardziej zmienne od wartości księgowej, jest fakt, iż zmienny jest również wskaźnik C/WK łączący oba te parametry. Przykładowo, podczas gdy obecnie wynosi on ok. 1,6, to u dna bessy równał się zaledwie 0,85, a u szczytu hossy w połowie 2007 r. przekraczał 3. Oznacza to, że raz rynek uznaje, że akcje są mało wartościowe, innym razem traktuje je jako bardzo cenne.

Załóżmy jednak czysto hipotetycznie (na potrzeby dalszej analizy), że inwestorzy nie zmieniają zdania i wyceniają akcje cały czas z takim samym C/WK (co sprawiałoby, że o cenach akcji decydowałyby jedynie zmiany wartości księgowej). Przyjmijmy, że byłaby to wartość równa średniej z ostatnich dziewięciu lat, wynosząca 1,76 (innymi słowy, zakładamy, że wskaźnik C/WK jest cały czas na tym stałym poziomie). Teraz wykonajmy odwrotną operację – na podstawie takiego stałego C/WK przeliczmy historyczne wartości WIG. Innymi słowy, dla każdego momentu w przeszłości pomnóżmy ówczesną wartość księgową indeksu przez stały C/WK (czyli 1,76). Rezultaty tych obliczeń porównajmy z wykresem faktycznego WIG.

Z tej prostej operacji matematycznej wynika istotny wniosek – chociaż kursy akcji są w ostatnich latach bardzo zmienne, to jednak na dłuższą metę nie bujają w obłokach. Działa na nie potężna siła grawitacji, która przyciąga je w kierunku wartości fundamentalnej. Im bardziej giełdowe wahadło wychyli się w którąś stronę, tym gwałtowniejszy jest późniejszy powrót do równowagi. Długotrwała hossa trwająca do połowy 2007 r. musiała skończyć się krachem, bo akcje były przewartościowane, bessa w 2008 r. stworzyła zaś doskonałe okazje inwestycyjne, bowiem akcje stały się dla odmiany tanie.

Od ponad roku trwa powrót do stanu równowagi. Pytanie, na które nie jesteśmy w stanie udzielić wiarygodnej odpowiedzi, brzmi: czy kiedy ów stan równowagi zostanie osiągnięty (a brakuje do tego już niewiele), to czy kursy akcji będą dalej rosnąć, aż dojdzie wreszcie do ponownego przewartościowania? A może zaczną spadać albo się ustabilizują? Przyszłość nie jest znana, ale dzięki omówionemu podejściu można przypuszczać, że dołek bessy z lutego 2009 r. nie jest punktem równowagi. Ów punkt położony jest znacznie wyżej (obecnie teoretycznie w okolicy 47 tys. pkt dla WIG).