Analiza struktury akcjonariatu, czyli jak mieć ASA w rękawie

Analizy fundamentalna i techniczna to oczywiście podstawa wyceny akcji na giełdzie. Ale jaką mają one wartość, jeśli oparte są na danych pochodzących od młodych spółek giełdowych, które nie zapracowały sobie jeszcze na zaufanie inwestorów? Jak określić poziom zaufania do informacji publikowanych przez te spółki? Jedną z propozycji jest analiza struktury akcjonariatu

Spółka giełdowa to nie tylko liczby, nieruchomości, umowy handlowe czy cena akcji. Spółka giełdowa to przede wszystkim ludzie, którzy podlegają prawom psychologii. Pragnienie sukcesu, żądza pieniądza, chęć spełnienia zawodowego, strach przed oceną czy choćby poczucie własności. Te wszystkie czynniki mogą okazać się kluczem do zwiększenia trafności przeprowadzanych analiz.

Trzeba sobie zdawać sprawę z tego, że spółka publiczna znajduje się w trudnej psychologicznie sytuacji. Nie ma prawa do chwili prywatności w tym ciągłym przetargu na akcje i atmosferze narzuconego prawnie obowiązku informacyjnego. Zarząd firmy musi być zawsze przygotowany na pytania mediów, obecnych akcjonariuszy i potencjalnych nabywców. Rynek giełdowy jest niezwykle dynamiczny, a wyceny krótkoterminowe, więc dobra informacja to informacja szybka, precyzyjna i prawdziwa. Przy okazji może być jeszcze pozytywna, choć niekoniecznie. Wszystko zależy przecież od tego, po której stronie barykady znajduje się odbiorca komunikatu. I czy nie jest to przypadkiem barykada firmy konkurencyjnej.

Przy wycenie akcji musimy więc liczyć się z destrukcyjnym wpływem stresu nie tylko na inwestorów, ale także na spółki, które znajdują się pod stałą presją i obserwacją rynku. A debiutujące firmy nie są przygotowane do tej nowej sytuacji, w jaką wkraczają. Reagują więc odruchowo, bardzo starają się spełnić oczekiwania inwestorów, by nie narazić się na osobiste nieprzyjemności czy złą opinię w mediach. Niektóre z nich starają się za bardzo. Które?

[srodtytul]Magiczne 80 proc. własności[/srodtytul]

Analiza struktury akcjonariatu spółki debiutującej pozwala przewidzieć pewne czyhające na inwestorów niebezpieczeństwa. Wiele firm ma jednolitą strukturę akcjonariatu. Większość lub wręcz cała spółka należy do jednej osoby, nierzadko prezesa. Zdarza się też, że akcje należą do kilku osób, ale wszystkie one zasiadają w zarządzie i radzie nadzorczej. Wyłowienie takich spółek jest istotą analizy struktury akcjonariatu. Często jednak nie jest to proste. Dotarcie w prospekcie emisyjnym do wszystkich informacji, zwłaszcza dotyczących akcji posiadanych pośrednio, graniczy często z cudem.

Chociaż zbieranie danych wymaga dużej wprawy w czytaniu prospektów, to jednak dopiero wartość procentowa wszystkich akcji zarządu, rady nadzorczej i prokurentów - posiadanych pośrednio (poprzez spółki zależne) i bezpośrednio - pozwala nam przejść do etapu wniosków. Z badań wynika, że spółka o wysokim poczuciu własności to taka, w której zarząd i rada nadzorcza posiadały przed debiutem wspólnie ponad 80 proc. akcji. W tych właśnie przedsiźbiorstwach występują pewne prawidłowości związane z wysokim poczuciem własności.

[srodtytul]Zawyżanie zysku[/srodtytul]

Przez kilka lat na polskiej giełdzie istniał obowiązek podwójnej sprawozdawczości. Spółki publikowały przygotowany samodzielnie raport za czwarty kwartał z podsumowaniem całego roku oraz po paru miesiącach audytowane roczne sprawozdanie finansowe. Porównanie tych danych dało zaskakujące wyniki. Znaczna większość zarządów i rad nadzorczych, które wspólnie posiadały przed debiutem giełdowym ponad 80 proc. akcji spółki, prezentowała zawyżone wyniki w raportach kwartalnych.

Porównanie zysku netto dało blisko 4 proc. różnicy na niekorzyść raportów rocznych. Wśród wszystkich spółek o wysokim poczuciu własności ponad 67 proc. zawyżyło wynik, ponad 17 proc. zaniżyło, a tylko niecałe 15 proc. podało wynik zgodny z późniejszym wyliczeniem audytora.

Niestety, zestawienie tego samego raportu kwartalnego z rubryką "dane porównywalne" w audytowanym sprawozdaniu za kolejny rok wypadało jeszcze gorzej. Ponad 68 proc. spółek zawyżyło wynik, a tylko niecałe 12 proc. podało wynik zgodny z wyliczeniem audytora. Średnia korekta zysku netto podanego w raporcie kwartalnym rok wcześniej sięgnęła aż 6 proc. Zależność między poczuciem własności spółki i zawyżaniem jej wyniku w raportach finansowych jest więc bardzo silna.

Trzeba jednak pamiętać, że kluczowa jest właśnie procentowa reprezentacja akcji w ręku zarządu i rady, a nie ich wartość czy liczba. Trudno powiedzieć, czy ten efekt własności jest świadomy, czy nieświadomy. Ważniejsze, że nie jest, niestety, jedyny.

[srodtytul]Cisza informacyjna[/srodtytul]

Porównanie ilości informacji bieżących, jakie spółki opublikowały w ciągu roku od debiutu, znów zaskakuje i daje sporo do myślenia. Poczucie własności spółki ma bardzo istotny wpływ na ilość publikowanych komunikatów. Najmniej informacji w ciągu roku podały inwestorom spółki, których zarządy i rady nadzorcze posiadały przed debiutem w sumie ponad 80 proc. akcji. Spółki o niższym poziomie własności publikowały od 20 proc. do nawet 50 proc. więcej komunikatów. Otwartość spółki zależy więc w dużej mierze od struktury akcjonariatu przed debiutem.

Trudno powiedzieć, czym jest to podyktowane. Można przypuszczać, że jest to obawa przed ustawowym przepisem mówiącym, że spółkom nie wolno "łączyć przekazywania do publicznej wiadomości informacji z przekazywaniem informacji w ramach działań marketingowych" (art. 56 ust. 3 ustawy o ofercie). Jednak równie dobrze może to być zwykła niechęć do generowania ruchu wokół spółki, a więc może to być celowe filtrowanie danych. Pewne jest jedynie to, że o spółkach, w których są zarząd i rada nadzorcza o dużym poczuciu własności, dowiemy się zdecydowanie mniej.

[srodtytul]Pełna kontrola[/srodtytul]

Wśród spółek o dużym poczuciu własności co druga wykazuje w prospekcie emisyjnym istnienie powiązań rodzinnych. Wśród pozostałych zaledwie 19 proc. przyznaje, że istnieje powiązanie między radą nadzorczą a zarządem. Intrygujący jest jednak silny związek między liczbą akcji będących w posiadaniu członków organów zarządczych i nadzorczych a liczbą kobiet w ich radzie nadzorczej. Wśród spółek o wysokim poziomie własności przewaga tych, w których kobiety zasiadają w radzie nadzorczej, jest wręcz miażdżąca.

Nie wynika to niestety z autentycznych przekonań tych właśnie zarządów o wysokiej wartości kobiet na stanowiskach nadzorczych. Nie w tym rzecz. Funkcje zarządcze w naszych polskich spółkach giełdowych pełnią przeważnie mężczyźni, więc w radach nadzorczych zasiadają bardzo często ich żony, ewentualnie córki, siostry. Ponadto z badań nie wynika, by obecność kobiet w radzie nadzorczej miała jakikolwiek związek z wielkością zysku firmy, ilością publikowanych informacji czy opisanymi wcześniej rozbieżnościami w wynikach.

[srodtytul](Nie)dobre praktyki[/srodtytul]

W świetle omówionych efektów interesujące jest, że wysoki poziom własności w spółce związany jest z niechęcią do składania deklaracji etycznych, czyli dotyczących tzw. dobrych praktyk. Jedynie 15 proc. spółek o wysokim poziomie własności zadeklarowało przestrzeganie praktycznie wszystkich zasad (wyjątkiem była zasada dotycząca wymogu stworzenia anglojęzycznej strony www, której wykonanie zostało odgórnie odroczone w czasie).

Jednocześnie warto zaznaczyć, że liczba opublikowanych informacji bieżących nie zależy od liczby przyjętych zasad dobrych praktyk. Oznacza to, że przyjęcie nawet wszystkich zasad nie pozwala przewidywać faktycznej otwartości komunikacyjnej spółki. Trzeba także powiedzieć, że nie ma żadnego związku między liczbą przyjętych zasad dobrych praktyk a rozbieżnościami w zysku netto. Nie możemy więc na podstawie dobrych praktyk wnioskować o jakości sprawozdań finansowych czy raportów kwartalnych spółek.

[srodtytul]Jedyny niepodważalny rachunek to rachunek sumienia[/srodtytul]

Warto mieć świadomość przy analizie spółki giełdowej, że poczucie własności jej zarządu i rady nadzorczej ma istotny wpływ na sposób zarządzania firmą i komunikowania się z rynkiem. Nie należy jednak tych wyników rozciągać na spółki egzystujące na giełdzie dłużej niż dwa, trzy lata. Nie ma na razie żadnych podstaw, by twierdzić, że efekty własnościowe utrzymują się dłużej. Trzeba też mieć na uwadze fakt, że efekty te nie będą działać, jeśli po debiucie znacznie zmieni się skład zarządu lub rady nadzorczej.

Wszystkie opisane tu zależności pochodzą z przeprowadzonego przeze mnie w tym roku badania "Poczucie własności jako motywacja do kłamstwa". Przebadane w nim zostały historyczne dane 116 wyselekcjonowanych polskich spółek debiutujących na giełdzie w okresie podwójnej sprawozdawczości. Wyniki tych badań mogą stanowić problem natury etycznej. Jednak ocenę, czy wykazane efekty własnościowe mieszczą się w granicach etyki biznesu, czy może już przekraczają jej granice, pozostawiam kwestią otwartą.