Nie tylko rozmiar ma znaczenie

Warto rozważyć większe zróżnicowanie rezerw, zarówno jeżeli chodzi o strukturę walutową, jak i klasy aktywów. Zwiększenie udziału franka szwajcarskiego dałoby Narodowemu Bankowi Polskiemu większą niezależność w ewentualnych działaniach stabilizacyjnych

Ostatnie lata przyniosły znaczący wzrost rezerw walutowych Narodowego Banku Polskiego (NBP), do czego przyczyniał się m.in. napływ środków pomocowych z Unii Europejskiej (UE), które były następnie przez rząd wymieniane w NBP na złote. Zwierciadlanym odbiciem wzrostu rezerw był systematyczny wzrost nadpłynności polskiego sektora bankowego, który obecnie szacowany jest na ok. 100 mld PLN. Porozumienie Ministerstwa Finansów (MF) z NBP z kwietnia 2011 r., ograniczające skalę tego zjawiska dzięki wymianie części środków z UE na rynku walutowym, doprowadziło do wyraźnego wyhamowania tempa narastania rezerw.

Oficjalne aktywa rezerwowe, które na koniec marca 2011 r. wyniosły 75,4 mld EUR, do końca roku zwiększyły się o zaledwie 0,3 mld EUR. Dla porównania na przestrzeni 2010 r. rezerwy zwiększyły się o blisko 15 mld EUR. Na początku 2012 r. prezes NBP Marek Belka i minister finansów Jacek Rostowski zapowiedzieli zwiększenie skali wymiany środków z UE w NBP. Spowoduje to zapewne przyspieszenie tempa wzrostu rezerw walutowych.

Po co nam rezerwy walutowe?

W przeciwieństwie do stóp procentowych, które są aktywnie wykorzystywanym instrumentem realizacji podstawowego celu banku centralnego, jakim jest zapewnienie stabilności cen, rezerwy mają w zasadzie charakter narzędzia pasywnego, które wykorzystywane jest reaktywnie w momencie zaistnienia poważnych zjawisk o charakterze kryzysowym. Rezerwy walutowe są potencjalnie ważnym elementem stabilizacji sytuacji gospodarczo-finansowej kraju.

Z tego punktu widzenia lepiej mieć ich więcej niż mniej, jednak z makroekonomicznego punktu widzenia trudno określić optymalny poziom rezerw. Poziom i płynność rezerw walutowych odgrywają kluczową rolę w przypadku realizacji polityki stałego kursu walutowego, gdyż są niezbędne do interwencji walutowych, pozwalających na utrzymywanie kursu walutowego na pożądanym poziomie lub w określonym przedziale wahań.

W przypadku reżimu w pełni płynnego kursu walutowego (pure float) teoretycznie poziom rezerw nie musi już być tak wysoki. Polska zalicza się do krajów o płynnym kursie walutowym, jednak w ostatnich latach nastąpiła zmiana reżimu kursowego z w pełni płynnego na sterowany kurs płynny (managed float), w którym rezerwy są wykorzystywane sporadycznie do wpływania na kształtowany przez większość czasu przez siły rynkowe kurs krajowej waluty. Czy zatem poziom rezerw walutowych i ich struktura w Polsce są adekwatne do potrzeb i potencjalnych zagrożeń?

Poziom rezerw walutowych co najmniej adekwatny...

Jako makroekonomiczne uzasadnienie utrzymywania rezerw walutowych, szczególnie w krajach rozwijających się, wskazuje się ryzyko wystąpienia klasycznego kryzysu bilansu płatniczego, czyli zatrzymania napływu kapitału zagranicznego, który finansuje deficyt obrotów bieżących (tzw. sudden stop). Wówczas zakumulowane wcześniej rezerwy walutowe pozwalają na łagodzenie jego negatywnych gospodarczych konsekwencji, zapewniając przejściowo środki na zaspokojenie bieżących zobowiązań wobec zagranicy, np. z tytułu importu czy też obsługi wcześniej zaciągniętego zadłużenia w walutach obcych.

Z tego punktu widzenia poziom rezerw walutowych w Polsce wydaje się wystarczająco wysoki. Świadczy o tym kilka miar. Po pierwsze, na koniec 2011 r. oficjalne aktywa rezerwowe wyniosły 75,7 mld EUR, stanowiąc równowartość 22 proc. PKB, podczas gdy badania wskazują, że w przypadku krajów rozwijających się bezpieczne minimum to 10 proc. PKB. Po drugie, na koniec ubiegłego roku rezerwy stanowiły równowartość ponad sześciu miesięcy importu. Jako regułę kciuka w przypadku krajów o elastycznym kursie walutowym przyjmuje się, że rezerwy powinny stanowić co najmniej równowartość trzech miesięcy importu. Po trzecie, poziom rezerw pozwala na całkowitą spłatę wszystkich krótkoterminowych zobowiązań wobec zagranicy, czyniąc tym samym zadość tzw. regule Greenspana-Guidottiego.

...ale co z ich strukturą?

W świetle powyższych faktów można wysnuć wniosek, że poziom rezerw walutowych w Polsce jest wystarczająco wysoki, i skupić się na ich strukturze. W strukturze walutowej rezerw w Polsce dominują EUR i USD, co wydaje się zasadne, biorąc pod uwagę wysoki poziom powiązań handlowych ze strefą euro oraz dominującą rolę USD jako waluty światowej. Jedną z zasad zarządzania rezerwami jest zapewnienie ich wysokiego bezpieczeństwa poprzez unikanie inwestowania środków w ryzykowne aktywa.

W efekcie w aktywach rezerwowych dominują papiery skarbowe rządu USA i krajów strefy euro.

Z danych amerykańskiego Departamentu Skarbu wynika, że na koniec 2011 r. Polska posiadała obligacje skarbowe rządu USA o wartości 28,5 mld dolarów. Niemal całość tej kwoty przypada zapewne na NBP. Jednocześnie ekspozycja na papiery dłużne krajów strefy euro także sięga dziesiątek miliardów euro.

W kontekście kryzysu zadłużeniowego w strefie euro i trudnej sytuacji w USA (obniżka perspektywy ratingu) argument bezpieczeństwa w przypadku tych papierów traci nieco na aktualności. Z tego punktu widzenia warto rozważyć większą dywersyfikację rezerw, zarówno jeżeli chodzi o strukturę walutową, jak i klasy aktywów.

A może więcej franków?

Do zadań NBP należy m.in. dbanie o stabilność systemu finansowego. Jednym z istotnych zagrożeń jest wysoki udział franka szwajcarskiego w aktywach polskiego sektora bankowego. Z danych Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego (UKNF) wynika, że około połowy wszystkich kredytów mieszkaniowych dla gospodarstw stanowią kredyty denominowane we franku szwajcarskim. Kredyty w CHF to ok. 20 proc. wszystkich kredytów udzielonych przez banki działające w Polsce.

NBP wielokrotnie, m.in. w raportach o stabilności sektora finansowego, wyrażał zaniepokojenie wysokim udziałem kredytów w walutach obcych w strukturze kredytów ogółem. W szczególności NBP widzi dodatkowe ryzyko kredytowe wynikające z wrażliwości gospodarstw domowych na szoki kursu walutowego oraz wskazuje na ryzyko płynności związane z koniecznością odnawiania zabezpieczeń własnej otwartej pozycji walutowej przez banki. W tym świetle, a zwłaszcza w kontekście drugiego z wymienionych czynników, zastanawia brak większego udziału franka szwajcarskiego w strukturze walutowej rezerw. Mogłyby one stanowić stabilizator w okresach problemów banków z finansowaniem pozycji w CHF. Wprawdzie NBP może, i czynił to w przeszłości, interweniować, oferując swapy walutowe, jednak konieczna do tego jest współpraca ze Szwajcarskim Bankiem Narodowym (SNB). Zwiększenie udziału CHF w oficjalnych aktywach rezerwowych dałoby NBP większą niezależność w ewentualnych działaniach stabilizacyjnych. Do argumentów przeciwko zaangażowaniu w CHF zaliczyć można obecnie wysoki poziom franka, co w przypadku przeceny uderzyłoby w wycenę części rezerw i wynik finansowy NBP.

Reasumując, chociaż z makroekonomicznego punktu widzenia poziom rezerw walutowych w Polsce jest co najmniej adekwatny, to w świetle potencjalnych zagrożeń istnieje przestrzeń do zmian w ich strukturze, aby w lepszy sposób sprostać potencjalnym ryzykom dla stabilności sektora finansowego. Innymi słowy, nie tylko rozmiar, ale także struktura rezerw walutowych ma znaczenie.