Zły czas dla zwykłych wskaźników cena/zysk. Ale jest alternatywa

Jak zwykle w kryzysach wskaźniki cena/zysk niezbyt chcą spadać, bo... spadają też zyski firm – to zjawisko dopiero zaczyna przybierać na sile. Rozwiązaniem mogą być alternatywne wersje wskaźnika, np. Shiller P/E lub cena do trendu w zyskach.

 

Wskaźniki P/E (cena/zysk) to standardowe narzędzie wielu analityków i inwestorów, mające odpowiadać na pytanie, jak drogo/tanio wyceniane są poszczególne spółki lub całe rynki akcji. Problem z tymi wskaźnikami pojawia się w okolicznościach takich jak obecnie, czyli kryzysowych.

Na czym polega kłopot? Sęk w tym, że akurat wtedy, gdy inwestorzy najbardziej potrzebują potwierdzenia od wskaźników P/E, że po ostrej przecenie akcje stały się tańsze (bardziej atrakcyjne), wskaźniki te niekoniecznie chcą spadać.

Dlaczego? Bo o ile we wzorze na P/E licznik („P" – cena) spadł na skutek krachu, to mianownik („E" – earnings, czyli zyski)... też zaczyna spadać (z opóźnieniem) pod wpływem pogarszającej się sytuacji gospodarczej. Na razie nie widać tego jeszcze w zyskach raportowanych, ale w prognozowanych przez analityków – jak najbardziej.

Ryzyko mylnych wniosków

Zjawisko to pokazujemy na wykresie 1. Prognozy zysków zaczęły w ostatnich tygodniach wyraźnie spadać, niejako w ślad za niższymi poziomami S&P 500. To zjawisko doskonale znamy z okresu poprzedniego kryzysu w 2008 r., gdy analitycy prześcigali się w cięciu szacowanych zysków firm.

W takich warunkach standardowe wersje wskaźników P/E, bez względu na to, czy oparte na zyskach raportowanych (które dopiero mają spaść) czy też prognozowanych (które już spadają i nie wiadomo, o ile jeszcze mogą zostać ścięte), mogą prowadzić do nieintuicyjnych, mylnych wniosków. Historia poprzednich rynków niedźwiedzia zna przypadki, w których w okolicach dołka bessy wskaźniki P/E wystrzeliwały w górę, wprowadzając inwestorów w zupełną konfuzję.

Warto jeszcze dodać, że w ślad za zyskami zapewne w dół pójdzie też dystrybucja zarobków do akcjonariuszy. Goldman Sachs kilka dni temu szacował, że w tym roku dywidendy amerykańskich spółek spadną o 25 proc., a skupy akcji własnych – aż o połowę. Część korporacji już zapowiedziała cięcia.

Czy wszystko to oznacza, że wskaźniki takie jak P/E możemy wyrzucić do kosza w obecnych okolicznościach? Niekoniecznie, ale z jednym zastrzeżeniem – być może warto przyglądać się tym niestandardowym wersjom P/E, które nie są podatne na krótkoterminowe wahania poziomu bieżących zysków.

Najniżej od prawie siedmiu lat

Już w latach 30. XX wieku mentor Warrena Buffetta Benjamin Graham po doświadczeniach Wielkiego Kryzysu 1929–1933 postulował, by pod uwagę brać długoterminową „zdolność generowania zysków" (ang. earnings power), którą proponował obliczać np. jako średnie zyski za ostatnie siedem–dziesięć lat. Właśnie do tej pierwotnej koncepcji nawiązuje wskaźnik P/E w wersji noblisty, prof. Roberta Shillera, w której przez „E" rozumie się uśrednione realne (skorygowane o inflację) zyski za ostatnią dekadę.

Dobra wiadomość jest taka, że P/E Shillera dla rynku amerykańskiego spadł do ok. 23, co jest poziomem najniższym od prawie siedmiu lat. Najwyższą wartość w trakcie ostatniej hossy osiągnął, co ciekawe, nie w momencie, gdy S&P 500 po raz ostatni ustanawiał szczyt przed marcowym krachem, ale dużo wcześniej – jeszcze w styczniu 2018 r., na wysokości ok. 33.

Pesymiści mogą z kolei argumentować,że na tle całej swojej historii Shiller P/E ciągle jest relatywnie wysoko, nie mówiąc już np. o dołku z 2009 r., gdy wskaźnik spadł do zaledwie ok. 13.

Shiller P/E nie jest oczywiście jedyną możliwą alternatywą dla „zwykłego" P/E. W rozmaitych analizach spotkać się można z innymi wersjami. Jedną z nich jest P/E bazujący na długoterminowym trendzie w zyskach spółek. W ostatnim czasie z takim wskaźnikiem spotkaliśmy się np. w jednym z raportów Deutsche Banku, którego strateg Binky Chadha (notabene jeden z nielicznych strategów, którzy mogą pochwalić się trafnym timingiem w ostatnich dwóch latach) m.in. właśnie za sprawą spadku owej miary wycen podniósł swe nastawienie do amerykańskich akcji z „niedoważaj" do „neutralnie".

P/ET na umiarkowanym pułapie

Nawet ta wersja P/E ma kilka podwersji. My pokusiliśmy się o stworzenie naszego własnego wariantu, opartego na 100-letnim (!) trendzie w realnych (skorygowanych o inflację) zyskach spółek. Dane, na jakich bazujemy, są dokładnie takie same, na jakich opiera się Shiller P/E.

Wykorzystane w tej koncepcji parametry – czyli urealnione wartości inwestycji w amerykańskie akcje, urealnione zyski oraz linię trendu zysków – prezentujemy na wykresie 2. Przy okazji warto tu jeszcze powrócić do problemu spadających zysków. Doskonale widać, że czarna linia historycznie zwykle spadała, gdy spadały ceny akcji, co tylko przypomina, że zwykła wersja P/E nie po raz pierwszy okazuje się dość bezużyteczna w takich kryzysowych okolicznościach. Właśnie po to poprowadziliśmy linię trendu. Należy ją rozumieć jako coś w rodzaju „earnings power", o której mówił Graham. Linia trendu pozwala pozbyć się z kalkulacji wpływu przejściowych wahnięć zysków pod wpływem cyklu koniunkturalnego.

Na wykresie 3 prezentujemy zarówno Shiller P/E, jak i nasz wariant P/ET (Price/Earnings Trend). Ciekawe, że szczególnie w ostatnich kilkunastu latach wartości obu miar dość mocno się „rozjechały". Obecne wartości Shiller P/E są dość pesymistyczne (ciągle jest dość drogo), podczas gdy nasza wersja P/ET spadła na skutek krachu do dość umiarkowanego, przeciętnego historycznie pułapu (ok. 16).

KONKLUZJE:

¶ W obliczu postępującego spadku zysków spółek w USA (i na wielu innych rynkach) wywołanego przez zamrożenie gospodarek na skutek pandemii standardowe wskaźniki P/E tracą przynajmniej przejściowo swą użyteczność – podobnie jak we wszystkich historycznych sytuacjach kryzysowych;

¶ Jako bardziej wiarygodne, niewrażliwe na przejściowe wahania koniunktury, traktować można alternatywne wersje P/E, bazujące na „znormalizowanych", długoterminowych zyskach spółek;

¶ Jedna z takich wersji to Shiller P/E, inna to wskaźnik ceny do trendu w zyskach (P/ET) – my proponujemy wariant oparty na urealnionych zyskach;

¶ Shiller P/E sugeruje, że akcje w USA są ciągle dość drogie, z kolei P/ET jest z historycznego punktu widzenia na przeciętnym poziomie.