Dopiero początek hossy jak w 2009 roku? Za i przeciw powtórce

Potężna stymulacja monetarno-fiskalna, V-kształtne odbicie PMI, ciągle niskie wyceny na GPW – to łatwo nasuwające się analogie z początkiem hossy sprzed 11 lat. Ale do tego różowego obrazu sytuacji zupełnie nie pasuje poziom wycen akcji na Wall Street.

W naszych analizach zwracaliśmy już uwagę, że tempo odreagowania na rynkach po „koronakrachu" przypominać może żywiołową hossę 2009 r. W najlepszym momencie rodzimy WIG znalazł się prawie 40 proc. powyżej marcowego dołka (w cenach zamknięcia).

Najlepsze w analogii z 2009 r. jest to, że wtedy tak gwałtowne odbicie po wcześniejszym załamaniu było dopiero pierwszym etapem hossy, która miała potrwać – z przerwami na przejściowe głębsze korekty – przez lata.

Trzeba przyznać, że taki scenariusz może pobudzać wyobraźnię. Ale czy jest trafny? Poniżej zastanawiamy się nad argumentami, które zarówno wspierają omawianą analogię, jak i jej przeczą.

Pierwszy argument za hossą – potężna stymulacja monetarno-fiskalna

Już w trakcie marcowego „koronakrachu" wskazywaliśmy, że w przypadku poprzedniej bessy, zakończonej w lutym 2009 r., tak wyjątkowa kombinacja działań amerykańskiej Rezerwy Federalnej (radykalne ścięcie stóp procentowych, QE) oznaczała rychły koniec rynku niedźwiedzia. Tym razem dołek miał miejsce dokładnie w momencie, w którym Fed ogłosił nieograniczony skup aktywów w ramach „QE bez limitu". Ciężkie działa wytoczyły też inne banki centralne na świecie, a rządy sięgnęły po stymulację fiskalną.

GG Parkiet

Warto podkreślić, że historycznie potężna stymulacja monetarno-fiskalna nie pojawiała się w początkowej fazie bessy, lecz była czynnikiem, który pomagał gospodarkom wyjść z recesji, a to wyjście było odpowiednio wcześniej dyskontowane przez rynki finansowe.

Ogromna skala wsparcia jest też naszym zdaniem tym, co odróżnia obecną sytuację od tej z lat 1929–1933, czyli okresu Wielkiego Kryzysu – a przecież porównania takie notorycznie pojawiają się w „niedźwiedzich" komentarzach. W porównaniach tych zestawia się trwające od marca odreagowanie na rynkach z podobnym odbiciem po krachu z 1929 r. Po zakończeniu owego odbicia destrukcyjna bessa została wznowiona. Po raz kolejny jednak zwracamy uwagę, że Wielki Kryzys lat 30. był efektem całkowitej bierności Fedu, który przyglądał się kolejnym falom upadków banków komercyjnych, ucieczce depozytów i spadkowi podaży pieniądza – obecna sytuacja w niczym nie przypomina tamtej postawy banku centralnego.

Drugi argument za hossą – V-kształtne odbicie PMI

GG Parkiet

W marcu 2009 r. autor niniejszego materiału zamieścił w „Parkiecie" artykuł sugerujący, że ówczesne dynamiczne odbicie wskaźnika PMI Polska obrazującego koniunkturę w rodzimym przemyśle historycznie było charakterystyczne dla początkowych okresów hossy na GPW. Tamta diagnoza sprawdziła się perfekcyjnie. Ten kontekst jest o tyle ważny, że obecnie znów mamy do czynienia z analogiczną sytuacją. O ile w kwietniu PMI runął do rekordowo niskiego poziomu 31,9 pkt (na początku 2009 r. też był rekordowo nisko!), o tyle w maju odbił się – i to w rekordowym tempie (o 8,7 pkt).

Ponieważ jednak nawet po takim odbiciu przemysłowy wskaźnik jest ciągle na bardzo niskim pułapie z historycznego punktu widzenia (ponad dwa odchylenia standardowe poniżej wieloletniej średniej, która wynosi 50,3 pkt), to należałoby oczekiwać, że w ciągu wielu miesięcy PMI ma dużą przestrzeń do powrotu na „normalne" poziomy. Ze względu na korelację łączącą zmiany PMI ze zmianami WIG można zakładać, że normalizacja w gospodarce powinna się również przełożyć na hossę lub też – innymi słowy – normalizację wycen na warszawskiej giełdzie. Według danych Stooq.pl średni wskaźnik P/E (cena/zysk) w przypadku spółek z WIG w dołku paniki spadł do ok. 8,0 (o czym wtedy pisaliśmy) i był najniżej od 2009 r. (kolejna analogia!). Od tego czasu zawędrował do ok. 11, ale w kontekście historycznym to ciągle jest relatywnie niski pułap (wieloletnia średnia to 14,4).

Optymistyczny scenariusz wychodzenia z zapaści jest oczywiście obarczony ryzykiem, że tym razem coś pójdzie nie tak (ponowne nasilenie pandemii?) i odbicie PMI będzie przebiegało w sposób dużo mniej regularny i dynamiczny, niż to miało miejsce w przeszłości.

Jeden, za to bardzo mocny, argument przeciwko hossie – astronomiczne wyceny akcji na Wall Street

O ile, jak wskazaliśmy wcześniej, poziom wycen na GPW czy też na wielu innych rynkach (nie tylko wschodzących) nie stanowi przeszkody w powtórce scenariusza z 2009 r., o tyle zupełnie inaczej wygląda sytuacja, jeśli chodzi o Wall Street, a więc najważniejszy, wręcz decydujący, rynek akcji. Według wielu obserwowanych przez nas miar za oceanem jest po prostu drogo lub wręcz bardzo drogo. Najczęściej przytaczany wskaźnik ceny do prognozowanych zysków spółek (Forward P/E) zawędrował najwyżej od czasów bańki internetowej z przełomu wieków. To jeszcze można próbować uzasadnić tym, że ten rok został już spisany na straty, jeśli chodzi o wyniki, a rynek koncentruje uwagę na przyszłorocznych zyskach. Ale i nawet względem prognoz na 2021 r. wyceny są wyśrubowane (chyba że analitycy tym razem nie doceniają skali poprawy wyników – byłoby to jednak o tyle dziwne, że z reguły raczej zbyt optymistycznie szacują zyski).

O ile, jak dowiedliśmy w jednej z niedawnych analiz, Forward P/E ma relatywnie niską moc prognostyczną, jeśli chodzi o przyszłe długoterminowe stopy zwrotu, o tyle również pozostałe – bardziej wiarygodne – miary wycen nie prezentują się obecnie zbyt zachęcająco. Cena do wartości księgowej (P/BV) zawędrowała do poziomu najwyższego od 2001 r. Cena do sprzedaży (P/S) powraca ku historycznemu rekordowi sprzed „koronakrachu". Z kolei EV/EBITDA już bije rekordy. Ogółem nasz zagregowany wskaźnik wycen obejmujący te cztery miary zawędrował do poziomu najwyższego od ... stycznia 2001 r. I implikuje długoterminowe (dziesięcioletnie) stopy zwrotu z S&P 500 na poziomie poniżej 1 proc. w skali roku.

To zdecydowanie nie jest poziom charakterystyczny dla początku hossy w 2009 r. Wtedy, nawet po pierwszym 40-proc. wzroście S&P 500 od dołka, nasz model implikował długoterminowe stopy zwrotu rzędu 12 proc. w skali roku.

Potwierdzeniem naszych obaw w tej kwestii jest najnowszy sondaż Bank of America wśród zarządzających funduszami na świecie. Rekordowy odsetek menedżerów uznaje akcje na świecie (czyli w dużym stopniu amerykańskie, bo mające największą wagę w globalnych indeksach) za przewartościowane. A trzeba przyznać, że choć w wielu aspektach sondaż BofA należy interpretować kontrariańsko (wbrew opinii większości), to akurat w tym przypadku historia przemawia za tym, że zarządzający mieli zwykle rację co do oceny tego, czy na Wall Street jest tanio czy drogo (poprzedni rekord został ustanowiony w trakcie bańki internetowej na przełomie wieków).

Reasumując, kiedy analizujemy obecną sytuację, pod wieloma względami nasuwają się naturalne, optymistyczne porównania z początkowym etapem hossy w 2009 r. Ale ten pozytywny obraz zdecydowanie psuje poziom wycen na Wall Street, który jest znów charakterystyczny raczej dla mocno podstarzałej niż raczkującej hossy. Wygląda na to, że o prostą powtórkę sytuacji sprzed 11 lat może nie być tak łatwo.

Tomasz Hońdo, CFA, starszy ekonomista Quercus TFI