Czy nadmiar optymizmu zaszkodzi gospodarce?

Doniesienia na temat szczepionek na Covid-19 doprowadziły do przeceny obligacji skarbowych, co podbiło rynkowe stopy procentowe wbrew intencjom banków centralnych.

Poniedziałkowe doniesienia na temat wysokiej skuteczności szczepionki Moderny na Covid-19, podobnie jak te z zeszłego tygodnia na temat preparatu Pfizera i BioNTechu, doprowadziły do wzrostu apetytu inwestorów na ryzyko. Jego przejawem była przecena aktywów bezpiecznych, przede wszystkim obligacji skarbowych. Zjawisko to było najwyraźniej widoczne w USA, gdzie rentowność (porusza się w kierunku odwrotnym do cen) obligacji dziesięcioletnich w zeszłym tygodniu wynosiła nawet 0,98 proc., najwięcej od marca br., w porównaniu z niewiele ponad 0,8 proc. przed rewelacjami Pfizera. Tam poprawie nastrojów sprzyjały też wyniki wyborów prezydenckich. Na innych rynkach ten „reflacyjny" ruch – podyktowany wiarą w poprawę perspektyw gospodarek i w rezultacie oczekiwaniami na wyższą inflację i wyższe stopy procentowe – również był widoczny, choć na mniejszą skalę. Rentowność polskich 10-latek w ubiegłym tygodniu zbliżyła się do 1,3 proc., w porównaniu z niespełna 1,15 proc. tydzień wcześniej.

Przełom z opóźnionym zapłonem

Wielu analityków ocenia, że wynalezienie skutecznych szczepionek na Covid-19 to wydarzenie przełomowe, które siłą rzeczy zmieni trendy na rynkach finansowych. W poniedziałkowej analizie zwrócili na to uwagę ekonomiści z Banku Pekao.

„Szczepionki nie wpłyną na trajektorię epidemii w najbliższych miesiącach, ani nie przełożą się natychmiast na wyniki ekonomiczne. Nie przedkładalibyśmy jednak w tym momencie dość dobrze rozpoznanych krótkoterminowych zagrożeń dla gospodarek nad perspektywę długoterminową. Uważamy, że wyznaczony został dość precyzyjnie punkt, od którego inwestorzy mogą odliczać czas powrotu do względnej normalności funkcjonowania społeczeństw i gospodarek. Jest to zatem istotna przesłanka do zmiany alokacji w portfelach inwestycyjnych" – tłumaczą. To jednak nie oznacza, że od tego momentu rozpocznie się systematyczna przecena obligacji.

„Rentowność amerykańskich obligacji skarbowych może w najbliższym czasie przebić 1 proc., ale ich trwała przecena w tym roku jest mało prawdopodobna. Rosnąca liczba zachorowań na Covid-19 będzie ciążyła fundamentom gospodarczym. Krzywa rentowności zacznie się z czasem wystramiać, ale w najbliższym kwartale nie będzie wyraźnego trendu" – napisali kilka dni temu analitycy rynku długu w Societe Generale. Jak tłumaczyli, druga fala pandemii Covid-19 będzie skłaniała banki centralne do utrzymywania ultrałagodnej polityki pienieżnej, a być może nawet do jej dalszego łagodzenia. Europejski Bank Centralny już zasygnalizował, że w grudniu zdecyduje się na zwiększenie swoich programów skupu obligacji na rynku wtórnym. Tym zresztą można tłumaczyć fakt, że rentowność obligacji skarbowych niektórych państw strefy euro – np. Grecji – ustanowiły w ostatnich dniach nowe, historyczne minima. W Polsce czynnikiem ograniczającym potencjał do przeceny obligacji skarbowych pozostaje z kolei silny popyt banków na te papiery.

Zagrożone ożywienie

Także zdaniem ekonomistów z banku Berenberg dalszy istotny wzrost rentowności obligacji nie będzie możliwy dopóty, dopóki świat zmaga się z drugą falą pandemii. Według nich w przyszłym roku, który będzie początkiem kilkuletniego okresu błyskawicznego wzrostu gospodarczego na świecie, dochodowość obligacji skarbowych na tzw. rynkach bazowych (USA, Niemcy, Francja, W. Brytania) może wzrosnąć o około 0,6 pkt proc. Byłoby to wprawdzie ekwiwalentem zaostrzenia polityki pieniężnej, ale nie na taką skalę, aby zablokować odbudowę gospodarek po pandemii. „Przecena obligacji w dużym stopniu oznacza sukces polityki pieniężnej. Po bezprecedensowym załamaniu aktywności gospodarczej wiosną rynki zaczęły obecnie wyceniać trwałe ożywienie. Ale dopóty, dopóki to odbicie jest kruche, banki centralne nie pozwolą rentownościom wzrosnąć na tyle, aby mogły zagrozić niepewnej poprawie koniunktury" – napisali w piątkowej analizie. Według nich w grudniu EBC dołoży do swojego pandemicznego programu QE (tzw. PEPP) kolejnych 500 mld euro.

Analitycy podkreślają też, że banki centralne będą zmuszone do utrzymywania rentowności obligacji skarbowych na niskim poziomie tak długo, jak długo rządy będą się borykały z dużym deficytem w finansach publicznych. A te pozostaną prawdopodobnie wysokie jeszcze przez cały przyszły rok. – Przestrzeń do wystromienia krzywej rentowności jest obecnie ograniczona. To jest ważne nie tylko dla inwestorów z rynku długu, ale też ma znaczenie dla innych klas aktywów – zauważył w poniedziałkowej analizie Jeroen Blokland, zarządzający funduszami w Robeco. Jak przypomniał, akcje spółek cyklicznych oraz finansowych, podobnie jak tzw. spółek wartościowych, zwykle wyprzedzają szeroki rynek w czasie, gdy rosła rentowność długoterminowych obligacji.

Opinie

Mateusz Sutowicz analityk rynków finansowych, Bank Millennium

Podatek bankowy usztywnił polski rynek obligacji skarbowych

Ostatnie zwyżki rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych były odzwierciedleniem wzrostu apetytu na ryzyko na fali informacji o szczepionkach. Moim zdaniem to jest tylko korekta w trendzie, który pozostaje spadkowy – przynajmniej do końca roku. Czynniki fundamentalne będą wciąż sprzyjały spadkowi dochodowości obligacji. Przede wszystkim polityka pieniężna będzie nadal łagodzona. Bank Anglii niedawno zwiększył skalę programu QE (skup obligacji na rynku wtórnym – red.), Europejski Bank Centralny to zapowiedział. Na rynku widać też oczekiwania, że politykę pieniężną złagodzi Rezerwa Federalna. W następstwie wyborów prezydenckich w USA i zmian w Kongresie szanse na pakiet fiskalny w najbliższych tygodniach zmalały, więc to na Fedzie będzie ciążył obowiązek pobudzania gospodarki. W tym kontekście uważam, że rynek przesadził z optymizmem, szczególnie że obecnie nie wiadomo, czy szczepionka faktycznie będzie „game changerem".

Mikołaj Raczyński, dyrektor ds. zarządzania funduszami, Noble Funds TFI

Rentowność polskich obligacji nie jest zamrożona blisko zera

Informacje o szczepionkach są istotne z punktu widzenia rynku obligacji. Zmieniają rozkład prawdopodobieństwa co do tego, gdzie mogą być stopy procentowe za rok, trzy, pięć czy siedem lat, a to jest kluczowe dla notowań obligacji średnio- i długoterminowych. Wydaje się, że scenariusz długotrwale zerowych lub nawet ujemnych stóp procentowych stał się mniej prawdopodobny. Spodziewam się, że po pandemii będziemy mieli do czynienia z silnym ożywieniem gospodarczym, a banki centralne będą mogły myśleć o normalizacji polityki pieniężnej. Oczywiście, w krótkim terminie niektóre banki centralne będą chciały studzić te oczekiwania i utrzymywać rynkowe stopy procentowe jak najniżej. Mogą w tym celu zwiększać programy skupu obligacji albo stosować politykę forward guidance. Z tego powodu nie spodziewałbym się skokowego dostosowania na rynku obligacji skarbowych, raczej będzie to pełzająca zmiana trendu. Ostatecznie jednak to stan gospodarki będzie decydujący dla poziomu rynkowych stóp procentowych, szczególnie na długim końcu krzywej.

Na polskim rynku długu sytuacja jest specyficzna. Od pewnego czasu podaż obligacji skarbowych jest mała, bo rząd wyemitował dużo wiosną. W tych warunkach decydujące dla rentowności obligacji jest zachowanie banków, dla których stopą alternatywną nie jest zero – jak dla funduszy inwestycyjnych i zagranicznych inwestorów – tylko -0,34 proc. (oprocentowanie bonów pieniężnych minus stopa podatku od aktywów – red.). To się jednak zmieni, gdy podaż obligacji wzrośnie. Nie jest więc tak, że w Polsce rentowności są na zawsze zamrożone na niskim poziomie.

Polski rynek obligacji był i będzie niewrażliwy na wahania na globalnym rynku długu. Decydującą rolę odgrywają u nas czynniki krajowe, przede wszystkim wysoka i stale powiększająca się nadpłynność w sektorze bankowym. Każdy wzrost rentowności jest wykorzystywany przez banki komercyjne do zakupów, tym bardziej że nowych papierów jest mało. NBP może koncentrować się na skupie obligacji nieskarbowych, bo krzywą rentowności obligacji skarbowych nisko trzymają banki, które przesuwają się ku papierom o coraz dłuższych terminach do wykupu. GS