Gospodarki w zastoju, rynki w euforii

Miniony rok zakończyliśmy niecodzienną mieszanką: rekordowymi przyrostami dziennych przypadków zakażeń koronawirusem na świecie, społeczno-gospodarczą kwarantanną w niemal całej Europie oraz w części stanów w USA, rekordowo niskimi stopami procentowymi, rekordami na wielu rynkach akcji i niemal rekordowym poziomem optymizmu inwestorów.

Rok 2021 powinien przynieść kontynuację trendu wzrostowego na giełdach, a być może, tak jak końcówka 1999 r. i początek 2000 r., spektakularny pokaz spekulacji w wybranych sektorach i na niektórych aktywach.

Chociaż zgodnie z oficjalną metodologią (National Bureau of Economic Research) amerykańska gospodarka znajduje się formalnie w recesji od marca 2020 r., to wszystko wskazuje na to, że dołek tego ekonomicznego załamania miał miejsce już w czerwcu 2020 r. Dlatego, nawet jeśli zgodnie z twierdzeniem większości analityków i uczestników rynku zrównamy gospodarcze załamanie z 2020 r. z klasycznymi recesjami lat 200–2002 oraz 2008-2009, najprawdopodobniej była to najgwałtowniejsza, ale jednocześnie najkrótsza i najdziwniejsza recesja w historii USA (i świata). Po 128 miesiącach gospodarczej ekspansji od dołka z połowy 2009 r., czyli najdłuższego okresu wzrostowej fazy cyklu koniunkturalnego w dziejach USA, mielibyśmy do czynienia z jedynie czteromiesięcznym okresem spadkowej części tego cyklu.

GG Parkiet

Uważam, że biorąc pod uwagę strukturę oraz charakter 11-letniej hossy na Wall Street, sposób, w jaki rynki i gospodarki poradziły sobie z pandemicznym szokiem w 2020 r. oraz obecne zachowanie i nastawienie inwestorów, najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na 2021 r. pozostaje koncepcja bazująca na wzorcu końcówki hossy i spekulacji lat 90. ubiegłego stulecia, czyli kilkunastomiesięcznym okresie od kryzysu rosyjskiego w sierpniu 1998 r., aż po pęknięcie bańki dotcomów w marcu 2000 r.

Scenariusze na 2021 r.

W tym scenariuszu pandemię 2020 r. można by traktować jako nadzwyczajne wydarzenie, które wbrew obawom nie zmieniło wcześniejszych trendów w gospodarkach lub na rynkach akcji, ale wpłynęło na opóźnienie (o rok lub dwa lata) nadejścia klasycznej recesji i bessy (m.in. dzięki masowej stymulacji fiskalnej i monetarnej). Rok 2021 powinien przynieść kontynuację trendu wzrostowego na giełdach, a być może, tak jak końcówka 1999 r. i początek 2000 r., spektakularny pokaz spekulacji w wybranych sektorach i na niektórych aktywach. Jednak zwyżki te powinny być traktowane z pewną dozą sceptycyzmu i ze świadomością, że mogą być raczej przejawem formowania się końcówki 12-, 13-letniej już wtedy hossy na Wall Street niż świadectwem rodzącego się na naszych oczach nowego długoterminowego trendu.

Skala potencjalnego wzrostu w kolejnych miesiącach jest trudna do oszacowania, szczególnie biorąc pod uwagę bardzo zaraźliwy wirus spekulacji, który krąży od pewnego czasu wśród inwestorów. W sukurs może przyjść tu jednak analiza techniczna, zgodnie z którą zasięg wybicia się np. Dow Jonesa z tworzącej się od początku 2018 r. formacji rozszerzającego się trójkąta można szacować na poziom 40 tys. pkt wobec dzisiejszych ponad 30 tys.

GG Parkiet

Bez względu na to, jak wysoko zdołają wzbić się indeksy akcji w 2021 r., zakładam, że wzrost ten będzie okupiony podwyższoną zmiennością, podobnie jak to miało miejsce w 1999 r. Dwie dekady temu, w ciągu ostatniej 15-miesięcznej fali zwyżek kończących hossę lat 90., najbardziej „rozgrzany" indeks Nasdaq przechodził przez 11 okresów korekcyjnych trwających od 2 do 21 sesji, skutkujących spadkami od 3 do 13 proc. Co więcej, indeks S&P 500 zdołał wzrosnąć w tym okresie o kolejne 25 proc., pomimo że prawie połowa sesji okazała się spadkowa. Pierwsze sesje 2021 r. na Wall Street doskonale wpisują się w taki właśnie scenariusz.

Jednym z przejawów większej demokratyzacji hossy w 2021 r., powrotu do życia „upadłych" branż, czy też pogoni słabszych za silniejszymi, powinno być lepsze zachowanie europejskich parkietów, bogatych w spółki finansowe, paliwowe, chemiczne, surowcowe oraz konsumpcyjne i przemysłowe, a ubogich w (mocno reprezentowany w USA i w Azji) sektor technologiczny. Ten trend trwa już zresztą od dwóch miesięcy, ale powinien być kontynuowany przez dużą część tego roku. W rezultacie wszystkie europejskie giełdy powinny podążyć w najbliższych miesiącach śladem niemieckiego indeksu DAX, który już pod koniec ub.r. zdołał odrobić wszystkie postpandemiczne straty. Giełda we Frankfurcie, idąc w ślady Wall Street, ustanawiała na początku roku rekord notowań głównego indeksu.

Można przypuszczać, że gdyby nie 12-procentowe umocnienie euro względem dolara, z jakim mieliśmy do czynienia od maja ubiegłego roku, europejskie indeksy dałyby inwestorom w 2020 r. więcej powodów do zadowolenia. Zakładając jednak znaczną poprawę w wymianie handlowej z Azją i z USA oraz wolniejsze tempo dalszego umacniania się wspólnotowej waluty, europejscy eksporterzy powinni być jednym z filarów giełdowego wzrostu w 2021 r.

GG Parkiet

Determinantem zachowania indeksów w Europie będzie skala oraz długość trwania „wielkiej" rotacji do spółek typu value (szczególnie banków i firm paliwowych) i w kierunku spółek cyklicznych (przemysł), czyli trendów widocznych od początku listopada. Tu z kolei główną niewiadomą pozostaje tempo znoszenia restrykcji w strefie euro oraz potencjał do rozniecenia inflacji w okresie gospodarczej odbudowy, a tym samym wzrostu długoterminowych stóp procentowych, czyli wystromienia krzywej rentowności (czynnik wspierający wyceny banków).

Trwające od maja wyraźne osłabienie dolara może być częścią dłuższego trendu, następującego po okresie mocnego dolara z lat 2011–2020. Zniwelowanie dużej różnicy w stopach procentowych banków centralnych między USA a Europą i Japonią, przejęcie władzy przez demokratów w USA i obietnica kolejnych pakietów stymulacyjnych finansowanych dodrukiem pieniądza oraz wizja zakończenia pandemii powodują ograniczenie atrakcyjności amerykańskiej waluty na tle innych walut. Słabość dolara widoczna powinna być także w 2021 r. i wspierać rynki wschodzące oraz surowce.

Choć wydaje się to zadziwiające, szczególnie w obliczu spadków europejskich indeksów, to jednak indeks akcji rynków wschodzących (+15,8 proc.) w 2020 r. nie ustępował wcale dokonaniom S&P 500 (+16,2 proc.). Było to zasługą głównych rynków azjatyckich, takich jak Chiny, Korea, Tajwan i Indie, których łączny udział w indeksie MSCI Emerging Markets stanowi już ponad 70 proc. Szybka wygrana w walce z pandemią Covid-19 w Azji (z wyłączeniem Indii) umożliwiła dość wczesne złagodzenie obostrzeń i powrót do w miarę normalnej aktywności ekonomicznej w największych gospodarkach regionu.

Najważniejszym czynnikiem kształtującym zachowanie indeksu rynków wschodzących była jednak jego struktura branżowa i duży udział spółek technologicznych. Z tego właśnie powodu także w 2021 r. zachowanie szerokiego indeksu akcji rynków wschodzących będzie zdeterminowane siłą bądź słabością sektora technologicznego w USA. Rynki wschodzące dziś nie są już tą samą klasą aktywów co 10–15 lat temu.

Zakładając jednak, że dotychczasowi liderzy 11-letniej hossy na Wall Street nie zostaną brutalnie zdetronizowani w 2021 r., a jedynie ustąpią nieco miejsca na podium innym branżom, to indeks emerging markets może radzić sobie w tym roku nawet lepiej niż główne amerykańskie indeksy. Sprzyjać mu powinny zarówno słabszy dolar, jak i siła rynku surowców (wciąż ważnego segmentu gospodarki w wielu krajach rozwijających się).

Niebagatelną rolę w przywróceniu zainteresowania inwestorów rynkami wschodzącymi (nie tylko w Azji) powinno też odegrać ożywienie w handlu międzynarodowym, które nabiera rozpędu w ostatnich miesiącach (gwałtownie rosnące ceny frachtu w azjatyckich portach są tego dowodem). W rezultacie dla dolarowego indeksu MSCI rynków wschodzących 2021 r. może się okazać początkiem dłuższego okresu umocnienia względem rynków rozwiniętych, po dekadzie okazywania słabości.

Jak poradzi sobie warszawska giełda

Polska, będąc rynkiem zaliczanym przez jednych do europejskich rynków rozwiniętych, przez innych wciąż do rynków wschodzących, powinna skorzystać w 2021 r. z trendów wspierających zarówno Europę (mocniejsza niż gdzie indziej odbudowa po ciężkim lockdownie, dalsza poprawa notowań mocno reprezentowanego w Europie sektora finansowego, odbudowa zapasów w ramach europejskiego łańcucha dostaw w przemyśle), jak i emerging markets (słabszy dolar, mocne surowce, przepływy kapitału zagranicznego, renesans wymiany handlowej).

Nadrabianie zaległości krajowego parkietu względem światowych rynków trwa już od dwóch miesięcy. Z niemal 40-procentowym wzrostem indeksów WIG i WIG20 (liczonym od początku listopada ub.r. do 8 stycznia br.) warszawska GPW zalicza się wraz z Atenami, Stambułem, Budapesztem i Moskwą do najlepszych światowych giełd ostatniej fali globalnej hossy. Nadzieje związane z normalizacją i rotacją oraz zakończeniem lockdownu pozwoliły na odzyskanie sił przez dwa silnie reprezentowane w naszych indeksach, a przez wiele miesięcy epatujące słabością, sektory: finansowy oraz paliwowy.

Ubiegły rok przyniósł też fundamentalną oraz wizerunkową zmianę w przypadku sektora energetycznego za sprawą coraz bardziej realnych planów wydzielenia aktywów węglowych oraz zintensyfikowania inwestycji w energię odnawialną. Dodając do tego zadziwiająco niewielki wzrost bezrobocia w obliczu sporego spadku PKB i zamknięcia wielu działów gospodarki, szczególnie usługowych, rekordowo niskie stopy procentowe oraz dość sporej wartości pakiet pomocowy w formie tarcz antykryzysowych, możemy liczyć na to, że 2021 r. będzie łaskawszy dla polskiej giełdy od minionego (który ostatecznie wcale nie był aż taki zły).

Wiele spółek, które w dobrej formie przetrwały 2020 r., powinno kontynuować dobrą passę. Zadziwiająco dobrze poradziły sobie w ub.r. spółki budowlane i deweloperskie oraz szeroko rozumiany sektor przemysłu, w tym spółki eksportowe. Na globalnej fali hossy korzystały też krajowe spółki w branży energii odnawialnej (fotowoltaika) oraz gamingowej i biotechnologicznej (przynajmniej w I połowie roku). W rezultacie w 2020 r. triumfy święciły na GPW małe spółki (sWIG80 +33 proc.), a szczególnie rynek NewConnect, które przyciągnęły na giełdę nową rzeszę drobnych inwestorów (to też trend globalny). Debiut spółki Allegro niewątpliwie przypomniał o Polsce wielu zagranicznym inwestorom. Może zaprocentować w 2021 r. przy generalnym wzroście zainteresowania emerging markets.

Biorąc powyższe pod uwagę, coraz bardziej prawdopodobne staje się przypuszczenie w 2021 r. przez WIG udanego ataku na podwójny rekord z 2007 i 2018 r. (zostało nam do niego jeszcze tylko 12 proc.). Powinno się to odbyć przy w miarę równym udziale zarówno małych, średnich, jak i dużych spółek. Na razie rok 2021 zarówno w Polsce, jak i w prawie całej Europie oraz w wielu miejscach w USA zaczynamy w warunkach niemal całkowitego zatrzymania działalności społeczno-ekonomicznej. Natomiast siła rynków akcji wywołała tak dużą falę optymizmu, że inwestorzy niejako przeskoczyli nad problemami dnia dzisiejszego, dyskontując zbliżającą się normalizację i gospodarcze ożywienie, napędzane niskimi stopami oraz stymulacją fiskalną. Sugeruje to, że część fali hossy oczekiwanej w 2021 r. mogła już zostać skonsumowana w ostatnich tygodniach 2020 r., a panująca dzisiaj wśród inwestorów jednomyślność może zostać wystawiona na próbę w wyniku podwyższonej zmienności na rynkach w 2021 r. Dlatego należy przyjąć, że w 2021 r. zmienność na rynkach będzie znacząca, choć trend wzrostowy nie powinien być zagrożony, a po ostatecznym triumfie nad Covid-19 może gwałtownie przyspieszyć, kończąc z przytupem wieloletnią hossę na Wall Street (ale już raczej w 2022 r.).

Jarosław Niedzielewski, dyrektor Departamentu Inwestycji Investors TFI