Rynki wschodzące jak w czasach świetności

W ciągu zaledwie 10 miesięcy od koronakrachu wskaźniki wycen akcji na emerging markets przeskoczyły z wieloletnich minimów na poziomy najwyższe od co najmniej dekady.

Na początku stycznia pisaliśmy, że rynki wschodzące wkraczają w nowy rok z ciężkim bagażem oczekiwań, bo według sondażu Bank of America wśród zarządzających funduszami to właśnie w nich pokładane są największe nadzieje na wysokie stopy zwrotu w tym roku. Po pierwszym miesiącu roku trzeba przyznać, że póki co te nadzieje są spełniane. Indeks MSCI Emerging Markets w styczniu zyskał 3 proc., a dywidendy dołożyły do tego 0,1 pkt proc. Początek lutego też wygląda korzystnie.

To jeszcze nie bańka

Na wykresach pokazujemy długoterminowy kontekst bieżącej sytuacji. Indeks MSCI EM w wersji dochodowej (TR) po pokonaniu rekordu ze stycznia 2018 r. sięga z miesiąca na miesiąc po kolejne historyczne maksima. Z bardzo długoterminowego punktu widzenia nie powinno to dziwić o tyle, że na przestrzeni dekad rynki wschodzące są dobrą (aczkolwiek też przejściowo dość kapryśną) inwestycją. Stopa zwrotu od początku istnienia dochodowej wersji indeksu MSCI EM (XII 1987 r.) to ok. 11 proc. średnio w skali roku (w ujęciu dolarowym – benchmarki MSCI standardowo wyrażone są w tej walucie).

GG Parkiet

Innymi słowy, nowych rekordów na rynkach wschodzących nie należy traktować automatycznie w kategoriach anomalii lub bańki spekulacyjnej. Taka diagnoza byłaby uzasadniona, gdyby akcje na emerging markets stały się ekstremalnie drogie według obiektywnych miar, tak jak to było w latach 2006–2007.

Czy z taką sytuacją mamy do czynienia obecnie? Przyjrzyjmy się wybranym, wiarygodnym wskaźnikom. Na wykresach prezentujemy dwa z nich. Zacznijmy od standardowej miary, jaką jest cena do wartości księgowej (P/BV). W momencie pisania tego artykułu współczynnik ten jest na poziomie najwyższym od... połowy 2008 r. Innymi słowy, rynki wschodzące jeszcze nigdy dotąd nie były wyceniane tak wysoko względem wartości księgowej w okresie po globalnym kryzysie finansowym 2008/09.

Warto zauważyć, jak gwałtowną przemianę przeżyły emerging markets w ciągu ostatnich 10 miesięcy. Jeszcze w marcu ub.r. pod wpływem globalnego krachu wskaźnik P/BV zszedł wtedy do poziomu bliskiego wieloletnim minimom. Wtedy można było mówić o rynkach wschodzących, że są bardzo tanie. A teraz? Taka diagnoza byłaby już bez wątpienia nieuzasadniona.

Zniekształcony obraz

GG Parkiet

Oczywiście do wskaźnika P/BV można mieć pewne zastrzeżenia merytoryczno-metodologiczne. Obecne rynki wschodzące mają inne oblicze niż kilkanaście lat temu. Jeśli chodzi o strukturę sektorową, to jest to oblicze bardziej technologiczne niż surowcowe jak niegdyś. Wobec takiej transformacji P/BV może dawać zniekształcony obraz (spółki technologiczne z reguły mają wyższe wskaźniki P/BV).

Z tych względów może nawet bardziej preferowaną przez nas miarą poziomu wycen na emerging markets jest wskaźnik ceny do średnich zysków za ostatnich 10 lat (to uproszczona wersja wskaźnika CAPE stworzonego przez noblistę prof. R. Shillera). Część wniosków w przypadku P/E10 jest zbliżona do tych wysnutych na podstawie P/BV, a pozostała część wyraźnie się różni.

GG Parkiet

Wspólny mianownik jest taki, że w trakcie koronakrachu było bardzo tanio, a teraz o niskich wycenach nie sposób już mówić. P/E10 jest jednak bardziej optymistyczny, jeśli chodzi o to, jak drogo jest obecnie. Rynki wschodzące według tego kryterium nie są jeszcze tak „bogato" wyceniane jak na szczytach hossy w latach 2011, 2000 lub 1997, nie mówiąc już o kosmicznych poziomach z jesieni 2007 r.

Co na to WIG?

O emerging markets piszemy nie tylko jako o inwestycji samej w sobie, lecz również przez pryzmat korelacji z polskim rynkiem akcji, a konkretnie reprezentującym go WIG-iem. Na kolejnym wykresie pokazujemy, że WIG historycznie był wręcz uzależniony od więzi z rynkami wschodzącymi – to one zwykle nadają rytm trendom na GPW.

Tu pojawia się jednak problem, bo w okresie po koronakrachu krajowy benchmark wyraźnie nie nadąża za tendencją wyznaczoną przez globalne rynki. W myśl historycznej korelacji WIG powinien już mieć za sobą szturm na historyczne szczyty z lat 2018 i 2007, bijąc rekordy podobnie jak MSCI EM. A tymczasem jest sporo niżej.

Teoretycznie te zaległości stanowią potencjał do wykorzystania pod warunkiem, że dobra koniunktura na rynkach wschodzących utrzyma się i nie dojdzie do nagłego załamania. Entuzjastyczną ocenę studzi w pewnym stopniu fakt, że dużą wagę w WIG-u mają spółki kontrolowane przez państwo (SOE), które jak pokazaliśmy w jednej z analiz w ubiegłym roku przynoszą na emerging markets średnio rzecz biorąc gorsze stopy zwrotu niż pozostałe firmy.

Reasumując, rynki wschodzące jak na razie realizują pokładane w nich nadzieje i mają za sobą bardzo udany początek roku. Ceną za to są wyraźnie wyższe wyceny. Jeśli w trakcie koronakrachu w marcu ub.r. ekstremalnie niskie wskaźniki typu P/BV i P/E10 uzasadniały postawę „kupuj", to teraz jest to raczej „trzymaj". Ale jeszcze niekoniecznie „sprzedaj", bo wyceny nie doszły do ekstremalnie wysokich pułapów. W cieniu tych globalnych trendów trwa przeciąganie liny na GPW. Widzimy poważne zaległości WIG-u względem emerging markets.

Spółki o największej wadze w indeksie MSCI Emerging Markets (stan na I 2021 r.)

¶ Taiwan Semiconductor (Tajwan)

¶ Alibaba Group (Chiny)

¶ Tencent Holdings (Chiny)

¶ Samsung Electronics (Korea Płd.)

¶ Meituan (Chiny)

¶ Naspers (RPA)

¶ Reliance Industries (Indie)

¶ JD.com (Chiny)

¶ China Construction (Chiny)

¶ Ping An Insurance (Chiny)