Hossa na Wall Street po I kwartale – szanse i zagrożenia

U progu kolejnego kwartału hossa na amerykańskim rynku akcji ma po swojej stronie tak potężne czynniki jak pakiet stymulacyjny, odradzające się zyski spółek, powrót fali buybacków czy korzystna sezonowość. Czynniki ryzyka identyfikujemy zaś w sferze optymistycznych nastrojów oraz konfrontacji wycen akcji z rosnącą rentownością obligacji.

W poprzedniej analizie pisaliśmy szerzej na temat (rozczarowującej) postawy akcji na rynkach wschodzących w I kwartale. Tym razem przenieśmy się na najważniejszą, amerykańską giełdę.

Akcje na Wall Street jako całość (S&P 500) kontynuowały wspinaczkę w I kwartale 2021 r. mimo zdarzających się regularnie relatywnie niewielkich „potknięć". Sporo zamieszania było natomiast, jeśli chodzi o strukturę hossy. Modny wcześniej segment technologiczny przeżył sporą zadyszkę. Indeks Nasdaq nie zrobił w pierwszych trzech miesiącach roku zauważalnego postępu.

Jakie czynniki mogą pomóc, a jakie zaszkodzić notowaniom na Wall Street w kolejnym kwartale? Prześledźmy punkt po punkcie najważniejsze naszym zdaniem kwestie.

+ Szczepienia

GG Parkiet

Akcja szczepień przeciw Covid-19 postępuje w jednych krajach szybciej (np. Wlk. Brytania – 45 proc. populacji otrzymało przynajmniej jedną dawkę, USA – 28 proc.), w innych wolniej (UE). Niemniej daje to coraz bardziej realne nadzieje na powrót do normalności w gospodarkach. Wiosenne sezonowe ocieplenie na półkuli północnej powinno też podobnie jak przed rokiem sprzyjać wygaszeniu kolejnej fali zachorowań.

+ Stymulacja

GG Parkiet

Mimo upływu roku od „koronakrachu" nie stoimy w obliczu wycofywania się rządów i banków centralnych w USA czy w Europie z bezprecedensowej stymulacji. Wręcz przeciwnie, nowa amerykańska administracja chwali się wartym 1,9 bln USD kolejnym pakietem fiskalnym (ok. 8 proc. PKB), wysyłając gotówkę gospodarstwom domowym. A na tym nie koniec, bo prezydent Biden szykuje też ogromny pakiet inwestycji infrastrukturalnych. Banki centralne, takie jak Rezerwa Federalna czy EBC, ani myślą na razie o ograniczeniu QE (skupu obligacji), o podwyżkach stóp procentowych nawet nie wspominając. Odłączenie „kroplówki" rynki będą musiały w końcu zapewne odchorować (bo np. w górę mają iść podatki korporacyjne w USA), ale to ciągle raczej kwestia przyszłości.

+ Podwyżki prognoz PKB

Perspektywa całkowitego otwarcia amerykańskiej gospodarki w połączeniu z ogromnym pakietem stymulacyjnym oznacza, że ekonomiści krok po kroku podnoszą prognozy. Jeszcze na początku roku tegoroczny wzrost realnego PKB w USA szacowano na 4 proc. wg danych IHS Markit. Teraz prognoza jest już na poziomie 6,3 proc. To byłoby tempo najszybsze od wczesnych lat 80. ubiegłego wieku, a w optymistycznym scenariuszu nie da się wykluczyć, że prognozy i tak są niedoszacowane.

zysków korporacji

W trakcie I kwartału doszło do wydarzenia o symbolicznym, przełomowym charakterze. Zyski spółek z S&P 500 prognozowane przez ogół analityków na kolejnych 12 miesięcy (tzw. forward EPS) wreszcie znalazły się powyżej szczytu sprzed pandemii. Pod tym względem sytuacja wróciła zatem do normy, bo na dłuższą metę zarobki korporacji rosną (z przerwami na recesje).

Z natury słabiej wygląda natomiast jeszcze ciągle dynamika raportowanych (a nie prognozowanych) zysków spółek. W IV kwartale 2020 r. wyniki były nadal gorsze niż rok wcześniej. Ale wszystko wskazuje na to, że w zakończonym właśnie I kwartale powinno dojść do przełomu i gwałtownej poprawy dzięki efektowi bazy (bo I kwartał 2020 r. był pod tym względem fatalny).

motorem hossy

Według ostatnich wyliczeń Fidelity amerykańskie korporacje od początku roku ogłosiły skupy akcji własnych (buybacks) na poziomie prawie 267 mld USD. Ścieżka, po jakiej kroczą skupy, w tym roku zbliżyła się do najlepszych pod tym względem lat i jest zdecydowanie wyżej położona niż w ubiegłym roku, kiedy przez prawie pół roku po wybuchu pandemii nowe skupy były prawdziwą rzadkością. Ważnym sygnałem w tej kwestii jest też ostatnia decyzja Fedu w sprawie zezwolenia większości banków korporacyjnych na skupy akcji i dywidendy, począwszy od czerwca, co oznacza uchylenie ograniczeń wprowadzonych w połowie 2020 r.

czyli sezonowość sprzyja

Chociaż w kontekście sezonowości na giełdzie często mówi się np. o efekcie stycznia, to dane statystyczne sugerują, że powinno się raczej mówić o „efekcie kwietnia". Z naszych obliczeń wynika, że w okresie od początku lat 90. ubiegłego wieku to właśnie kwiecień był rekordzistą, jeśli chodzi o odsetek przypadków na plusie – wyniósł aż 77 proc. Czwarty miesiąc roku statystycznie był pod tym względem lepszy nawet niż owiany sławą „rajd św. Mikołaja" w grudniu, o dość przeciętnym styczniu już nawet nie wspominając.

Całkiem nieźle według tego kryterium wypada również maj (71 proc. przypadków na plusie). Dopiero potem zaczyna działać reguła „sell in May", w myśl której czerwiec wygląda już relatywnie słabo – ale na to przyjdzie jeszcze czas.

rentowność obligacji

Rok po „koronakrachu" amerykańskie walory znów wyceniane są szczodrze. Niektóre wskaźniki są na rekordowych lub niemal rekordowych poziomach (EV/Sales, EV/EBITDA), niektórym już niewiele brakuje, by dojść do ekstremów (P/BV, NTM P/E, CAPE).

Jeszcze pół roku temu te wyśrubowane wartości można było z łatwością uzasadniać rekordowo niskimi stopami procentowymi i rentownościami obligacji skarbowych. Jednak rentowności w ostatnich tygodniach i miesiącach konsekwentnie i nieubłaganie wspinają się na coraz wyższe pułapy. Niewyobrażalne jeszcze niedawno osiągnięcie granicy 2 proc. w przypadku papierów dziesięcioletnich szybko stało się realną perspektywą.

Według marcowej edycji globalnego sondażu Bank of America zarządzający funduszami uważają, średnio rzecz biorąc, że osiągnięcie granicy 2 proc. może wywołać 10-proc. korektę na Wall Street, zaś wzrost do 2,5 proc. sprawiłby, że obligacje stałyby się atrakcyjniejsze niż akcje. To może być pewna wskazówka co do działań uczestników rynku w razie dalszej wspinaczki rentowności papierów skarbowych (samospełniająca się przepowiednia?).

Na razie według popularnych kryteriów obligacje nie osiągnęły jednak jeszcze poziomów atrakcyjności mogących drastycznie zaszkodzić wycenom akcji. Przykładowo tzw. premia za ryzyko (ERP) w wersji obliczanej przez Goldmana Sachsa wynosi ciągle ok. 5 pkt proc. i jest dopiero w 25. percentylu na historycznej skali „drożyzny". Innymi słowy, akcje na Wall Street są bardzo drogie w ujęciu absolutnym, ale nadal nie takie drogie w ujęciu relatywnym, w zestawieniu z obligacjami.

– Silny optymizm rynkowy

Jedną z ostatnich edycji wspomnianego sondażu BofA strateg tego banku M. Hartnett podsumował przewrotnie: „Jedynym powodem, by być niedźwiedziem, jest... brak powodów, by być niedźwiedziem". Innymi słowy, tak wiele czynników zdaje się sprzyjać akcjom według powszechnego tzw. konsensusu, że może być łatwo o jakieś rozczarowanie. Z tego samego sondażu wynika, że przytłaczająca większość zarządzających (rekordowe 91 proc. netto) oczekuje lepszej koniunktury gospodarczej w kolejnych dwunastu miesiącach. Równie rekordowe 89 proc. netto ankietowanych spodziewa się wzrostu zysków spółek. Wystarczyłoby tu jakieś negatywne zaskoczenie, by te oczekiwania musiały zostać zrewidowane w dół.

O silnym optymizmie świadczy większość z monitorowanych przez nas wskaźników. Przykładowo w lutym dług na rachunkach maklerskich w USA (tzw. margin debt) urósł o 70 proc. od 12-miesięcznego minimum. Do tej pory tak wysoki odczyt odnotowaliśmy tylko raz – w okolicach szczytu hossy na początku 2000 r.

Wymowne są też dane Goldmana Sachsa pokazujące, że stosunek transakcji krótkiej sprzedaży do kapitalizacji statystycznej spółki jest najniższy również od 21 lat.

Oczywiście z pomiarem „sentymentu" jest zawsze taki problem, że istnieje wiele alternatywnych jego miar i nigdy nie wiadomo, czy nastroje stały się na pewno już tak ekstremalnie rozgrzane, by nie mogły rozgrzać się jeszcze bardziej. Dobrze ten problem obrazuje przykładowo monitorowany przez nas zagregowany wskaźnik Deutsche Banku („consolidated equity positioning"), który znalazł się niedawno w 92. percentylu historycznego przedziału wahań – czyli jest już wysoko, ale ciągle nie tak skrajnie wysoko jak np. na początku 2018 r., w szczycie tamtej euforii.

Reasumując, u progu II kwartału hossa na Wall Street ciągle ma po swojej stronie mocne argumenty. Co nie oznacza, że nie istnieją czynniki ryzyka. Zaliczyć do nich można:

(a) możliwy dalszy wzrost rentowności obligacji stanowiący wyzwanie dla wysokich wycen akcji za oceanem,

(b) ewentualne rozczarowania, jeśli chodzi o wychodzenie gospodarki z pandemicznej zapaści.

Tomasz Hońdo, starszy ekonomista, Quercus TFI