Na Wall Street najdrożej od dwóch dekad, ale inne rynki są o wiele tańsze

Robimy przegląd wskaźników CAPE na rynkach rozwiniętych i wschodzących. Akcje w Europie Zachodniej ciągle wydają się niedrogie, a na niektórych emerging markets, jak Polska czy Turcja, wyceny są wręcz niskie.

Poziom wycen akcji to zawsze temat mocno kontrowersyjny. Opinie mogą się zasadniczo różnić w zależności np. od użytego wskaźnika czy też badanego horyzontu czasowego. Nie mówiąc już o tym, że nawet ten sam wskaźnik może przybierać rozmaite wartości na różnych rynkach.

Wszystko to postaramy się zobrazować, posiłkując się popularnymi wskaźnikami CAPE (cyclically-adjusted P/E) obliczanymi zgodnie z koncepcją opracowaną niegdyś przez noblistę prof. R. Shillera. CAPE tym różni się od standardowej wersji P/E, że w mianowniku wstawia się zysk na akcję uśredniony za ostatnie dziesięć lat po skorygowaniu o inflację.

Koncepcja CAPE okazała się trafna chociażby przed rokiem. Bezpośrednio po „koronakrachu" zwracaliśmy uwagę, że nie należy przykładać nadmiernej wagi do wyskoku standardowych wskaźników P/E opartych na prognozach zysków na skutek gwałtownego cięcia tych prognoz przez analityków. Pokazywaliśmy bowiem, że mało podatny na recesyjne turbulencje CAPE zanurkował w przypadku Wall Street w okolice wieloletniej średniej.

Teraz jednak sytuacja wygląda już zupełnie inaczej. Potężna fala hossy trwająca od czasu pandemicznego krachu wywindowała CAPE do poziomu najwyższego od ponad 20 lat (36,8 na koniec marca w przypadku MSCI USA).

Podczas gdy przed rokiem CAPE na Wall Street był w 54. percentylu historycznego przedziału wahań, to obecnie (koniec marca) zawędrował w okolice 93. percentyla. To drastyczna zmiana, szczególnie w tak krótkim horyzoncie czasowym. Nie powinno więc dziwić, że co chwila pojawiają się głosy na temat drożyzny na amerykańskim rynku akcji.

Na świecie wyceny przeciętne

Z drugiej strony ta sytuacja pokazuje również, że „zawsze może być drożej". Nietrudno wyobrazić sobie scenariusz, w którym pod wpływem sprzyjających okoliczności gospodarczo-monetarnych CAPE na Wall Street mógłby zawędrować jeszcze wyżej, może nawet w pobliże rekordu z czasów bańki internetowej (47,1 w marcu 2000). Prosta symulacja pokazuje, że przy innych parametrach na stałym poziomie, dojście CAPE za oceanem do tamtego rekordu wymagałoby zwyżki cen akcji o 28 proc.

Celem naszej analizy nie jest jednak tylko wykazanie, że na Wall Street nie jest jeszcze ekstremalnie drogo. Drugi, być może nawet ważniejszy cel, to pokazanie jak wyglądają wartości CAPE na wielu innych giełdach. W naszej tabeli zestawiliśmy najważniejsze rynki rozwinięte uporządkowane według wagi w indeksie MSCI World oraz wybrane rynki wschodzące.

Już na wstępie w oczy rzuca się fakt, że rynki dorównujące Wall Street pod względem poziomu CAPE to obecnie... prawdziwa rzadkość. Owszem do tej grupy zalicza się np. Holandia wśród kluczowych rynków rozwiniętych i (prawie) Tajwan wśród emerging markets, ale to zdecydowanie pojedyncze wyjątki niż ogólna norma.

Przegląd najważniejszych rynków rozwiniętych pozwala stwierdzić, że większość z nich jest wyceniana... przeciętnie zarówno w ujęciu nominalnym, jak i w zestawieniu z historycznymi średnimi. Do tego grona zaliczyć można Japonię, Francję, Kanadę, bliskie nam geograficznie i handlowo Niemcy, a także Australię czy Szwecję. Wszystkie te giełdy cechują się wycenami nieodbiegającymi istotnie od historycznych średnich, a zarazem ciągle dużo niższymi od rekordowych wartości.

Skoro już o rekordach mowa, to warto przyjrzeć się bliżej odpowiedniej kolumnie w tabeli. Zauważmy, że w dalszej lub bliższej przeszłości wskaźniki CAPE na wybranych giełdach osiągały wartości nawet wyższe niż od wspomnianych maksimów na Wall Street, rzędu 50–60, a nawet jeszcze więcej (Japonia, Szwecja).

W ostatniej linii tabeli dotyczącej rynków rozwiniętych pokazujemy dodatkowo całą grupę giełd (a raczej spółek) zgromadzoną pod szyldem MSCI Europe. Temu indeksowi poświęcamy również drugi wykres. Wniosek jest taki, że akcje w Europie Zachodniej są wyceniane obecnie tylko nieco powyżej historycznej średniej, a zarazem nieporównywalnie nisko względem historycznego rekordu z 2000 roku (42,8). Europejskie walory trudno więc uznać za drogie.

Tanie emerging markets

A co z rynkami wschodzącymi, do których zalicza się też (według klasyfikacji MSCI) Polska? Tutaj wartości wskaźników CAPE są zróżnicowane, ale z pewnością trudno byłoby uzasadnić tezę, że emerging markets są szczodrze wycenione. Niektóre stosunkowo mało ważące w indeksach rynki są wręcz nisko wycenione. Pokazujemy, że w tym gronie są np. Rosja, Turcja i... Polska. Takie rynki są tanie, choć pojawia się pytanie o tzw. katalizatory, które mogłyby wyrwać je z marazmu.

Reasumując, najwyższe od 20 lat wartości CAPE na Wall Street uprawniają do dyskusji na temat tego, czy walory za oceanem są już bardzo drogie, ale w naszej analizie pokazujemy, że wiele innych rynków cechuje się wcale niewygórowanymi, a w niektórych przypadkach nawet niskimi wycenami.