Hossa może jeszcze trwać, ale to ostatnia fala

Nawet jeśli większa zmienność wróci na rynki i będą korekty, to i tak jeszcze przez jakiś czas będziemy mieli do czynienia z nowymi rekordami – uważa Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji Investors TFI.

Sytuacja na rynkach jest bardzo ciekawa. Indeksy w USA wyznaczyły w środę nowe rekordy, inwestorzy chyba z zadowoleniem przyjęli najnowszy odczyt lipcowej inflacji CPI w Stanach Zjednoczonych. Widać, że inflacja wyhamowała. Jak należy interpretować te dane, czy oznaczają, że sprawdza się narracja Fedu mówiąca o tym, że inflacja jest tymczasowa i że na razie nie ma powodów do normalizacji polityki pieniężnej?

To zależy od tego, jak rozumiemy pojęcie „tymczasowość inflacji”. Wcześniej inwestorzy zakładali, że być może inflacja będzie podwyższona przez dwa–trzy miesiące przez efekt bazy, czyli niższej inflacji z ubiegłego roku. Ale chyba raczej nikt nie zdawał sobie sprawy, że inflacja może być na tak wysokim poziomie, zdecydowanie przewyższającym cele inflacyjne, przez znacznie dłuższy okres. Podwyższona inflacja na pewno utrzyma się do końca roku.

Spójrzmy na USA. Jeśli inflacja utrzyma się powyżej 4 proc., to takiego poziomu nie było tam przez ostatnie 30 lat, czyli od początku lat 90. Tak więc bez wątpienia inflacja to istotny element mający wpływ na to, ile zarabiają, a raczej tracą, depozytariusze. W bankach depozyty są na zero, a inflacja cały czas rośnie.

Inwestorzy ostatnie odczyty z USA przyjęli rzeczywiście dosyć dobrze, widząc, że dynamika tego procesu już nie będzie wyższa, czyli nie będzie powtórki z lat 70., kiedy to odczyty były po 10 proc. czy nawet 15 proc. Ale nawet jeśli obecnie zatrzymamy się na ok. 5,5 proc., to i tak jest to dwa razy więcej niż cele inflacyjne w Polsce czy USA. Co ważne, ten stan rzeczy może się lekko zmienić dopiero w I kwartale 2022 r., a do końca tego roku będziemy musieli się z wysoką inflacją zmagać – w szczególności na rynkach dłużnych.

Dla rynku akcyjnego nie jest to jeszcze duży problem, ponieważ wielu inwestorów myśli przede wszystkim o poprawiających się wynikach spółek i o szybszym tempie wzrostu gospodarczego. Ta narracja w ostatnich tygodniach wprawdzie trochę osłabła, ale nadal dominuje i pozwala indeksom wyznaczać nowe szczyty bez większych korekt.

Wspomniał pan o wynikach spółek. Spośród tych wchodzących w skład S&P 500 aż ok. 85 proc. przebiło oczekiwania. Czy w związku z tym hossa może się utrzymać w kolejnych miesiącach? Czy może z sympozjum organizowanego przez Fed pod koniec sierpnia w Jackson Hole napłynie jakiś sygnał dotyczący np. ograniczenia skupu aktywów? To może być zagrożenie dla wzrostu?

Tak, jest taka możliwość. Fed dał już w czerwcu pierwszy jastrzębi sygnał, co spowodowało umocnienie się dolara i wyhamowanie wzrostu na rynku metali szlachetnych i innych surowców. Mamy już odczyt za lipiec, być może podobne będą za kolejne miesiące i niewykluczone, że Fed będzie musiał wysłać jakiś sygnał co do tego, jak zamierza powstrzymać inflacyjne zapędy.

Niewykluczone też, że na rynki powróci większa zmienność. Teraz niemal co dwa dni indeksy wyznaczają nowe szczyty, praktycznie bez żadnych korekt. To niezbyt naturalna sytuacja. Przy czym nawet jeśli wzrośnie zmienność, to nie znaczy, że zmieni się kierunek trendu. Podkreślmy, że on nie zaczął się w 2020 r., ale trwa od 2009 r. To jest cały czas ta sama hossa. Nawet jeśli większa zmienność wróci i będą korekty, to moim zdaniem jeszcze przez jakiś czas będziemy mieli do czynienia z nowymi rekordami. 

Obecna hossa trwa już 12 lat, kiedyś musi się skończyć. Zaczęło się od wzrostu firm technologicznych. Potem mówiło się, że będzie rotacja aktywów, ale na razie jej nie widać. Skąd inwestorzy dostaną sygnał do odwrotu? Ze strony banków centralnych czy może od spółek technologicznych, które przestaną rosnąć?

Dokładnie tak samo było podczas hossy lat 90., która skończyła się wielką bańką i spekulacją dotcomową. Moim zdaniem to, co się działo w ostatnich kilkunastu miesiącach, można porównać właśnie z tym okresem.

Po wybuchu pandemii S&P 500 i Nasdaq spadły o ok. 30 proc., to było podobne zjawisko do tzw. kryzysu rosyjskiego z 1998 r., kiedy w dwa miesiące Nasdaq spadł o 30 proc., a później urósł o ok. 150 proc. w ciągu kilkunastu miesięcy, z kulminacją dotcomową w 2000 r. Przez ostatnie kilkanaście miesięcy widzieliśmy bardzo podobną strukturę postpandemicznej hossy. Objawiła się ona w dużej fali spekulacyjnej i nagłym wzroście udziału inwestorów indywidualnych – nie tylko w Polsce, ale na wszystkich rynkach. To się przekłada z kolei na większy entuzjazm i tworzy się narracja, która ma usprawiedliwiać wzrost danej klasy aktywów i poszczególnych branż.

Co może zakończyć tę falę hossy? Nie tylko Fed. Istotnym elementem jest stagflacja, czyli coś, o czym na razie jeszcze się głośno nie mówi. Niższe tempo wzrostu gospodarczego przy utrzymującej się na wysokim poziomie inflacji może dać właśnie stagflację, skutkującą – tak jak w 2000 r. – spadkiem marż przedsiębiorstw. Teraz spółki z USA chwalą się rekordowymi marżami, ale one będą spadać właśnie przez stagflację. Spadek marż może zaskoczyć inwestorów i zakończyć hossę.

Na koniec porozmawiajmy jeszcze o złocie. Wasz fundusz ma ekspozycję na ten kruszec. Jak ocenia pan ostatnie spadki cen złota, czy są przesłanki do odbicia i wzrostu?

Tak. Sądzimy, że złoto powróci do trendu wzrostowego, w którym jest od kilku lat. Być może w okresie pandemii wzrost cen tego surowca był zbyt szybki. Przypomnijmy, że złotu w sierpniu 2020 r. udało się nawet pobić rekordy z 2001 r. i teraz obserwujemy dłuższą falę korekcyjną.

Otoczenie gospodarcze dla metali szlachetnych jest obecnie niemalże wymarzone, a w scenariuszu zaistnienia stagflacji będzie jeszcze lepsze.