Cechą charakterystyczną GPW od początku jej istnienia była silna reprezentacja spółek zależnych od Skarbu Państwa. Teraz tylko w indeksach grupujących największe i najbardziej płynne firmy jest 15 takich spółek, z czego dziesięć w WIG20 i pięć w mWIG40. Liczne przykłady działań polityków z ostatnich lat pokazują, że inwestowanie w takie firmy wymaga odwagi.
Struktura branżowa także nie sprzyjała
Przeanalizowaliśmy 11 IPO państwowych spółek z GPW. Z tego tylko trzy są na plusie, biorąc całkowitą stopę zwrotu (kupno akcji w ofercie i trzymanie do teraz, uwzględniliśmy ewentualne dywidendy). Najlepiej wypadły PZU i GPW, które dodatkowo pokonały rynek. Najsłabiej wypadli PKP Cargo, JSW i PGE (więcej w ramkach). Duży wpływ na wyniki inwestycyjne miała struktura branżowa: większość z państwowych ofert publicznych dotyczyła firm energetycznych czy węglowych, które w ostatnich latach przeżywają duże problemy. Poza tym to nie są wzrostowe spółki dające szanse na zwiększenie skali działania czy zysków. Szczególnie duże rozczarowanie przyniosły spółki energetyczne. Uważane za defensywne, stabilne i wypłacające spore dywidendy kusiły inwestorów obietnicą regularnych przypływów gotówki. Z przymrużeniem oka kiedyś – choć teraz wydaje się to koszmarnym błędem – mówiło się nawet o akcjach energetycznych spółek z GPW jako o nieco bardziej ryzykownym substytucie obligacji korporacyjnych: miały dawać spore kupony przy niewielkim i ograniczonym ryzyku. Powodem gwałtownej przeceny firm z tej branży było duże pogorszenie wyników (rosnące ceny emisji CO2) i wstrzymanie dywidend. – Do tego przez wiele lat spółki te używane były przez kolejne rządy do realizacji celów politycznych, przez co nie wszystkie inwestycje, które te spółki przeprowadzały, miały uzasadnienie ekonomiczne. Jak mogły zachowywać się spółki energetyczne, wystarczy porównać je z wynikami CEZ notowanego na GPW, gdzie stopy zwrotu w ostatnich latach może nie były spektakularne, ale dużo stabilniejsze od polskich konkurentów – komentuje Kamil Hajdamowicz, zarządzający Vienny Life.
– Częsta wymiana zarządów w państwowych spółkach nie sprzyja długoterminowemu budowaniu wartości, w wielu podmiotach brakuje też jasnej strategii. Odnoszę wrażenie, że podejmowane czasami decyzje o inwestycjach bazują na zapotrzebowaniu głównego akcjonariusza, a niekoniecznie są korzystne dla spółki z punktu widzenia rachunku ekonomicznego. Bo jak nazwać np. przejęcia kopalni przez spółki energetyczne w poprzednich latach? Mam też wrażenie, że zarządy niektórych państwowych spółek zajmują się czasami rzeczami niezwiązanymi z budową wartości firmy, a bardziej politycznymi projektami, nie do końca przynoszącymi zyski pozostałym akcjonariuszom. Skarb zdaje się nie zauważać, że jest tylko głównym akcjonariuszem, ale są przecież jeszcze inni akcjonariusze – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM.
Interesy akcjonariuszy nie zawsze zbieżne
Rynek akcji jest z natury ryzykowny, ale historia pokazuje, że inwestorzy mający akcje państwowych firm muszą być gotowi na dodatkowe emocje. Zmienność i osunięcia notowań bywają bardzo duże, o czym świadczą np. JSW, PGE czy PKP Cargo. – Głównym ryzykiem inwestowania w tego spółki państwowe jest realizowanie przez podmioty państwowe decyzji nie zawsze optymalnych z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych. Nie należy również zapominać o braku stabilności czy częstych zmianach w zarządach spółek w zależności od bieżącej sytuacji politycznej. Często ten brak stabilności może być obserwowany po wyborach parlamentarnych, jeśli dochodzi do zmiany władzy. Z drugiej strony wydaje się, że wsparcie przy niektórych projektach władzy publicznej stwarza szanse, których prywatne podmioty by nie miały. Zawsze, inwestując, warto mieć na uwadze strukturę akcjonariatu i to, czym się dotychczas kierował, i jakie decyzje podejmował główny właściciel – wskazuje Mateusz Namysł, analityk mBanku.
Czy inwestor kupujący akcje państwowej spółki na GPW powinien liczyć się z natury rzeczy z podwyższonym ryzykiem? – Krótkoterminowo ryzyka nie ma, ceny akcji tych spółek reagują podobnie jak innych podmiotów na otoczenie makroekonomiczne czy np. wzrost cen lub marż produktów. Problem w tym, gdy przekłada się to w niewielkim stopniu na długoterminowy wzrost wartości, a dodatkowo wciąż realne jest ryzyko, że spółki te zostaną wykorzystane do realizacji celów rządowych. Moim zdaniem długoterminowo takich spółek raczej należałoby w portfelu mieć mniej, niż wynika to z ich kapitalizacji. Jest tyle dużych spółek na GPW, o znacznie bardziej nastawionych na wzrost zarządach, działających w lepszych branżach, że nie ma potrzeby posiadania akurat firm z państwowej stajni – uważa Materna.
