Adair Turner: Źródła gospodarczej niestabilności wciąż biją

Adair Turner, z ostatnim szefem brytyjskiego Urzędu ds. Usług Finansowych rozmawia Grzegorz Siemionczyk.

Znajdujemy się w głębokiej pułapce deflacyjnej i nie mamy dobrych odpowiedzi na to, jak się z niej wydostać – tak oceniał pan stan światowej gospodarki jesienią 2016 r. Minęło zaledwie pół roku i dziś zamiast o deflacji słyszymy wciąż o reflacji. Dane sugerują, że gospodarka Europy wreszcie wyrwała się z marazmu, doskonałe nastroje panują na giełdach. Diagnoza sprzed pół roku była zbyt pesymistyczna?

Rzeczywiście, sytuacja na świecie wyraźnie się zmieniła mniej więcej w listopadzie, po wyborach prezydenckich w USA. Jeszcze w październiku w swoim raporcie prognostycznym MFW pisał o zduszonym popycie, stłumionej inflacji, stagnacji w inwestycjach i niewesołych perspektywach wzrostu. Już w listopadzie OECD podwyższyła prognozy wzrostu światowej gospodarki na najbliższe lata, potem zrobiły to inne instytucje. Te rewizje były jednak kosmetyczne. MFW od października do kwietnia podwyższył prognozę wzrostu globalnego PKB w 2017 r. o 0,1 pkt. proc., a PKB strefy euro o 0,2 pkt proc. Sam fakt, że tak niewielka poprawa perspektyw nas cieszy, pokazuje, jak przywykliśmy do niemrawego wzrostu.

Międzynarodowe instytucje finansowe zbyt długo pracują nad prognozami, żeby można je było uważać za aktualne. Ekonomiści z banków i prywatnych firm analitycznych są bardziej optymistyczni. Niektórzy mówią już o wzroście PKB strefy euro o 2,5 proc.

Trzeba zdać sobie sprawę z tego, co stoi za oczekiwaniami poprawy koniunktury na świecie. To przede wszystkim poluzowanie polityki fiskalnej: zarówno oczekiwane, jak i faktyczne. Faktycznie polityka fiskalna została poluzowana w Chinach i na mniejszą skalę w strefie euro. Na to nałożyły się oczekiwania na ekspansję fiskalną w USA pod rządami Trumpa. To właśnie wzbudziło wiarę w scenariusz reflacji. Tyle, że według mnie w USA bodźce fiskalne będą dużo słabsze, niż oczekuje większość obserwatorów, i będą miały najmniej efektywną ekonomicznie formę obniżek podatków dla zamożnych. Z kolei w Chinach pobudzanie gospodarki sprowadza się do pompowania zadłużenia sektora prywatnego, co na dłuższą metę jest nie do utrzymania. To wszystko sprawia, że nawet jeśli dojdzie do jakiegoś przyspieszenia inflacji, to będzie ono nieznaczne. Być może świat wyjdzie ze spirali deflacyjnej, w której tkwił w ostatnich latach, ale będzie wciąż w sytuacji, którą jeszcze w 2005 r. uważalibyśmy za podręcznikową spiralę deflacyjną.

Dlaczego światowa gospodarka nie może się wciąż otrząsnąć po kryzysie finansowym z lat 2007-2009?

Przed 2008 r. dopuściliśmy do nadmiernego wzrostu zadłużenia, przede wszystkim w sektorze prywatnym. W dojrzałych gospodarkach dług sektora prywatnego zwiększył się z 50 proc. PKB w 1950 r. do 170 proc. PKB. Gdy wybuchł kryzys, gospodarstwa domowe i firmy chciały się oddłużyć, a żeby związany z tym spadek popytu nie wykoleił gospodarek, zadłużenie zaczęły zwiększać rządy. Nadmierne zadłużenie nie zniknęło, tylko przesunęło się z sektora prywatnego do publicznego oraz z gospodarek rozwiniętych do Chin. Całkowity poziom zadłużenia na świecie w stosunku do globalnego PKB jest dziś większy, niż kiedykolwiek wcześniej. To sprawia, że gospodarka jest bardzo wrażliwa na zmiany nastrojów konsumentów i firm. Gdy te nastroje są dobre, sektor prywatny może zwiększać zadłużenie i popyt, ale gdy tylko z jakiegoś powodu się pogarszają, ogranicza wydatki i wraca do delewarowania. Gdy zaś dług próbują zwiększać rządy, to często prowokują obawy o wzrost podatków, co też tłumi aktywność w gospodarce, i narażają się na przecenę obligacji skarbowych. W efekcie szybko się z tej ekspansji fiskalnej wycofują. Krótko mówiąc, mamy wciąż nierozwiązany problem nadmiernego zadłużenia, co będzie okresowo miało efekty deflacyjne. Banki centralne będą musiały prowadzić wciąż łagodną politykę pieniężną, aby ułatwiać obsługę tego zadłużenia. Mogę się założyć, że w 2020 r. stopy procentowe w Japonii będą na dokładnie tym samym poziomie, co dziś, a w strefie euro i USA minimalnie wyższe.

Z czasem ta łagodna polityka pieniężna złagodzi problem nadmiernego zadłużenia?

Raczej nie, bo nie usunęliśmy przyczyn, które to zadłużenie windują. Poza tym, deflacyjnych sił, które tłumią wzrost gospodarczy, jest prawdopodobnie więcej. Stąd właśnie pojawiła się teoria tzw. długotrwałej stagnacji (secular stagnation), którą spopularyzował Lawrence Summers. O tym, że coś jest na rzeczy, świadczyć zdają się niewyobrażalnie niskie realne długoterminowe rynkowe stopy procentowe. One praktycznie nie rosną, pomimo oczekiwań, że banki centralne jednak będą oficjalne stopy procentowe podwyższały. Stopy zwrotu z długoterminowych bezpiecznych obligacji skarbowych indeksowanych inflacją to dziś mniej więcej -1 proc. rocznie, a nie 3 proc., jak w latach 80. XX w. Inwestycja 1000 funtów w szwajcarskie obligacje przyniosłaby panu za dziesięć lat stratę rzędu 200 funtów, pewną niczym lokata w szwajcarskim banku. Do tego stanu rzeczy nie doszliśmy z dnia na dzień, realne długoterminowe stopy procentowe malały przez dłuższy czas. Nie da się więc tego wyjaśnić jakimiś krótkoterminowymi zawirowaniami. Jest to raczej efekt czynników strukturalnych.

Ma pan na myśli starzenie się ludności, które dziś jest problemem nie tylko Zachodu, ale także wielu gospodarek rozwijających się?

Spadek realnych długoterminowych stóp procentowych musi odzwierciedlać wzrost planowanych oszczędności w stosunku do planowanych inwestycji. Inaczej mówiąc, albo rośnie stopa oszczędności, albo maleje stopa inwestycji, albo oba te zjawiska zachodzą na raz. To może być rzeczywiście w pewnej mierze efekt starzenia się ludności. Na to nakładają się jednak rosnące nierówności dochodowe, które prowadzą do wzrostu stopy oszczędności. Zamożni ludzie wydają bowiem proporcjonalnie mniejszą część dochodów, niż inni. To nie musiałoby prowadzić do spadku stóp, gdyby rósł popyt na kredyt. Ale tak nie jest, bo klasy średnia i niższa borykają się ze stagnacją płac i nadmiernym zadłużeniem, a firmy – jak się zdaje – mają coraz mniejsze potrzeby inwestycyjne, bo maleje koszt dóbr kapitałowych relatywnie do dóbr i usług konsumpcyjnych. To może być konsekwencja tego, że rozwój koncentruje się dziś w szeroko rozumianej branży IT. Firmy technologiczne nie stawiają wielkich fabryk pełnych maszyn. Ich inwestycje to zakup sprzętu komputerowego, który tanieje w tempie wykładniczym, zgodnie z prawem Moore'a, oraz oprogramowania, którego replikowanie nic nie kosztuje. W takim świecie spółki mogą akumulować ogromne rezerwy gotówki i wcale nie z powodu niepewności, jak twierdzi część ekonomistów, tylko z powodu charakteru ich działalności. Teorię długotrwałej stagnacji trzeba według mnie traktować poważnie, a to oznacza, że w deflacyjnej pułapce będziemy tkwili przez dłuższy czas.

Czy to oznacza, że z kryzysu finansowego wyciągnęliśmy niewłaściwe wnioski? Politycy i regulatorzy skoncentrowali się na tym, aby zwiększyć stabilność banków. Ale głębokich źródeł kryzysu nawet nie dotknięto.

Ja bym jednak bronił regulatorów, nie tylko dlatego, że sam nim byłem (śmiech). Udało się nam złagodzić lub usunąć kilka problemów, które przed kryzysem istniały. Gwałtowność i katastrofalna skala kryzysu były związane z wewnętrznymi problemami systemu finansowego. Dźwignia finansowa była zbyt duża, istniało zbyt wiele skomplikowanych instrumentów finansowych, niektóre rynki były nieprzejrzyste, a na dodatek istniała pokusa nadużycia spowodowana wielkością niektórych instytucji, które wiedziały, że banki centralne i rządy nie mogą pozwolić im upaść. Konieczne było więc podwyższenie wymogów kapitałowych, dokładniejsze monitorowanie szarej strefy bankowej i aktywności na rynkach finansowych, zaostrzenie regulacji dotyczących instrumentów pochodnych i przepuszczenie handlu nimi przez izby rozliczeniowe, aby osłabić powiązania między bankami. To wszystko łącznie zwiększyło stabilność sektora finansowego, ograniczyło ryzyko, że to on będzie źródłem kolejnego, samonapędzającego się kryzysu. Ale strukturalne problemy makroekonomiczne, które czynią niestabilnymi współczesne gospodarki, rzeczywiście pozostały nietknięte.

I trudno się dziwić. Nie da się zmusić firm do większych inwestycji, jeśli nie mają takiej potrzeby...

Nawet rozwinięte gospodarki mają wciąż duże potrzeby w obszarze tych inwestycyji, które zwykle leżą w gestii sektora publicznego, przede wszystkim infrastrukturalnych, ale tez edukacyjnych. Wydaje się, że coraz mniejsza część nakładów inwestycyjnych, których potrzebujemy, aby mieć zrównoważoną gospodarkę, może zapewnić sektor prywatny. To oznacza, że zwiększa się rola inwestycji publicznych oraz realizowanych przez banki rozwoju i tego typu instytucje. Trzeba też zahamować wzrost nierówności dochodowych i majątkowych. Prawdopodobnie potrzebujemy więc większej skali redystrybucji, być może nawet czegoś w rodzaju dochodu gwarantowanego.

Sam pan jednak powiedział, że rządy nie mogą w zasadzie zwiększać wydatków, bo nawet gdyby inwestorzy pozwolili im na dalsze zwiększanie zadłużenia, to ekspansja fiskalna ograniczyłaby prawdopodobnie wydatki sektora prywatnego.

W większości krajów, które potrzebują ekspansywnej polityki fiskalnej, przy obecnym poziomie zadłużenia jest ona rzeczywiście praktycznie niemożliwa. Tamtejsze rządy odzyskałyby jednak pole manewru, gdyby były w stanie usunąć istniejący nawis długu i znaleźć taki sposób na zwiększenie popytu inwestycyjnego, który nie skutkowałby ponowny wzrostem tego zadłużenia. Ja widzę tylko jeden sposób, aby to osiągnąć: monetyzację długu. Wiem, że to jest w polityce gospodarczej tabu, ale na przykład w Japonii ono już jest de facto łamane. Skrajną naiwnością byłoby wierzyć, że tamtejszy rząd kiedykolwiek będzie w stanie spłacić swoje zobowiązania tradycyjną metodą, czyli zamieniając deficyty budżetowe na nadwyżki. W następstwie ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), głównym wierzycielem rządu jest dziś Bank Japonii. I to się nie zmieni, tzn. Bank Japonii nigdy – a w każdym razie w przewidywalnej przyszłości – nie sprzeda tych obligacji z powrotem sektorowi prywatnemu. W efekcie duża część długu publicznego jest sfinansowana praktycznie nieoprocentowanymi pożyczkami z banku centralnego. To jest forma monetyzacji długu, nawet jeśli Bank Japonii nadal utrzymuje pozory, że prowadzi tylko operacje czasowo zwiększające płynność.

Japonia to ekstremalny przypadek, swego rodzaju kryzysowe laboratorium, gdzie eksperyment, który pan proponuje, rzeczywiście jest do pomyślenia. Co jednak ze strefą euro? Zakładając, że ona też tkwi w długoterminowej stagnacji, jak może się z niej wydobyć?

Strefa euro też boryka się z presją deflacyjną i w idealnym świecie mogłaby pozbyć się jej na drodze ekspansywnej polityki fiskalnej finansowanej przez EBC. Ale szanse na to, że tak się stanie, są praktycznie zerowe z oczywistych powodów. Żeby monetyzacja długu mogła być skuteczna, nie może mieć żadnych konsekwencji dystrybucyjnych. To znaczy, jest jeden bank centralny, jeden budżet i całe społeczeństwo korzysta z finansowania tego budżetu przez ten bank. Po drugie, żeby monetyzacja nie doprowadziła do katastrofy gospodarczej, musi być dopuszczalna tylko w nadzwyczajnych okolicznościach i na ograniczoną skalę. Muszą istnieć jakieś wiarygodne ograniczenia korzystania z tego instrumentu. W strefie euro te dwa warunki spełnić byłoby bardzo trudno. Osobiście sądzę, że to jest niemożliwe. Załóżmy, że państwa strefu euro umawiają się, że każde z nich jednorazowo wprowadzi ulgi podatkowe o takiej samej relatywnie do PKB wartości, i że zapłaci za to EBC. Niemcy nie daliby się przekonać, że ten zabieg nie będzie powtarzany co roku. A przecież wcale nie chcemy, żeby w każdym kraju eurolandu polityka fiskalna została poluzowana jednakowo. Niemcy tego nie potrzebują wcale, a Włochy i Grecja bardzo. Ze względu na to, że warunki do skutecznej monetyzacji długu w strefie euro nie istnieją, obawiam się, że gdy tylko wpadnie znów w spiralę deflacyjną, nie będzie się w stanie z niej wydostać i w efekcie się rozpadnie. Ten scenariusz wydaje mi się niestety prawdopodobny. Gospodarkę strefy euro napędza dziś w dużej mierze eksport, czego dowodzi ogromna nadwyżka na rachunku obrotów bieżących. Ten stan rzeczy może się utrzymać dopóty, dopóki w innych częściach globu kraje się zadłużają, kupują na kredyt europejskie dobra kapitałowe. Dzisiaj robią to USA i Chiny, ale w każdej chwili mogą przestać.

Nie obawia się, że gdy jeden kraj przyzna się do monetyzacji długu, na przykład Japonia, to inne kraje będą chciały zrobić to samo, żeby nie dopuścić do aprecjacji swoich walut? Krótko mówiąc, czy to nie rozpęta globalnej wojny walutowej?

Według mnie monetyzacja długu w mniejszym stopniu stanowi politykę „okradania sąsiadów", niż klasyczne łagodzenie polityki pieniężnej czy QE. Te programy nie stymulują dziś inwestycji, bo przyczyną ich stagnacji nie są zbyt wysokie koszty kredytu. Nie pobudzają też konsumpcji, ponieważ wzrost cen aktywów, który powodują, odczuwają głównie zamożni, którzy mają wysoką stopę oszczędności. Jeśli więc ta polityka działa, to głównie po przez deprecjację waluty. Zresztą szefowie Banku Japonii i EBC niekiedy to przyznają. Monetyzacja długu mogłaby też mieć taki skutek uboczny, ale nie sądzę, aby on był silny i nie będzie to główny mechanizm transmisji tego zabiegu. To jest przecież prosta forma na pobudzenie popytu wewnętrznego, więc też importu. Tymczasem typowa dewaluacja waluty zwykle tłumi popyt wewnętrzny, za to zwiększa konkurencyjność kraju i popyt zewnętrzny.

W tych krajach, które mają repartycyjny system emerytalny i starzejące się społeczeństwo, duża część deficytu budżetowego i w efekcie długu publicznego bierze się z dopłat do emerytur. Czy taki dług też można zmonetyzować?

Nie. Jedynym rozwiązaniem dla państw, które mają zobowiązania emerytalne wobec starszych osób, których nie są w stanie pokryć składki ludzi obecnie pracujących, jest podwyższanie wieku emerytalnego. Monetyzacja tego rodzaju zobowiązań doprowadziłaby do inflacji i realna wartość emerytur, które dzięki niej byłyby wypłacane, zmalałaby. Czyli rząd wcale by się z tych zobowiązań nie wywiązał.

Powiedział pan, że zaostrzenie regulacji było konieczne, aby zwiększyć stabilność sektora bankowego. W książce „Between Debt and the Devil" twierdzi pan jednak, że one nie poszły wystarczająco daleko...

Problemem, którego nie rozwiązaliśmy, jest niebezpieczna struktura podaży kredytu. Wbrew temu, co pisze się w podręcznikach podatków, banki nie działają tak, że pieniądze oszczędzających pożyczają inwestującym. W praktyce banki kreują kredyt, i jest to głównie kredyt hipoteczny. Ponieważ podaż atrakcyjnych gruntów jest z natury ograniczona, ich cena rośnie. Jest to jedna z najważniejszych przyczyn narastania nierówności majątkowych, ponieważ nieruchomości posiadają głównie ludzie zamożni. A narastające nierówności tylko zwiększają popyt na nieruchomości, jeszcze bardziej windując ich ceny. Ludzie o niższych dochodach, aby móc sobie pozwolić na zakup domu czy mieszkania, muszą się zadłużyć. I koło się zamyka. Żeby je przerwać, trzeba zdecydowanie ograniczyć możliwość kreowania kredytu przez banki oraz zmienić strukturę jego podaży.

CV

Adair Turner, baron Ecchinswell, był przewodniczącym brytyjskiego Urzędu ds. Usług Finansowych (FSA). Stanowisko to objął kilka dni po plajcie Lehman Brothers we wrześniu 2008 r. i piastował do likwidacji FSA w 2013 r. W tym czasie pełnił też ważne funkcje w Radzie Stabilności Finansowej (FSB). Obecnie jest przewodniczącym rady dyrektorów Instytutu Nowej Myśli Ekonomicznej, ufundowanego m.in. przez George'a Sorosa. W 2015 r. wydał książkę „Between Debt and the Devil'. W przeszłości był m.in. wiceprezesem banku inwestycyjnego Merrill Lynch w Europie i dyrektorem generalnym Brytyjskiej Konferederacji Przemysłu (CBI).