Przybywa giełdowych anomalii. Czas się bać?

Bezprecedensowa skala dodruku pieniądza doprowadziła do załamania klasycznych, podręcznikowych prawidłowości.

Inwestycja w tzw. junk bonds obarczona jest wysokim ryzykiem, więc rentowność powinna co do zasady to ryzyko wynagradzać. Gdyby jeszcze kilka lat temu ktoś powiedział, że rentowność takich papierów (skorygowana o inflację) spadnie poniżej zera, zostałby dobrodusznie wyśmiany. Tymczasem tego typu zjawiska, sygnalizujące oderwanie się wycen aktywów od realnej gospodarki, właśnie obserwujemy na rynkach. I co zaskakujące, niewiele osób one dziwią. Czy rzeczywiście są tylko ciekawostką, czy jaskółkami załamania się trwającej rekordowo długo hossy?

Jak długo rynki mogą być irracjonalne

– Spadek rentowności śmieciowych obligacji poniżej zera, po raz pierwszy w historii, jest interesującym zagadnieniem. Wydaje się, że inwestorzy biorą pod uwagę, że inflacja jest przejściowo wyższa (punkt widzenia amerykańskich władz monetarnych) i wyskok rentowności jest traktowany jako okazja do zajęcia długiej pozycji – komentuje Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities. Dodaje, że alternatywną interpretacją jest zakład pod rozszerzenie skupu aktywów przez Fed właśnie o obligacje śmieciowe. Ponieważ fakt ten jest coraz bardziej medialny, to rozstrzygnięcie może nastąpić relatywnie szybko.

Wtóruje mu Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradztwa inwestycyjnego Biura Maklerskiego BNP Paribas Bank Polska.

– Rzeczywiście bardzo silne zwyżki większości inwestycyjnych i spekulacyjnych aktywów od pandemicznego dołka w ubiegłym roku mogą być sygnałem bańki, jednakże uważam, że sam mocny wzrost wycen nie jest wystarczającym argumentem, aby wieszczyć jej pęknięcie – uważa. Dodaje, że zgodnie z obserwacją samego J.M. Keynesa, „rynki mogą pozostać irracjonalne dłużej, niż ty możesz pozostać wypłacalny".

– Zwyżki i nadmierny optymizm mogą pozostawać na rynkach jeszcze przez długi czas. Tym bardziej że jesteśmy w okresie wyższej inflacji, co przy niskim oprocentowaniu instrumentów dłużnych ogranicza często spektrum inwestycyjne do akcji, surowców albo kryptowalut. Tak więc ciężko jest obecnie prognozować, kiedy i z jakiego powodu trwający na globalnych akcjach od 2009 r. rynek byka mógłby ulec zakończeniu – podsumowuje Krajczewski.

Inflacja nie jest nieszkodliwa

Nieprzerwana fala zwyżek na rynkach kapitałowych jasno wskazuje, że wszyscy liczą, iż banki centralne nie dopuszczą do bessy i będą drukować tyle pieniędzy i kupować tyle aktyw z giełd, aby do tego nie dopuścić (przykład Japonii).

– W tej sytuacji wszystkie obawy przed ryzykiem na rynkach znikają: skoro Fed czy BoJ odkupią aktywa, to można zachowywać się jak europejskie banki przez ostatnie lata: kupujemy, co się da, bo EBC i tak to od nas odkupi albo bezpośrednio, albo pośrednio, drukując pieniądze – komentuje Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM. Dodaje, że rynki zazwyczaj ignorują sygnały baniek, dominuje narracja „tym razem będzie inaczej", „z rynkiem się nie dyskutuje" i jej warianty: „trend is your friend" i „nigdy nie jest tak drogo, aby nie mogło być jeszcze drożej". A na koniec wysuwa się argument: „nawet gdybyś kupił w poprzedniej bańce na górce, to do dzisiaj zarobiłbyś kilkadziesiąt procent, długoterminowo na giełdzie/mieszkaniach nie można stracić".

– Dodajmy do tego szaleństwo na rynku mieszkaniowym, gdzie przy dzisiejszych stopach każda cena jest do zaakceptowania („musze się decydować szybko, jutro tego mieszkania już nie będzie na rynku"). Wszystko do czasu, im silniejsze zwyżki, tym silniejsza potem chęć zachowania choćby części zysku, gdy rynek spadnie nawet o 20–30 proc. – podkreśla Materna. I przestrzega, że przed nami przecież kolejna fala pandemii, która w mniejszym lub większym stopniu wpłynie na rynki. A do tego mamy rosnącą inflację. Jeszcze nie galopującą, ale przy retoryce NBP („nic nie możemy zrobić żeby ją powstrzymać") może ona przyspieszyć szybciej niż prognozy. Zwłaszcza przy zaskakującym nastawieniu niektórych ekonomistów, sugerujących, że inflacja to w zasadzie bardzo dobry znak, bo oznacza, że ludzie się bogacą i coraz więcej kupują, pozytywnie oceniając perspektywy gospodarki, więc należy się z tego cieszyć. I przekonujących, że jest ona przejściowa.

– Doświadczenie z PRL uczy nas czegoś zupełnie przeciwnego o inflacji. To wszystko może sprawić, że bańki będą pękały – podsumowuje Materna.

Technologiczne dywagacje

Rosnąca inflacja nie jest tylko lokalnym problemem. Przecież zagraniczne banki centralne już od dłuższego czasu zalewają rynki gotówką. Kilka dni temu bank centralny strefy euro zgodnie z oczekiwaniami pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Co więcej, zasygnalizował, że nie wycofa się zbyt wcześnie ze skrajnie łagodnej polityki pieniężnej. Teraz oczy inwestorów zwrócone są na Fed, który niedawno wysłał w rynek pierwszy od dłuższego czasu jastrzębi sygnał, ale nie wiadomo jeszcze, na jakie realne działania się to przełoży. Być może odpowiedź na to pytanie przyniesie zbliżające się posiedzenie Fedu, które będzie najważniejszym wydarzeniem na rynkach w nadchodzącym tygodniu.

Dotychczasowy zalew gotówki doprowadził do unikalnego zjawiska, jakim jest systematyczny i jednoczesny napływ kapitału zarówno na rynek akcji, jak i długu (przejawia się to we wzroście cen obligacji, czyli spadku ich rentowności), choć co do zasady rynki te, historycznie rzecz biorąc, były dla siebie raczej przeciwwagą. Obecną sytuację trudno wytłumaczyć, bazując na klasycznym schemacie rotacji aktywów w ramach cykli koniunkturalnych.

Niedawno na ciekawą kwestię zwróciła uwagę Lisa Shalett, dyrektor ds. inwestycji w Morgan Stanley's. W jej ocenie korelacja między akcjami wysoko wycenionych spółek technologicznych a zyskami z amerykańskich obligacji skarbowych załamała się, odzwierciedlając „ekstremalne anomalie boomu internetowego". Przestrzega ona, że obecna nadmierna płynność na rynkach zniekształca zarówno poziom stóp procentowych, jak i wyceny akcji spółek technologicznych, które teraz są ujemnie skorelowane. A w dodatku na najniższym poziomie od 2000 r. Przypomnijmy, że to właśnie wtedy na globalnych rynkach pękła bańka internetowa.

Oczywiście wyciąganie zero-jedynkowych wniosków z tej sytuacji nie jest uzasadnione, bo wtedy fundamenty spółek technologicznych i ich perspektywy były znacznie słabsze niż teraz. Pandemia przyspieszyła cyfrową transformację, nie ma od niej odwrotu. Firmy z szeroko rozumianego sektora TMT (technologie, media, telekomunikacja) mogą być więc spokojne o popyt na swoje usługi. Tym niemniej warto mieć na uwadze pojawiające się rynkowe anomalie, które rodzą pytanie, na ile dobre perspektywy firm są już odzwierciedlone w ich wycenach. Nasdaq systematycznie wyznacza rekordy. Wkrótce przekonamy się, czy dodatkowym paliwem będą dla niego wyniki technologicznych gigantów za II kwartał, które zostaną opublikowane w najbliższych dniach.

Rzut oka na krajowy parkiet

Dobre nastroje mają przełożenie na rynek IPO. Na globalnych rynkach finansowych wartość pierwotnych ofert publicznych mocno rośnie, podobnie zresztą jest w Warszawie. Wartość IPO przeprowadzonych od stycznia 2021 r. przekracza 7 mld zł i jest najwyższa od 2016 r. Bardzo dużą aktywność widać też na rynku wtórnym (uwzględniającym też ABB, czyli przyspieszoną budowę księgi popytu), gdzie wartość transakcji w tym roku sięgnęła już 6 mld zł. W ostatnich latach była zdecydowanie niższa.

Obecnie na rynku głównym warszawskiej giełdy notowanych jest 429 spółek. Ich łączna kapitalizacja przekracza 1,2 bln zł. Największym przedsiębiorstwem notowanym na warszawskiej giełdzie jest Santander, a za nim UniCredit. Trzecia firma ma już bardziej lokalny charakter (chociaż formalnie jest spółką zagraniczną) – to Allegro, obecnie wyceniane przez rynek na 75 mld zł. Dalej mamy czeski CEZ, a za nim krajowych państwowych gigantów: PKO BP (46 mld zł), KGHM (38 mld zł), PGNiG (36 mld zł) oraz PZU (32 mld zł).