Polskie spółki dużo się uczą i zdobywają wiarygodność

WYWIAD | Andrzej Białkowski-Miler z prezesem Biotech Management Consulting rozmawia Kamil Majcher

Od 2010 r. Nasdaq Biotechnology wzrósł o około 300 proc. Do pokonania historycznego szczytu z lipca 2015 r. brakuje tylko kilkunastu procent. Czy za tak wyraźnymi zwyżkami idą mocne fundamenty czy może to jedynie bańka spekulacyjna?

Fundamenty spółek biotechnologicznych w perspektywie długoterminowej są bardzo dobre. Trudno jednak przewidzieć, jak indeks ten będzie zachowywał się w krótkim czasie. Najważniejszą kwestą, jeżeli chodzi o długofalowy wzrost wartości spółek z tej branży, są zmiany w zakresie kształtu rynku farmaceutycznego w skali globalnej. Zachodzące zmiany są bardzo konsekwentne, szybko postępujące i w dużej mierze nieodwracalne. W zasadzie obecnie kończy się era życia wielkich firm farmaceutycznych, które były w stanie wygenerować kilka superdochodowych leków i mimo posiadania nieefektywnych działów badawczo-rozwojowych przez wiele lat mogły utrzymywać wysoką rentowność całego biznesu. Praktycznym przejawem końca tej ery jest wzrastający postęp i znaczenie metod diagnostycznych, które dają coraz bardziej dokładne możliwości uzyskiwania skutecznych terapii, ale dla coraz węższych grup. Sytuacja ta ma wiele pozytywnych aspektów. Z jednej strony jest ona błogosławieństwem dla do tej pory nieuleczalnie chorych, z drugiej natomiast daje odpowiedź na branżowy problem, jakim jest to, że w dużej mierze proste cele molekularne, w oparciu o które można stworzyć skuteczne i bezpieczne leki, zostały już dawno wykorzystane. Stworzenie innowacyjnego leku jest coraz trudniejsze i opiera się na bardzo dogłębnym zrozumieniu mechanizmów biologicznych. Na tej wiedzy bazują biznesy biotechnologiczne.

W ostatnim czasie na GPW przybywa inwestorów interesujących się spółkami biotechnologicznymi i producentami gier komputerowych. Można powiedzieć, że branże te są obecnie modne. Czy są do siebie podobne?

Na pewno tak. Fundamentalną kwestią, która łączy te dwie branże, jest innowacyjność. Obydwie opierają się na wysokich technologiach i przyciągają do siebie specyficzny rodzaj ludzi – takich, którzy poszukują wyzwań na bardzo wysokim poziomie, a równocześnie bardzo kreatywnych i nieszablonowo myślących. W obu przypadkach, zanim powstanie produkt, niezbędnych jest kilka lat jego rozwoju, z czym wiążą się wysokie nakłady kapitałowe. Stopa zwrotu z inwestycji jest niepewna i zależy od masy czynników. Pozostaje jednak wiele aspektów różniących te branże. Przykładem jest cykl życia produktu. W branży gier komputerowych produkt żyje bardzo krótko, natomiast w biotechnologii produkty żyją i generują wysokie zyski nawet przez kilkadziesiąt lat.

Notowania spółek biotechnologicznych charakteryzują się dużą zmiennością, co bardzo dobrze widać po notowaniach akcji na bardziej dojrzałym amerykańskim rynku. Dzienne spadki i zwyżki kursów o 30 proc. nie są tam rzadkością. Z czego to wynika?

Myślę, że w dużej mierze z dużej trudności dokonania rzetelnej analizy biznesowo-finansowej spółek biotechnologicznych. Ocena projektów w dużej mierze opiera się na kryteriach emocjonalnych. W wielu przypadkach analiza oparta na emocjach i uproszczonych ocenach może być oczywiście bardzo pomocna przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Możliwość rzetelnego przeanalizowania i zweryfikowania wartości fundamentalnej natomiast wymaga bardzo wysokich kompetencji. Osobną kwestią pozostaje fakt, że istotne zdarzenie w ważnym z punktu widzenia spółki w projekcie może – w zależności od charakteru – zarówno błyskawicznie wywindować wycenę, jak i doprowadzić do jej załamania.

Czy zatem przeciętny inwestor nieposiadający specjalistycznej wiedzy medycznej może z powodzeniem inwestować w spółki biotechnologiczne?

Tak, jednak musi być świadomy ryzyka. W przypadku inwestowania w spółki w największej mierze skupiające się na całkowicie nowych lekach (a więc z największym potencjałem wzrostu, ale też największym ryzykiem) kluczowym kryterium oceny, czy dany projekt ma szansę powodzenia, jest ocena naukowa. Przede wszystkim należy oceniać zespół badawczo-rozwojowy. Ważne jest to, czy naukowcy współpracujący z firmą mają doświadczenie poparte np. międzynarodowymi stażami, czy publikują swoje prace w renomowanych czasopismach.

Bezpieczniejszą inwestycją są spółki wykorzystujące terapie już znane i pracujące nad zwiększeniem ich bezpieczeństwa lub skuteczności. Jeszcze bezpieczniejszym obszarem są tzw. supergeneryki lub leki na choroby rzadko występujące. W przypadku supergeneryków innowacja sprowadza się do wykorzystania leku w innych wskazaniach terapeutycznych lub innych formulacjach podawania leku, które mają dać dodatkową wartość medyczną.

Generalnie zasada jest dość uniwersalna – im większe ryzyko, tym większa możliwość zarobku. Ryzyko można ograniczać na różne sposoby. Np. inwestując w portfel kilku spółek. Albo w spółki, które mają szerokie, zdywersyfikowane portfolio projektów, dzięki czemu ich sytuacja nie jest zero-jedynkowa.

Na co jeszcze inwestorzy powinni zwracać uwagę w przypadku inwestowania w tę branżę?

Powtórzę, że najważniejszą kwestią powinna być jakość zespołu. Jest to sprawa kluczowa dlatego, że dobry zespół jest w stanie systematycznie generować nowe, dobre pomysły. Drugą kwestią jest potencjał rozwijanych projektów w stosunku do ryzyka. Dobrze jest, gdy spółki zawężają obszar działania (np. koncentrując się na określonych wskazaniach terapeutycznych lub podejściach technologicznych), dlatego że pozwala to na rzetelne zgłębienie tematu, a wiedza i doświadczenie zdobyte przy rozwoju jednego projektu mogą być wykorzystane w kolejnych, pokrewnych projektach.

Trzecią kwestią jest zdolność pozyskiwania kapitału, a więc umiejętność zdobycia zaufania inwestorów oraz poszukiwania większych partnerów. Tutaj kluczowy jest zespół komercjalizacyjny. W Polsce największe sukcesy w tym obszarze ma Selvita, która podpisała już kilka umów partneringowych, m.in. z takimi gigantami jak Merck czy Grupa Menarini. Tym samym przeciera na świecie szlaki innym polskim spółkom. Jestem przekonany, że polskie spółki się uczą, będą zdobywać doświadczenie i coraz większą wiarygodność w oczach zagranicznych partnerów.

Jak oceniłby pan wyceny polskich spółek biotechnologicznych w porównaniu z podobnymi spółkami notowanymi w USA czy na zachodzie Europy? Czy wyceny krajowych emitentów są atrakcyjne? A może jest przeciwnie?

Trudno to określić, ponieważ patrząc na nominalny poziom wycen, kapitalizacje polskich spółek są relatywnie niewielkie w porównaniu z kapitalizacją amerykańskich firm. Wyceny krajowych spółek często są jednak relatywnie duże względem osiąganych przychodów. Ich wyceny w dużej mierze opierają się na obietnicy przyszłych przychodów. Jest to pewnego rodzaju standard. Najważniejsze jest to, czy te obietnice będą w przyszłości spełnione. Jeżeli polskie spółki byłyby w stanie wejść do pierwszej ligi firm biotechnologicznych, które na równych zasadach negocjują i sprzedają swoje projekty globalnym potentatom, to potencjał wzrostu notowań polskich spółek jest naprawdę duży.

Biznesy biotechnologiczne są bardzo kapitałochłonne. Amerykańskie spółki z branży bardzo często przeprowadzają duże emisje akcji. Czy dla inwestorów powinien być to powód do niepokoju?

Nie, w żadnym wypadku, wręcz przeciwnie. To, że spółka emituje akcje, pokazuje, że ma projekty rozwojowe, które są warte inwestowania w nie czasu i pieniędzy. Znakomita większość spółek biotechnologicznych nie tylko regularnie emituje akcje, ale też nie przynosi żadnych przychodów i generuje rosnące straty. Emitowanie akcji po coraz wyższych cenach jest najlepszym sygnałem, że stopień zaawansowania rozwijanych projektów jest coraz wyższy.

Polscy inwestorzy często nie zdają sobie sprawy, że prawdopodobieństwo tego, że z rozwijanej cząsteczki będącej w fazie przedklinicznej lub w I fazie klinicznej ostatecznie powstanie nowy innowacyjny lek, jest małe i sięga zazwyczaj od kilku do kilkunastu procent. Czy to oznacza, że firma taka nie może zarobić dużych pieniędzy z prowadzenia innowacyjnych projektów?

Nie. Dla spółek kluczowym aspektem jest uzyskanie wiarygodności i podpisanie umowy partneringowej. Najważniejszą rzeczą, którą negocjuje spółka, są tzw. opłaty wstępne (upfront payment) i opłaty za osiągnięcie kolejnych kamieni milowych. Jeżeli spółka podpisała umowę na etapie I fazy badań klinicznych, to otrzymuje pieniądze za podpisanie umowy i potem za przejście każdego etapu badań klinicznych. Modelowo na etapie rejestracji spółka powinna otrzymać cztery płatności – za zakończenie etapu I, II i III fazy badań oraz za zaakceptowanie wniosku rejestracyjnego. Plus wcześniejszy upfront payment. Co więcej, najczęściej, jeżeli lek zostanie dopuszczony do rynku, spółka będzie też otrzymywała ustalony procent od jego sprzedaży. I to de facto – w długofalowej perspektywie – mogą być największe ze wszystkich otrzymywanych przez spółkę kwot, szczególnie gdy mówimy o leku z obszaru terapeutycznego o dużym potencjale komercyjnym, jak choćby onkologii.

Czy w Polsce są dobre warunki do tego, byśmy za kilkanaście lat stali się biotechnologicznym zagłębiem Europy?

Tak, mamy fenomenalne warunki, które są wykorzystywane przez nielicznych. Mamy potencjał, który jest niezrealizowany, dlatego że przede wszystkim cały czas brakuje w dużej mierze kompetencji w wielu obszarach. Nie da się ich szybko zdobyć. Najważniejsze są kompetencje zespołów zarządzających, zarówno naukowych, jak i komercjalizacyjnych spółek – i to się rozwija. Z jednej strony jesteśmy członkiem Unii Europejskiej, a więc podlegamy reżimom regulacyjnych takim samym jak zachód Europy, a z drugiej strony mamy ogromną przewagę ze względu na niższe koszty oraz możliwość ogromnego lewarowania kosztów ze środków publicznych.

Spodziewa się pan, że spółek biotechnologicznych na GPW będzie coraz więcej?

Jestem przekonany, że takich spółek będzie przybywało ze względu na rosnącą świadomość młodych naukowców i przedsiębiorców, którzy szybko zdobywają umiejętności przekładania pomysłów na rzeczywistość, oraz naturalne dla tej branży potrzeby kapitałowe. Wiele startupów, również w bardziej zaawansowanych technologicznie obszarach biotechnologii, urządzeń medycznych i metod diagnostycznych, ma duży potencjał i niektóre będą w stanie wejść na warszawski parkiet. Spodziewam się powtórki z historii branży producentów gier, gdzie sukces pioniera doprowadził w ostatnich latach do wysypu debiutów giełdowych kolejnych przedstawicieli tej branży.

CV

Andrzej Białkowski-Miler jest prezesem oraz założycielem firmy Biotech Management Consulting. Posiada dziesięcioletnie doświadczenie związane z zarządzaniem innowacjami. Przeprowadził kilkadziesiąt analiz projektowych i wycen technologii. Współzałożyciel kilku spółek typu spin-off w obszarze biomedycznym. Z wykształcenia jest biotechnologiem oraz specjalistą z zakresu komercjalizacji nauki i technologii.