TMS Brokers SA: Komentarz miesięczny

W lutym dolar był słabszy, a złoty mocniejszy MIESIĘCZNY RAPORT DOMU MAKLERSKIEGO TMS. BROKERS S.A. ZA LUTY 2007 R.

I. WALUTY:

Rynek międzynarodowy:

Luty nie okazał się być tak dobry jak styczeń i przyniósł osłabienie amerykańskiej waluty. Zbiorczy US Dollar Index badający relacje "zielonego" względem sześciu głównych par spadł do 83,57 pkt. z 84,61 pkt. na koniec stycznia. Dolar stracił do euro (1,3225), franka (1,2195), jena (118,54), kanadyjskiego dolara (1,1698), ale już nieco zyskał względem funta (1,9637) i szwedzkiej korony (6,9927). Sytuacja nieco odwróciła się w pierwszych dniach marca.

W przypadku EUR/USD zapoczątkowane jeszcze w pierwszej dekadzie grudnia z okolic 1,3365 spadki zakończyły się 12 stycznia b.r. na poziomie 1,2868, z którego rozpoczęła się kolejna fala wzrostowa, która może doprowadzić do powrotu w okolice grudniowych poziomów na koniec marca.

Słabość amerykańskiej waluty w lutym to w dużej mierze wynik powrotu obaw, co do przyszłości amerykańskiej gospodarki. Może się okazać, że grudniowo-styczniowy powiew optymizmu był krótkotrwały, a przedstawiane wcześniej argumenty pesymistów zaczynają się stopniowo materializować. Wszystko oczywiście kręci się wokół przyszłych działań amerykańskiego FED. Przypomnijmy, że o ile jeszcze na jesieni ub.r. inwestorzy obawiając się mocniejszego spowolnienia amerykańskiej gospodarki spodziewali się, że do pierwszej obniżki stóp procentowych dojdzie jeszcze w I kwartale 2007 r., a w całym roku będzie ich kilka, to w styczniu zaczęto mówić, o co najwyżej o jednym cięciu w końcu roku. Nie zmienia to jednak faktu, że prognozy, co do zachowania się dolara w perspektywie kolejnych miesięcy, nadal są dosyć rozbieżne. Datowana na 7 lutego ankieta Reutera pokazuje, iż w perspektywie 12 miesięcy szacunki, co do kursu EUR/USD wahają się od 1,18 do 1,46. Prześledźmy jednak poszczególne fakty.

Podczas zakończonego 31 stycznia posiedzenia Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) główna stopa procentowa pozostała na poziomie 5,25 proc. W komunikacie towarzyszącym tej decyzji stwierdzono wprawdzie, iż wysoka inflacja nadal stanowi główny problem dla gospodarki, ale dodano, iż sytuacja w ostatnich miesiącach nieznacznie się poprawiła i tym samym presja na wzrost cen powinna "złagodnieć". Jego treść, zatem nieco odbiegała od tego, co można było znaleźć w szczegółowych zapiskach z grudniowego posiedzenia, gdzie pojawiło się sformułowanie, iż inflacja stała się "głównym zmartwieniem", a także słowa o "znaczącym ochłodzeniu" na rynku nieruchomości. Teraz przyznano, że widać tutaj pewne oznaki stabilizacji. Dodano również, iż publikowane ostatnio lepsze wskaźniki makroekonomiczne mogą sugerować powrót amerykańskiej gospodarki na umiarkowaną ścieżkę wzrostu. W podobnym tonie wypowiedział się 14 lutego przed Senacką Komisją Bankowości w Kongresie, szef FED, Ben Bernanke przy okazji prezentowania ustawowego, okresowego raportu. Słowa te powtórzył dwa tygodnie później, kiedy to na rynki powróciły obawy, co do przyszłości amerykańskiej gospodarki po ostrzegawczej wypowiedzi byłego szefa FED i publikacji słabych danych makroekonomicznych. Alan Greenspan nie wykluczył możliwości wystąpienia recesji jeszcze w tym roku, dodając, iż są sygnały, że kilkuletni cykl wzrostu zbliża się do końca. Te słowa były w pewnej sprzeczności z optymizmem obecnego szefa FED, co tym samym pokazuje, iż wiele będzie zależeć od spływających w najbliższych tygodniach danych z amerykańskiej gospodarki.

Mieszane sygnały daje rynek nieruchomości. W ostatnich miesiącach ub.r. zanotowano wprawdzie nieznaczną poprawę, chociaż w dużej mierze była ona zasługą silnego spadku cen w poprzednich miesiącach, co zaowocowało stronę popytową. W efekcie indeks nastrojów wśród pośredników nieruchomości wzrósł w lutym do 40 pkt. powracając do poziomu z połowy 2006 r. Dodatnią dynamikę odnotowano także w przypadku sprzedaży domów na rynku wtórnym w styczniu (o 3 proc. m/m), ale w przypadku nowych domów spadek wyniósł aż 16,6 proc. m/m, chociaż stanowi ona tylko 15 proc. ogółu transakcji. Warto jednak dodać, iż liczba rozpoczętych budów spadła w tym samym okresie o 14,30 proc. m/m, a wydanych pozwoleń 2,8 proc. m/m. W tej sytuacji dobrym pytaniem jest, jakie są szanse na stabilizację i poprawę w kolejnych okresach, a jakie na dalsze pogorszenie się koniunktury w tym sektorze gospodarki. Warto pamiętać o tym, iż czasem będzie mieć ono coraz większy wpływ na poziom konsumpcji, czyli jednego z głównych motorów wzrostu PKB.

Kolejnym segmentem amerykańskiej gospodarki, który może w najbliższych miesiącach zaznaczyć swoją słabość jest sektor wytwórczy. Wskaźnik mierzący jego aktywność w regionie Chicago spadł w lutym do 47,9 pkt. oddalając się od recesyjnej bariery 50 pkt. Niemniej jednak odczyt indeksu sporządzanego przez Instytut Zarządzania Podażą (ISM) pozytywnie zaskoczył. Jego wartość wzrosła w lutym do 52,3 pkt. Oczywiście, to czy ta poprawa będzie trwała pokażą odczyty z kolejnych miesięcy.

Sytuację dodatkowo pogorszyła rewizja danych o wzroście PKB w IV kwartale ub.r. opublikowana 28 lutego b.r. O ile z pierwszego odczytu wynikało, że dynamika wzrostu gospodarczego wyniosła 3,5 proc. wobec 2,0 proc. w poprzednim kwartale, o tyle obecne wyliczenie pokazało 2,2 proc. i była to największa jednorazowa rewizja od 9 lat. To, co istotne, to spadek indeksu PCE Core w IV kwartale do 1,9 proc. z 2,1 proc. w pierwszym odczycie. Może to sugerować stopniowe wygasanie presji inflacyjnej i szybciej nakłonić FED do ewentualnych obniżek stóp procentowych. Warto przy tym dodać, że sprzedaży detalicznej spadła w styczniu do zera, a produkcji przemysłowej była ujemna i wyniosła 0,5 proc. m/m. Spadło także wykorzystanie mocy produkcyjnych - do 81,2 pkt. z 81,8 pkt. w grudniu. Pesymistyczne były także informacje o deficycie handlowym Stanów Zjednoczonych, który wzrósł w grudniu do 61,18 mld USD z 58,12 mld USD po rewizji w listopadzie. Na pewien plus należy jednak uznać zmniejszenie się deficytu w handlu z Chinami, chociaż pytanie na ile ta poprawa struktury okaże się być trwała.

Optymizm był jednak widoczny w odczytach nastrojów konsumenckich, chociaż warto mieć na uwadze duża zmienność tego wskaźnika. I tak indeks zaufania Conference Board wzrósł w lutym do 112,5 pkt. ze zrewidowanych 110,2 pkt., a wskaźnik sporządzany przez Uniwersytet Michigan spadł w pierwszym odczycie do 93,3 pkt. z 96,9 pkt. Dosyć ciekawa sytuacja panowała w sektorze usług, które są odpowiedzialne za 2/3 wzrostu amerykańskiej gospodarki. O ile w styczniu wartość indeksu ISM wzrosła do 59 pkt. z 56,7 pkt. w grudniu, o tyle w lutym cała zwyżka została wymazana, a odczyt spadł do 54,3 pkt. Jeżeli jednak prześledzimy historię, to takie spadki już miały miejsce i później wskaźnik powracał do wzrostów. To czy tak się stanie pokażą kolejne odczyty, chociaż obecnie będą im towarzyszyć większe emocje. Kluczowa będzie także sytuacja na amerykańskim rynku pracy, która na razie pozostaje względnie dobra. Opublikowane 1 lutego informacje o liczbie nowych etatów w sektorach pozarolniczych pokazały wprawdzie ich wzrost o 111 tys. wobec oczekiwanych 167 tys., ale dane za poprzednie miesiące zostały zrewidowane do góry (w tym grudniowe do 206 tys.). Niemniej jednak kolejne dane, które poznamy 8 marca b.r., będą śledzone dosyć uważnie. Jeżeli odczyt ponownie wyniesie około 100 tys. nowych miejsc pracy, a poprzednie dane nie zostaną zrewidowane w górę, to będzie sugerować powolne pogarszanie się sytuacji na tym rynku.

Kluczowe w najbliższych miesiącach będą także dane o inflacji, które jednak ostatnio były dosyć mieszane. Wprawdzie najwyższe odczyty zanotowano na jesieni ub.r. i od tego momentu presja na wzrost cen pomału wygasa, to jednak proces ten odbywa się zbyt wolno. Dodatkowo w styczniu inflacja CPI w ujęciu bazowym nieoczekiwanie wzrosła (o 0,3 proc. m/m i 2,7 proc. r/r) wprawiając niektórych analityków w konsternację. Nieznacznie wyższy okazał się być także indeks PCE Core, który wyniósł 0,3 proc. m/m i 2,3 proc. r/r. Na wysokim poziomie utrzymał się także styczniowy odczyt indeksu inflacji PPI (1,8 proc. r/r w ujęciu bazowym). Warto będzie, zatem uważnie obserwować kolejne odczyty, gdyż wydaje się, że ostatnie wzrosty CPI Core i PCE Core mają charakter krótkotrwały.

Pewien niepokój wzbudziła natomiast zaskakująca publikacja danych o napływie kapitałów netto do USA, gdyż grudniowy odczyt był najniższy od stycznia 2002 r. Wyniósł jedynie 15,6 mld USD wobec 84,9 mld USD po rewizji w listopadzie. Mając na uwadze ostatni wzrost deficytu handlowego w grudniu (do 61,18 mld USD) zaczyna to rodzić pewne obawy. Można mieć jednak nadzieje, iż styczniowe dane przyniosą poprawę i rewizję grudniowego odczytu.

A co w strefie euro? Obserwowana jeszcze w końcu listopada ub.r. swoista licytacja, do jakiego poziomu Europejski Bank Centralny podniesie w ciągu kolejnego roku poziom głównej stopy procentowej w styczniu wprawdzie nieco zmalała, ale powróciła w lutym. Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu ECB 8 lutego b.r., Jean-Claude Trichet powrócił do "mocno jastrzębiej" retoryki znanej z ubiegłych miesięcy. Ponownie padły sformułowania dotyczące konieczności zachowania "wzmożonej czujności" przez bank centralny, przy jednoczesnym zwróceniu uwagi, że poziom stóp procentowych jest nadal niski. Zdaniem ECB ostatni wzrost gospodarczy ma solidne podstawy, a odnosząc się do możliwego negatywnego wpływu ostatnich podwyżek stawek podatku VAT w Niemczech zaznaczono, iż jeszcze nie został on w pełni odzwierciedlony w cenach - to sugeruje, iż przeważyła teza, iż dodatkowe koszty zostaną z czasem przerzucone na konsumentów z racji utrzymującej się dobrej koniunktury. Jean-Claude Trichet nie odniósł się bezpośrednio do pytania, w jakim okresie można będzie się spodziewać kolejnej podwyżki po zaplanowanym na 8 marca wzroście do poziomu 3,75 proc. z obecnych 3,50 proc. Niemniej jednak oczekiwania rynku, co do takiej podwyżki w czerwcu do 4,00 proc. wyraźnie wzrosły. Od tego, czy tak się stanie, wiele będzie zależeć od publikacji danych makroekonomicznych, a także sytuacji na rynkach światowych. Członkowie ECB będą musieli ocenić, czy aby kolejne podwyżki nie okażą się być zbyt ryzykowne, jeżeli sytuacja w światowej gospodarce zacznie się pogarszać.

Tymczasem inflacja na razie pozostaje stabilna - w styczniu i lutym wskaźnik HICP dla krajów "trzynastki" utrzymywał się na poziomie 1,8 proc. r/r, czyli poniżej poziomu referencyjnego banku centralnego. Warto jednak zwrócić uwagę na spory wzrost podaży pieniądza M3 w grudniu i styczniu wynoszący aż 9,8 proc. r/r, co w dłuższym terminie będzie czynnikiem pro-inflacyjnym. Na wysokim poziomie utrzymały się natomiast wskaźniki nastrojów gospodarczych - w lutym indeks wzrósł do 109,7 pkt. To pokazuje pewną "niezależność" od tego, co działo się w Niemczech - w lutym indeks nastrojów przedsiębiorców Ifo, po raz kolejny spadł, chociaż nie tak wiele - do 107 pkt. Pozytywnie zaskoczyła natomiast sytuacja na rynku pracy, chociaż to można w sporej części zawdzięczać ciepłej zimie i większej liczbie robót sezonowych. Bardzo dobre okazały się natomiast dane o wzroście gospodarczym w strefie euro w IV kwartale ub.r., zwłaszcza, że wyraźniejsze ożywienie zanotowano nawet w krajach, które dotychczas nie mogły się tym zbytnio pochwalić - np. Włochy. I tak jak podał w lutym Eurostat, wzrost w krajach "trzynastki" wyniósł w IV kwartale ub.r. 3,3 proc. r/r i 0,9 proc. kw/kw. Drugi odczyt opublikowany na początku marca nie przyniósł żadnych zmian, poza delikatna rewizją danych za III kwartał ub.r. - z 0,5 proc. kw/kw do 0,6 proc. kw/kw.

Rynek krajowy:

W lutym złoty zdołał częściowo odrobić poniesione w styczniu straty. O ile będące pewną syntetyczną miara siły naszej waluty, odchylenie od parytetu w dniu 31 stycznia wynosiło 17,52 proc. po mocnej stronie, o tyle w końcu lutego 18,43 proc. Kurs EUR/PLN spadł z 3,9320 zł do 3,9175 zł, a USD/PLN z 3,04 zł do 2,9699 zł. Nasza waluta ponownie zaczęła tracić na początku marca, co może sugerować, iż rozpoczęta jeszcze w styczniu tendencja na słabszą złotówkę stanie się częścią większego procesu. Potwierdzałyby to niepokojące informacje napływające z rynków zagranicznych w ostatnich dniach.

Wróćmy jednak do tego, co działo się w lutym. Wsparciem dla złotego okazały się bardzo dobre dane makroekonomiczne z kraju, które rozbudziły oczekiwania, co do tempa wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach 2007 r. Opublikowane jeszcze 29 stycznia b.r. dane Głównego Urzędu Statystycznego za 2006 r., pokazały najlepszy wynik od 1997 r.

Wzrost wyniósł 5,8 proc. r/r, a motorem stały się inwestycje, których dynamika wyniosła 16,7 proc. r/r, a także popyt krajowy rosnący o 5,8 proc. r/r. Te informacje skłoniły resort finansów do kolejnego podwyższenia szacunków odnośnie wzrostu gospodarczego w IV kwartale do 6,4-6,5 proc. r/r, a prognozy na 2007 r. do 5,4 proc. r/r z 5,1 proc. r/r. Oficjalny odczyt za ostatni kwartał ub.r. opublikowany 2 marca pokazał dynamikę na poziomie 6,4 proc. r/r, przy 19,3 proc. r/r wzroście inwestycji i 7,7 proc. r/r popytu krajowego. Z kolei po publikacji danych o dynamice produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej za styczeń wyraźnie wzrosły oczekiwania, co do publikacji danych za I kwartał 2008 r. Przypomnijmy, że produkcja wzrosła w styczniu o 15,6 proc. r/r (w tym budowlano-montażowa o ponad 60 proc. r/r), a sprzedaż detaliczna o 16,5 proc. r/r. Natychmiast pojawiły się opinie, iż dynamika PKB w bieżącym kwartale wzrośnie do 7 proc. r/r, a zdaniem wicepremier Gilowskiej w całym roku może przekroczyć poziom 6 proc. r/r wobec oficjalnie założonych 5,4 proc. r/r. Zdaniem resortu finansów to może stworzyć przestrzeń do spadku deficytu sektora finansów publicznych w relacji do PKB poniżej założonych wcześniej 3,4 proc. - według nieoficjalnych informacji w 2006 r. wyniósł on 3,5 proc. r/r. Resort finansów zapowiedział także przyspieszenie prac nad zmianami w finansach publicznych - stosowne ustawy maja trafić do parlamentu do końca marca. Jednak już teraz zapowiedziano obniżkę składek rentowych już od początku lipca, co ma być elementem reformy tzw. klina podatkowego.

Z kolei wsparciem dla regionu stało się w lutym osłabienie amerykańskiego dolara (tutaj zwyczajowo korelacja jest odwrotna). Z kolei forint zyskał za sprawą wyboru byłego szefa węgierskiego oddziału firmy konsultingowej Deloitte na stanowisko nowego szefa Węgierskiego Banku Centralnego. Andras Simor jest uznawany przez rynki za niezależnego pragmatyka.

Istotną kwestią była także polityka pieniężna prowadzona przez banki centralne. W lutym wszystkie zgodnie pozostawiły stopy procentowe na dotychczasowych poziomach i wiele wskazuje na to, że kolejnym posunięciem w perspektywie kilku miesięcy mogą być obniżki stóp procentowych. Biorąc pod uwagę ostatnie dane o inflacji CPI i płacach, raczej nie dojdzie do nich w Polsce, ale też zdominowana przez "gołębi" Rada Polityki Pieniężnej nie będzie ich podwyższać. Po zakończonym w lutym posiedzeniu stwierdzono, iż wprawdzie utrzymanie inflacji poniżej średnioterminowego celu na poziomie 2,5 proc. r/r może z czasem wymagać zaostrzenia polityki pieniężnej, ale natychmiast dodano, że przebieg wskaźnika cen w najbliższych miesiącach będzie niższy od tego założonego w styczniowej projekcji. Przypomnijmy, że opublikowane w połowie lutego dane za styczeń pokazały odczyt na poziomie 1,7 proc. r/r, a zdaniem resortu finansów w lutym inflacja wyniesie 1,9 proc. r/r, aby osiągnąć szczyt w marcu w okolicach 2,0 proc. r/r. Wysoka była w styczniu dynamika płac (7,8 proc. r/r) i utrzymanie tego tempa w przyszłości może grozić narastaniem presji inflacyjnej. Mimo tego, ostatnie sygnały płynące z RPP sugerują, że podwyżka stóp procentowych może odwlec się w czasie.

PROGNOZA WALUTOWA NA NAJBLIŻSZE TYGODNIE:W efekcie w momencie pęknięcia spekulacyjnego balonu, a stało się to w pierwszych dniach marca, pozycje zaczęły być gwałtownie zamykane, a przez rynki przetoczył się tzw. efekt śnieżnej kuli. Tylko w ciągu jednego tygodnia japoński jen będący najbardziej wykorzystywaną walutą w operacjach "carry-trade" zyskał na wartości ponad 4 proc., a wyprzedawane były wszystkie wysoko-rentowne aktywa na rynkach wschodzących. Wyprzedaż dotknęła także surowce, w tym złoto, co pokazuje tylko ogromną skalę zjawiska. Tym samym trudno jest liczyć na to, że rozpoczęty trend szybko się zakończy, chociaż w międzyczasie można będzie zaobserwować nawet kilkutygodniowe korekty. Co gorsza na to mogą się nałożyć obawy, co do spowolnienia wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych - rynki z sentymentu będą bardziej wierzyć byłemu szefowi FED, Alanowi Greenspanowi. To z kolei może tylko przyspieszyć cały proces i w pesymistycznym scenariuszu stać się początkiem globalnej bessy. W takiej sytuacji kapitały będą kierować się w stronę bezpiecznych przystani, którymi są obligacje, także te amerykańskie, które w przypadku recesji dadzą największe zyski. Tym samym warto będzie w najbliższym czasie obserwować informacje napływające ze Stanów, które pokażą, jakie będzie kierunek tej największej światowej gospodarki.

W marcu warto będzie zwrócić uwagę także na posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego, zaplanowane na 8 marca b.r. Oczekuje się, że stopy procentowe wzrosną o 25 p.b. do 3,75 proc., a podczas konferencji podtrzymane zostanie "jastrzębie" nastawienie sugerujące podobny ruch jeszcze w końcu czerwca. Pytanie jednak, czy i na ile członkowie ECB przejmą się ostatnimi wydarzeniami na rynkach finansowych.

To, co było idealną pożywką dla zagranicznych funduszy inwestujących w naszym regionie, czyli spekulacja oparta o strategię "carry-trade" zaczyna być ich przekleństwem. W ostatnich miesiącach skala inwestycji opartych o tanie zapożyczanie się w słabym jenie i późniejszych inwestowaniu tych środków na innych bardziej obiecujących rynkach stała się zbyt duża. Zamieszanie wokół carry-trade nie będzie sprzyjać złotemu w najbliższych tygodniach. Skalę przeceny naszej waluty będą jednak ograniczać amortyzatory w postaci dobrego stanu polskiej gospodarki, a także zaobserwowanej w ostatnich tygodniach zmiany postrzegania krajów naszego regionu z racji ich obecności w Unii Europejskiej. Tym samym wydaje się, że w końcu marca za jedno euro będziemy płacić średnio 3,96 zł.

II. STOPY PROCENTOWE

W lutym średni poziom stóp procentowych 11 głównych banków centralnych świata wzrósł do 4,09 proc. z 4,05 proc. w końcu stycznia b.r. Złożyły się na to posunięcia szwedzkiego Riksbanku i Banku Japonii (BoJ). O ile w pierwszym wypadku podwyżka stóp do poziomu 3,25 proc. była oczekiwana, chociaż w komunikacie jej towarzyszącym członkowie banku zaskoczyli rynki zmniejszając oczekiwania, co do dalszych podwyżek przez obniżkę prognoz inflacyjnych. Z kolei przed posiedzeniem BoJ oczekiwania, co do wzrostu kosztu pieniądza do 0,5 proc. wynosiły nieco powyżej 60 proc. W komunikacie wydanym do decyzji stwierdzono jednak, iż kolejne ruchy będą odbywać się stopniowo. W marcu można spodziewać się podwyżki stóp procentowych w strefie euro (do 3,75 proc. podczas posiedzenia zaplanowanego na 8 marca), a także w Szwajcarii (do średniego poziomu 2,25 proc.). Podobnie jak w lutym nie należy oczekiwać zmian stóp procentowych w naszym regionie. Z kolei w średnim terminie mogą one wzrosnąć jedynie w Polsce, gdyż pozostałe banki centralne sugerują raczej przeciwne sygnały. Przypomnijmy, że na koniec lutego koszt pieniądza wynosił odpowiednio 8 proc. dla Węgier, 4,75 proc. dla Slowacji, 2,50 proc. dla Czech i 4,00 proc. dla Polski.

Raport sporządził:

Marek Rogalski

Główny analityk walutowy

Departament Doradztwa i Analiz

Dom Maklerski TMS Brokers S.A.

Al. Jerozolimskie 123 A

02-017 Warszawa

www.tms.p