Procesy M&A w grupach kapitałowych spółek giełdowych

Jak nowe regulacje dotyczące wezwań wpłynęły na spółki giełdowe?

Nowe regulacje obowiązują zaledwie kilka miesięcy, zatem perspektywa może być zbyt krótka, aby ocenić ich oddziaływanie na spółki publiczne czy na strukturę akcjonariatu tych spółek. Przypomnijmy, na czym polegała zasadnicza zmiana. Dotychczasowa reguła nakazująca przeprowadzenie wezwania na 66 lub 100 proc. akcji w przypadku zamiaru przekroczenia odpowiednio 33 lub 66 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu została zastąpiona obowiązkiem ogłoszenia wezwania na 100 proc. akcji w przypadku przekroczenia progu 50 proc. głosów (wezwanie obowiązkowe). W praktyce pojawia się – w miejsce dotychczasowych dwóch progów (33 proc., 66 proc.) – jeden nowy próg, którego przekroczenie powoduje powstanie obowiązku ogłoszenia wezwania. Nowa regulacja (nowelizacja w tym zakresie weszła w życie 30 maja 2022) w kwestii wezwań obowiązkowych pozornie wydaje się zmianą na lepsze – dzięki rezygnacji z dwóch progów i jednocześnie porzuceniu kategorii „zamiaru przekroczenia” progu wprowadza prostszy i bardziej klarowny mechanizm ogłaszania wezwań obowiązkowych w wyniku przekroczenia progu. Jednak to tylko aspekt formalny. W praktyce to, co charakterystyczne dla wielu polskich spółek notowanych na GPW, to obecność tzw. znaczącego akcjonariusza (significant shareholder) posiadającego z reguły około 30 lub więcej procent głosów na walnym zgromadzeniu.

I nie mówimy tu wyłącznie o spółkach z udziałem Skarbu Państwa. Ponad 30 proc. głosów może dać nieproporcjonalnie dużą przewagę na walnym zgromadzeniu. W takiej sytuacji podwyższenie progu, od przekroczenia którego powstaje obowiązek ogłoszenia publicznego wezwania, na 100 proc. jeszcze bardziej wzmacnia tę dominację. W praktyce znaczący akcjonariusz może bez negatywnych dla siebie konsekwencji zwiększać swój udział w głosach do 50 proc., a więc zyskać w zasadzie pełną dominację nad operacjami spółki, a nawet pewnymi decyzjami strategicznymi (50 proc. w ogólnej liczbie głosów może przełożyć się – i często tak się dzieje w praktyce – np. na możliwość samodzielnego decydowania o połączeniu z inną spółką, która to decyzja wymaga większości 2/3 głosów obecnych na walnym zgromadzeniu). Z tego punktu widzenia nowelizacja utrwala, a nawet wzmacnia silną czy wręcz dominująca pozycję znaczących akcjonariuszy w spółkach publicznych. Nie jest to stan pożądany z punktu widzenia publicznego rynku obrotu akcjami.

Warto też zwrócić uwagę na dość specyficzną regulację dotyczącą tych akcjonariuszy, którzy przed nowelizacją posiadali ponad 50 proc., ale mniej niż 66 proc. ogólnej liczby głosów. W ich przypadku nowelizacja nie wprowadza obowiązku ogłoszenia wezwania z mocy prawa, ale przewiduje, że taki obowiązek powstanie z chwilą nabycia choćby jednej akcji. Pamiętajmy, że niekoniecznie musi to obejmować nabycie bezpośrednio przez danego inwestora. Wchodzić tu mogą w grę bardzo różne sytuacje – od nabycia np. przez osobę będącą stroną porozumienia akcjonariuszy posiadających ponad 50 proc. po nabycie przez samą spółkę publiczną np. w ramach programu skupu akcji własnych. W tym drugim przypadku nabycie przez spółkę publiczną (spółkę zależną) akcji własnych spowoduje obowiązek ogłoszenia wezwania po stronie akcjonariusza dominującego. Zatem akcjonariusze posiadający przed nowelizacją ponad 50 proc., po nowelizacji muszą postępować bardzo ostrożnie, jeśli chcą uniknąć obowiązkowego wezwania.

Oczywiście inne elementy nowelizacji, takie jak konstrukcja tzw. wezwań dobrowolnych czy też wprowadzenie szczególnych reguł ustalania ceny minimalnej w wezwaniu w przypadku spółek, których papiery są niepłynne, bądź w przypadku transakcji, które za przedmiot mają spółkę celową posiadającą akcje spółek publicznych (nabycie pośrednie), mają pewne pozytywne dla rynku aspekty. Jednak zasadnicza zmiana w regulacjach dotyczących wezwań obowiązkowych, tj. wprowadzenie progu 50 proc., nie będzie oddziaływała pozytywnie na rynek. Wskazane jest w moim przekonaniu obniżenie tego progu np. – wzorem niektórych jurysdykcji – do poziomu 30 proc. lub 33 proc.

Czy zmieni się coś w kwestii fuzji i przejęć w kontekście głębokich zmian w prawie (w tym nowelizacji k.s.h.) przeprowadzanych w ostatnim roku?

Wbrew pozorom nowelizacja k.s.h., a także szereg innych zmian legislacyjnych przeprowadzonych w odniesieniu do regulacji rynku kapitałowego nie będzie miała per se zbyt istotnego wpływu na rynek transakcji typu M&A. Oczywiście, możemy mieć do czynienia ze zwiększoną liczbą projektów reorganizacyjnych związanych z tworzeniem grup spółek przez dominujące spółki publiczne, co – jako pewien zalążek prawa koncernowego – zostało dopuszczone nowelizacją k.s.h., która weszła w życie 13 października 2022 r. Pomijając jednak fakt, że spółka publiczna nie może wchodzić – jako spółka zależna – do grupy spółek, to sama tylko instytucja grupy spółek jest irrelewantna dla całego rynku transakcji M&A.

O wiele większe znaczenie przypisywałbym tu regulacjom w zakresie compliance, ESG czy polityk zatrudnienia. Te elementy krajobrazu legislacyjnego mają obecnie większe znaczenie dla rynku transakcji M&A. I nie chodzi tu tylko o samą kwestię wyboru tzw. targetu będącego przedmiotem transakcji (choć to, czy dany „target” spełnia wymogi ESG, już obecnie ma niebagatelne znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej).

Kwestie compliance i ESG zdecydowanie wpływają na „architekturę” samej transakcji, począwszy od analizy due diligence, przez oświadczenia i zapewnienia, zwolnienie z odpowiedzialności (indemnities) oraz zasady odpowiedzialności. Ale to dopiero początek. Jeszcze większe znaczenie dla transakcji M&A, w tym tych dotyczących spółek publicznych, mają takie zjawiska jak przecena wartości akcji, inflacja, kryzys energetyczny czy wreszcie wojna. A więc rzeczywistość pozalegislacyjna. To, co obserwujemy obecnie, to „odkurzanie” standardowych (i do niedawna wydawałoby się, że w zasadzie nienegocjowalnych) klauzul waloryzacyjnych, klauzul siły wyższej czy też MAC (material adverse change) np. w zakresie ciągłości umów targetu z kontrahentami czy też kwestii przerwania łańcucha dostaw.

W tym kontekście nowelizacja k.s.h. modyfikująca zasady odpowiedzialności członków władz spółek kapitałowych może raczej „schładzać” rynek M&A. Przypomnijmy – nowelizacja k.s.h. uznaje naruszenie zasady zachowania należytej staranności za przesłankę bezprawności, a nie tylko winy. To oznacza, że niezachowanie należytej staranności jest samo w sobie deliktem, bez potrzeby wykazywania naruszenia konkretnego przepisu prawa w związku z „niestarannością” zarządu. Jednocześnie nie dość konsekwentnie wprowadzono regułę business judgement rule, która teoretycznie powinna zapewniać zarządom pewien poziom komfortu przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych.

W rezultacie mamy do czynienia z coraz większym zakresem odpowiedzialności władz spółek przy coraz bardziej złożonym otoczeniu regulacyjnym i dynamicznych (często negatywnych) zmianach makroekonomicznych. Połączenie tych elementów na pewno nie będzie impulsem dla gwałtownego wzrostu rynku M&A, przynajmniej w perspektywie kilku miesięcy, niezbędnych dla stabilizacji czynników makro.

Na czym będzie polegał przymusowy wykup po zmianach w k.s.h.?

Nowelizacja k.s.h., która miała miejsce w minionym roku, wprowadziła – obok wspomnianych wcześniej nowych regulacji prawa holdingowego i zasad funkcjonowania organów spółek kapitałowych – nowe rozwiązania w zakresie squeez out (przymusowy wykup) i sell out (przymusowy odkup). Pamiętajmy jednak, że regulacje te nie dotyczą odkupu i wykupu akcji w spółkach publicznych – w ich przypadku nadal zastosowanie znajdzie dotychczasowa regulacja ustawy o ofercie publicznej. Nowelizacja k.s.h. wprowadza pewne nowe reguły wykupu i odkupu w ramach grupy spółek. W przypadku odkupu (squeez out) mamy do czynienia z obniżeniem wymaganego progu udziału w kapitale zakładowym przez podmiot (spółkę dominującą) dokonujący wykupu do poziomu 90 proc. (z progu 95 proc. obowiązującego przy standardowym wykupie poza grupą spółek). Co więcej, statut lub umowa spółki może obniżyć ten próg do 75 proc. To znacząca liberalizacja. Co więcej – i to ciekawa nowość – w ramach grupy spółek squeez out może być przeprowadzony również wobec spółek z o.o., co jest niemożliwe w przypadku spółek z o.o. funkcjonujących poza grupami spółek. I z dobrych informacji to w zasadzie wszystko. Nowelizacja k.s.h. dotycząca przymusowego wykupu/odkupu odsyła w wielu kwestiach (uchwała zgromadzenia akcjonariuszy, wycena akcji/udziałów przez biegłego) do dotychczasowej regulacji k.s.h. (głównie art. 418(1) k.s.h.). To oznacza, że również w grupie spółek przymusowy wykup może natrafiać na trudności związane z korzystaniem (lub raczej nadużywaniem) praw akcjonariuszy mniejszościowych do skarżenia uchwał, występowania o postanowienia zabezpieczające, podważania wycen przeprowadzanych przez biegłego. W rezultacie sama procedura wykupu prowadzona w spółce niepublicznej staje się skomplikowana prawnie lub w najlepszym wypadku długotrwała. Pytanie o praktyczną możliwość zastosowania nowelizacji k.s.h. w zakresie squeez-out przez spółki dominujące (w tym również spółki publiczne) pozostaje zatem otwarte.

Nowelizacja k.s.h. nie dotyczy wykupu akcji spółek publicznych, gdzie wchodzi w grę pewien automatyzm procedury wykupu. Ubiegłoroczna nowelizacja ustawy o ofercie publicznej pozostawiła w mocy wymagany dla squeez outu próg 95 proc. w ogólnej liczbie głosów. Jest to próg bardzo wysoki, niejednokrotnie niemożliwy do osiągnięcia. W przypadku spółek publicznych wcale nierzadkim zjawiskiem są spółki zombi z ponad 90 proc. (ale mniej niż 95 proc.) udziałem akcjonariusza dominującego, notowanymi na fixingu, z bardzo niską płynnością, a jednak… utrzymywanymi na parkiecie nieco na siłę. I to też nie jest pożądane zjawisko.