Przemysł Chemiczny

RekomendacjeJedynie czterem spółkom od początku pierwszego kwartału tego roku analitycy biur maklerskich przyznali rekomendacje. Prawie 3/4 z nich dotyczyło akcji krajowego lidera petrochemicznego ? PKN ORLEN. W przypadku płockiego koncernu przeważały zdecydowanie zalecenia akumulacji jego walorów. Optymistycznie oceniali perspektywy kursu spółki w stosunku do wyszacowanej wartości akcji analitycy wielu biur maklerskich: Société Générale, Credit Suisse First Boston, BNP Paribas, ING Barings, Lehman Brothers, Merrill Lynch, BIG--BG, WBK, Erste Securities, BOŚ, CDM Pekao i Deutsche Bank. Bardziej powściągliwi okazali się będący w mniejszości analitycy Raiffeisen i BPH.Mimo rozczarowujących wyników finansowych w pierwszym kwartale tego roku (strata netto w wysokości 16 mln zł) analitycy CDM Pekao podwyższyli rekomendację dla akcji ORLENU z neutralnie do ponad rynek. O takim podejściu przesądziły dwa zasadnicze czynniki. Po pierwsze, ORLEN ma możliwość skorzystania ze zmian w podatku akcyzowym. Pozwalają one na zmniejszenie stawki akcyzy w razie produkowania benzyny z dodatkiem ETBE (eteru etylotertbutylowego). W ocenie CDM przy założeniu skorzystania z tego przepisu od początku drugiego kwartału zysk na działalności operacyjnej płockiego koncernu może wzrosnąć o 308 mln zł. Stanowiłoby to 27% zysku na działalności operacyjnej, uzyskanego w ostatnich czterech kwartałach. Innym czynnikiem, mającym pozytywny wpływ na wyniki finansowe spółki jest poprawa marż rafineryjnych dla ropy Ural Blended.Od marca br. nastąpiło nasilenie wystawiania zaleceń dla producenta farmaceutyków ? Jelfy. Wszystkie z pięciu sporządzonych rekomendacji zachęcały do nabywania akcji jeleniogórskiego przedsiębiorstwa. Wydających tak pozytywne zalecenia (BOŚ, CDM Pekao, Nomura, Raiffeisen i ING) do rekomendowania akumulowania walorów Jelfy przekonuje odzyskiwanie rynków eksportowych, poprawa marży na sprzedaży i porządkowanie struktury majątkowej poprzez pozbywanie się aktywów nie przystających do podstawowego profilu działalności (Cefarmy). Według japońskiej Nomury, fair value tego producenta leków wynosi 48 zł. Bardziej umiarkowanie oceniają wartość akcji analitycy ING, którzy po przeprowadzeniu wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych wskazali kwotę 44 zł. Przy obecnym kursie giełdowym obie wyceny zakładają pewne dyskonto. Przedstawiciele Skarbu Państwa zadeklarowali wprowadzenie do jeleniogórskiej firmy inwestora branżowego. Ma to nastąpić w drodze sprzedaży posiadanego przez Skarb Państwa 35% pakietu akcji. Zastanawiając się nad ceną za ten pakiet warto zauważyć, że sprzedaż poniżej wartości księgowej wydaje się mało prawdopodobna. Skarb Państwa dąży do uzyskania minimalnej ceny, odpowiadającej aktywom netto na jedną akcję nawet w przypadku skrajnego odbiegania tej wielkości finansowej od kursu rynkowego (vide Pepees). Jelfa jest obecnie notowana poniżej wartości księgowej na akcję (48,4 zł na koniec marca 2001). W odróżnieniu od wielu przedsiębiorstw, w których kapitale uczestniczy Skarb Państwa firma trwale generuje zyski i przepływy pieniężne.Dodatkowo spółka ma 63 mln zł w aktywach najbardziej płynnych (gotówka + papiery wartościowe przeznaczone do zbycia), co daje 9,3 zł na jedną akcję. Symboliczna (mniejsza niż rok wcześniej) dywidenda w wysokości 1 zł na akcję nieznacznie uszczknie posiadane płynne zasoby pieniężne. Przy dysponowaniu takimi atutami należy wątpić, aby cena sprzedaży pakietu Skarbu Państwa była niższa niż 50 zł. Zasadnicze pytanie dla inwestora w tym miejscu dotyczy korzyści, jakie może osiągnąć ze sprzedaży akcji Skarbu Państwa po cenie wyraźnie przewyższającej kurs giełdowy. Dotychczasowa praktyka dowodzi, że taka operacja nie przynosiła znaczących korzyści dla indywidualnych inwestorów.Pozostałe spółki (Polifarb C.-W., Polfa Kutno) dostały pojedyncze rekomendacje. Analitycy Raiffeisena wystawili rekomendację kupna walorów Polfy, oznaczając cenę docelową na poziomie 95 zł. Z kolei akcjom Prbu przyznano neutralną rekomendację (BOŚ).PrognozyJednomyślność rekomendacji (brak zaleceń sprzedaży) w kontekście niezadowalających wyników finansowych, odnotowanych przez spółki sektora w pierwszym kwartale 2001 roku może zaskakiwać. Spośród dwunastu firm, tworzących giełdowy sektor chemiczny, tylko pięć uzyskało wyższy zysk przypadający na jedną akcję w pierwszym kwartale tego roku w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego (w kolejności alfabetycznej: Bełchatów, Boryszew, Jelfa, Unimil, Viscoplast). Reszta firm zawiodła. Ku rozczarowaniu swoich akcjonariuszy PKN ORLEN, Polfa Kutno i Polifarb C.-W. wygenerowały stratę netto, choć rok wcześniej znalazły się nad kreską. Słabo wypadł producent wyrobów kosmetycznych i perfumeryjnych ? łódzka Pollena Ewa, której EPS w okresie styczeń?marzec br. w ujęciu nominalnym stanowił raptem 27% ubiegłorocznego. Zawiedli również producenci związków metali nieżelaznych: Oława i Permedia, których EPS zmniejszył się średnio o połowę.Tak słabe rezultaty zmusiły nas do zrewidowania dotychczasowych prognoz EPS poza nielicznym wyjątkami (Jelfa, Unimil, Bełchatów, Ropczyce). W dalszym ciągu spodziewamy się, że w odróżnieniu od innych sektorów chemia będzie należeć do jednych z bardziej zyskownych branż. Oczekujemy zatem, że działalność wszystkich firm w tym roku będzie rentowna. Pierwszy kwartał był nieudany. Obawiamy się, że słabe wyniki takich firm, jak: PKN ORLEN, Pollena Ewa, Oława i Permedia najlepiej oddają spowolnienie wzrostu gospodarczego w naszym kraju. Prognozy wielu ośrodków analitycznych, dotyczących tempa wzrostu PKB, nie nastrajają optymistycznie, toteż drugi kwartał tego roku może być równie rozczarowujący jak analizowany.Mimo rewizji prognoz EPS wciąż daje się wybrać spółki, których wycena rynkowa wygląda atrakcyjnie względem oczekiwanej stopy wzrostu zysku przypadającego na jedną akcję. W gronie spółek, których dynamika wzrostu EPS przekracza historyczne P/E, znalazły się tym razem: Bełchatów, Oława, Permedia i Unimil.Wyniki finansowew I kwartale 2001 r.Pierwszy kwartał tego roku stanowił okres słabnięcia fundamentów firm sektora chemicznego. Do tej pory sektor był prymusem wśród branż giełdowych pod względem podstawowych wielkości finansowych. Sytuacja ta nie uległa zmianie, choć widać oznaki pogorszenia kondycji sektora. Pierwszym tego symptomem jest spadek przychodów ze sprzedaży netto, jaki odnotowały cztery dotychczas dobrze prosperujące spółki (Oława, Permedia, Polfa Kutno, Pollena Ewa). We wszystkich przypadkach spadek sprzedaży był dwucyfrowy. Najgorzej poradziła sobie Pollena, która w okresie styczeń?marzec sprzedała mniej o 1/4 niż przed rokiem. Kolejną oznaką pogorszenia wyników finansowych firm chemicznych jest spadek marży EBITDA. Najbardziej dotknął on Pollenę (?9,8 pkt. proc.) i Polifarb C.-W. (?9,5 pkt. proc.). Sumarycznie prawie 60% firm sektora zmniejszyła się rentowność EBITDA. Tendencja ta jest również widoczna w przypadku rentowności sprzedaży.Mimo tych niekorzystnych uwarunkowań, zaistniałych w pierwszym kwartale tego roku sektor chemiczny wciąż wyróżnia się pod kątem stopy zwrotu z kapitału własnego. Słabe wyniki finansowe w tym okresie nie pogorszyły znacząco realnego ROE, które tylko dla Jelfy, Polfy Kutno i Polifarbu C.-W. było ujemne.Jednymi z najbardziej wyróżniających się pod względem stopy zwrotu w ostatnich miesiącach akcjami były walory wrocławskiego Viscoplastu. Spółka ta uzyskała w ostatnim kwartale dobre wyniki. Skromnemu wzrostowi sprzedaży towarzyszył 28-proc. wzrost zysku netto. Nie umniejszając tych osiągnięć wydaje się jednak, że czynnikiem, powodującym aprecjację kursu Viscoplastu jest rywalizacja o przejęcie kontrolnego pakietu akcji. W tych zmaganiach bierze udział dwóch rywali: światowy lider segmentu, w którym działa Viscoplast, koncern 3M, wchodzący w skład DJIA, oraz Michał Sołowow, znany z wielu transakcji inwestor krajowy. Obaj konkurenci otrzymali zresztą zezwolenie KPWiG na przekroczenie 50% progu w głosach na walnym zgromadzeniu, które wygasa pod koniec listopada. Analizując poziom cenowy, do którego mogą licytować uczestniczący w rywalizacji, wydaje się, że większą siłę przetargową ma 3M. Akcje Viscoplastu przedstawiają inną wartość dla inwestora branżowego niż dla inwestora finansowego. Tym bardziej że, jak plotka głosi, amerykański koncern zawarł już porozumienie z kontrolującym 35% głosów NFI Jupiter. Z tego powodu prawdopodobnie 3M okaże się zwycięzcą w rywalizacji, a zezwolenie Sołowowa ma jedynie charakter podbijający cenę w negocjacjach (vide Exbud).

Marcin T. Kuchciak