Temat wpływu funduszy emerytalnychna giełdę stał się modnybodaj od jesieni 1999 r., kiedy to spektakularnezahamowanie spadków i rozpoczęcie późniejszej internetowej hossyprzypisano właśniedużym zakupom funduszy. Później przywoływano OFE wielokrotnie jako temat dyżurny.

Andrzej Danilukautor jest głównym specjalistą ds. zarządzania aktywami w TU Allianz Polska SAWartość środków przekazywanych codziennie funduszom przez ZUS stała się swego czasu jednym z pilniej śledzonych ? przynajmniej w pewnych kręgach ? wskaźników. Rychło też dostrzeżono jego silną sezonowość w skali miesiąca (kumulacja przelewów na początku trzeciej dekady), którą w sposób oczywisty powiązano z dostrzeganą przez wielu analogiczną miesięczną cyklicznością giełdy.Jeśli od pewnego czasu wszystko to mniej absorbuje umysły inwestorów, to wyłącznie za sprawą zmian ?świadomości społecznej?. Otóż z początkowego entuzjazmu i wiary we wszechmoc funduszy nastąpiło w niej przejście do rozczarowania i nie zawsze wyartykułowanej pretensji do ?OFE-rm?. Przyczyną był oczywiście brak siły, a zapewne często także chęci tych ostatnich do wykreowania trwałego trendu wzrostowego na giełdzie (najdobitniejszym przykładem totalna klapa tegorocznego ?efektu stycznia?).Ta, oczywista, skądinąd konstatacja nie dotyczy jednak możliwości wpływu funduszy emerytalnych na giełdę w horyzoncie krótkoterminowym. Wiara w istnienie tego ostatniego wydaje się wciąż całkiem racjonalna. Jakkolwiek by bowiem patrzeć, przekraczające w porywach 100 mln zł dzienne wpływy do II filaru, ?wpuszczone? choćby w 25% w giełdę, to biorąc pod uwagę skalę jej obrotów całkiem sporo. Ponadto logika wydaje się nieubłagana: poziom zaangażowania OFE w akcje powinien być długoterminowo stały, średnio więc biorąc, każdy wpływ pieniędzy oznacza konieczność pewnego zakupu akcji. Efekt ten nasila się ze względu na naturalny w warunkach bessy spadek udziału akcji w portfelach OFE w wyniku spadku ich rynkowej wartości.Wygląda więc na to, że bieżące tempo napływu pieniędzy z Zakładu Ubezpieczeń Społecznych do OFE warto jednak śledzić. Wielu inwestorów najwyraźniej rzeczywiście tak robi. Czy kierują się przedstawionymi wyżej przesłankami i czy dobrze na tym wychodzą ? to już inna sprawa. Nie przesądzając niczego z góry, autor zadał sobie trud sprawdzenia, czy pomiędzy wpływami pieniędzy do OFE a zachowaniem giełdy da się istotnie uchwycić jakiś związek.Choć wciąż skromny, materiał statystyczny jest już wystarczający. Historia dziennych wpływów do OFE obejmuje już okres dwóch lat, przy czym od ok. 1,5 roku przekazywane składki osiągnęły stabilny, znaczący w skali rynku poziom. Uwzględniając to, do badań przyjęto dane o wpływach za okres od 1 stycznia 2000 r. do 31 maja 2001 r. Dostępne już w chwili pisania tego tekstu dane z części czerwca odrzucono dla zachowania pełnej liczby miesięcy w badanym okresie, a to w związku z silną miesięczną cyklicznością. Ponadto w wyliczeniach oparto się na wartościach otrzymanych wpływów raportowanych przez OFE, uznanych za bardziej miarodajne i precyzyjne niż podawane przez ZUS (rozbieżności są zresztą nieznaczne).Potencjalny wpływ zakupów funduszy na giełdę mierzono procentowymi zmianami WIG20 w okresach odpowiadających napływowi środków. Do badań cykliczności używano okresów dziennych, natomiast przy wyznaczaniu korelacji ? okresów 5-sesyjnym (w przybliżeniu równych tygodniowym). To ostatnie podyktowane zostało dużą zmiennością dziennych wpływów, a przede wszystkim możliwością dekorelacji na skutek przypadkowych przesunięć między księgowaniem, przeliczeniem i zainwestowaniem wykazywanych w raportach przychodzących środków. Okres paru sesji (5 przyjęto ze względu na naturalny cykl tygodniowy) powinien takie zachwiania niwelować, a zarazem odpowiada tezie o bezpośrednim (implicite ? natychmiastowym) i krótkoterminowym wpływie inwestycji OFE na giełdę. Tyle metodologii ? spójrzmy teraz na wyniki.Tabela i wykres 1 obrazują wspomniany już efekt cykliczności napływu składek do OFE na przestrzeni miesiąca. Wyliczono tam średni dzienny wpływ składek w różnych dniach miesiąca. Jak wyraźnie widać, wpływy te rosną nieznacznie w połowie miesiąca i gwałtownie od 21, utrzymując się na wysokim poziomie, z nieznacznym spadkiem, do końca miesiąca. W efekcie, w ostatniej dekadzie (między 21 i 31 dniem) realizowanych jest 64,5% ogółu wpłat.Nieco zaskakująco na tym tle musi przedstawiać się wyliczona analogicznie średnia dzienna stopa zwrotu z indeksu. Nie wykazuje ona wprawdzie tak ewidentnej sezonowości, jak napływ składki (różnice w poszczególnych okresach są słabo znaczące statystycznie). Niemniej, dwie swoje minimalne wartości osiąga ona akurat w dwóch przedziałach z końca miesiąca. Tzn. akurat wtedy, gdy pieniądze do OFE napływają szerokim strumieniem. Ich ożywczy wpływ na giełdę nie bardzo się więc potwierdza. Nie da się także obronić założenia, że inwestycje OFE działają z opóźnieniem, bowiem następnych pięć dni (między 1 a 5) również nie charakteryzuje się wcale nadzwyczajną średnią stopą zwrotu.Spróbujmy poszukać jednak jakiejś zależności bardziej systematycznie. Biorąc pod uwagę zmiany indeksu i wpływ składek w okresie 5 sesji (poniekąd ?wygładzone?) można wyliczyć współczynnik korelacji obu parametrów. Można go także wyliczyć dla okresów przesuniętych w czasie, co odpowiadałoby opóźnieniu (dodatnie przesunięcie stopy zwrotu w stosunku do wpływu składek), względnie ? hipotetycznie też możliwemu ? wyprzedzeniu przełożenia inwestycji OFE na giełdę.Wyniki takich wyliczeń przedstawiają tabela i wykres 2. Mimo uwzględnienia szerokiego zakresu przesunięć (+/? 10 sesji), obejmującego praktycznie pełny cykl miesięczny, nie odnajdziemy tam jednak nigdzie ? jak byśmy się spodziewali ? statystycznie istotnej, dodatniej korelacji. Zupełnie nieoczekiwanie za to stwierdzamy całkiem silną korelację ujemną, której maksimum przypada z 2-, 3-dniowym opóźnieniem. Nie da się ona żadną miarą wytłumaczyć ułomnością zastosowanego miernika, wrażliwego np. na wpływ wąskiej grupy ekstremalnych przypadków. Taką samą bowiem odwrotną zależność wykazuje ewidentnie porównanie średniej procentowej zmiany indeksu wyliczanej w różnych okresach, odpowiadających różnej wielkości wpływom składek (pogrupowanych w decyle), uwidocznione na wykresie 3.Sytuacja wygląda więc tak, jakby dokładnie w szczytowym okresie napływu pieniędzy do OFE, w samym środku rozpatrywanego tygodnia (na co wskazuje przesunięcie o pół jego długości) występowało również szczytowe nasilenie podaży akcji, skutkujące ponadprzeciętnym spadkiem ich cen.Zbieżność taka wydaje się całkowicie sprzeczna ze zdroworozsądkowymi wyobrażeniami na temat przyczynowej zależności zachowania giełdy od inwestycji funduszy. Można oczywiście bronić się, że wyobrażenia są poprawne, a zafałszowaniu uległa jedynie statystyka. Istotnie, mógł przecież działać jakiś inny niż OFE nieznany czynnik, którego silniejsze, przeciwstawne działanie przypadkiem zbiegło się w czasie się z cyklicznością składek.Prawda jest chyba jednak znacznie prostsza i bardziej logiczna. Najwyraźniej obserwowany efekt wywołuje paradoksalnie sama wiara we wpływ inwestycji funduszy ? bardziej realna niż on sam. Ktoś (duży spekulant?, tzw. tłum?) widać zwraca pilną uwagę na napływające do OFE pieniądze. I myśli: ?emeryci dostali kasę, znaczy muszą kupować akcje ? jak tak chcą, to można ich poczęstować?. No i sprzedaje. Efekt: wzrost podaży i statystycznie gorsze zachowanie kursów. Po czym fundusze kupują albo i nie, a wszystko wraca do normy.Że właśnie tak to może wyglądać, przekonuje dodatkowo zaobserwowana lekko ponadprzeciętna średnia zmiana indeksu w połowie miesiąca, a więc przed szczytowym napływem składek do OFE (która skądinąd ma tak samo udział w tworzeniu ujemnej korelacji). Wygląda to bowiem na klasyczną grę: kupuj oczekiwania (stąd popyt z wyprzedzeniem) ? sprzedawaj informacje (podaż, gdy napływ zaczyna być raportowany).Jeśli tak sprawa wygląda faktycznie, wydaje się, że rynek znów przeszacował w swych oczekiwaniach możliwości wpływu OFE na kursy. Opisana zaś gra okazałaby się oparta na fikcyjnych przesłankach i nieskuteczna. Może by więc zacząć myśleć inaczej i zacząć inwestować zgodnie z rytmem spływu składek? N