Spółki defensywne...Lekarstwo na bessę,czyli, jak można chronić swój portfelprzed niedźwiedziem
Rodzaje spółekAkcje spółek notowanych na giełdach można kwalifikować ze względu na różne kryteria. Mogą one dotyczyć zmienności kursów, wartości rynkowej akcji, jakości spółki, wrażliwości na zmiany stóp procentowych albo branży, w której firma działa. Ale to nie wszystkie rodzaje spółek. Działalność firm giełdowych jest ściśle uwarunkowana zdarzeniami, zachodzącymi w obrębie gospodarki. Rozwój gospodarczy, mierzony wzrostem PKB, przybiera charakter cykliczny. Zdarzają się okresy koniunktury (wzrost PKB), nazywane ożywieniem, oraz okresy dekoniunktury (wyraźny spadek wzrostu lub wręcz spadek PKB), nazywane w najlepszym razie spowolnieniem wzrostu gospodarczego, ale także recesją. Posługując się przykładem gospodarki amerykańskiej (z racji krótkiej historii gospodarki wolnorynkowej w Polsce) od początku lat sześćdziesiątych widać wyraźnie cykliczność koniunktury. Cechą charakterystyczną jest również czas trwania okresów koniunkturalnych. Okresy ożywienia zwyczajowo trwają dłużej niż okresy recesji (rozumianej jako ujemny realny PKB przez co najmniej dwa kwartały z rzędu). Bezprecedensowe ożywienie poprzedniej dekady trwało 41 kwartałów. W analizowanym czasie najdłuższa recesja dla porównania trwała jedynie 10 kwartałów.Postrzegając spółki giełdowe pod kątem okresów koniunktury i następujących po nich okresów dekoniunktury w gospodarce mówi się zatem o spółkach cyklicznych i antycyklicznych. Te drugie często nazywane są również spółkami defensywnymi, choć pojęcie to oczywiście nie oznacza, że zajmują się one produkcją bądź handlem bronią. Określenie ?defensywne? odnosi się do potwierdzonych empirycznie właściwości tych spółek w czasach bessy na rynku akcji.Spółki defensywne (antycykliczne) są o wiele mniej wrażliwe na zmiany koniunkturalne w otoczeniu gospodarczym. Innymi słowy, struktura ich przychodów i zysków jest mniej zmienna niż cykl koniunkturalny. Ich sprzedaż i zyski są bardzo podobne bez względu na to, czy w gospodarce panuje ożywienie czy recesja. Oznacza to, że popyt na wyroby spółek-przedstawicieli tej grupy musi być niemal stały przez cały czas. Niewielkie znaczenie odgrywają przy tym zmiany popytu konsumpcyjnego w całej gospodarce. Ogólna aktywność konsumentów w gospodarce nie ma istotnego wpływu na wyniki finansowe spółek defensywnych, bowiem popyt na ich produkty jest zapewniony.Po tej krótkiej charakterystyce łatwo sobie wyobrazić, jakie produkty oferują spółki defensywne (antycykliczne). Najkrócej można powiedzieć: takie, bez których konsumenci nie mogą się obyć nawet w okresach dekoniunktury. W okresie dekoniunktury, któremu towarzyszy najczęściej zmniejszenie dochodów rozporządzalnych wskutek wzrostu bezrobocia czy przeceny aktywów na rynkach finansowych, konsumenci dostosowują strukturę wydatków do swoich zdolności płatniczych. Przykładowo, zamierają zatem wydatki na nieruchomości, samochody lub rozrywkę. Istnieją jednak produkty, oferowane przez spółki defensywne, z których nie sposób zrezygnować. Nawet w czasie recesji ludzie muszą zaspokajać swoje podstawowe potrzeby ? odpowiedniego wyżywienia, utrzymania higieny osobistej i domowej oraz utrzymania właściwych warunków bytowych. Dlatego popyt na takie produkty i usługi, jak: żywność, środki czystości i higieny osobistej, dostawy prądu, wody, wywóz nieczystości jest stabilny i nie zanika w okresach dekoniunktury gospodarczej.Przeciwieństwem spółek defensywnych (antycyklicznych) są firmy cykliczne. Popyt na wyroby takich spółek jest pochodną cyklu koniunkturalnego. W okresach dynamicznego wzrostu gospodarczego popyt jest wysoki, czego następstwem jest generowanie dużej sprzedaży i zysków. Pogorszenie sytuacji makroekonomicznej powoduje obniżenie popytu na wyroby spółek cyklicznych, w efekcie czego przychody i zyski spadają, w skrajnych przypadkach firmy generują straty.Najważniejszą różnicą pomiędzy spółkami antycyklicznymi i cyklicznymi jest duża zmenność wyników finansowych. Odnosi się to zwłaszcza do zysków. Firmy defensywne, mając zapewniony stabilny popyt na swoje wyroby, cechuje mniejsza zmienność przychodów i zysków. Odwrotnie rzecz się ma z firmami antycyklicznymi, które a contrario można nazwać ofensywnymi, choć taką nazwę trudno znaleźć w literaturze przedmiotu. Ich sprzedaż i zyski charakteryzuje duża zmienność, wynikająca ze zmian popytu na ich wyroby.Wychodząc z fundamentalnego założenia, że o poziomie kursów spółek decydują, mówiąc w uproszczeniu, zyski, okazuje się, że w czasach dekoniunktury ceny akcji firm cyklicznych zniżkują w miarę pogorszania się otoczenia gospodarczego. Zyski spółek defensywnych są mniej wrażliwe na cykl koniunkturalny, dlatego stanowią one bezpieczną przystań w czasach zawieruchy w gospodarce. Następstwem tego jest realokacja zasobów inwestorów, którzy powierzają swoje pieniądze firmom antycyklicznym, w konsekwencji czego ich kursy często zwyżkują.Cykl inwestycjina rynku akcjiJednym z czynników, przesądzających o sukcesach w inwestowaniu, jest timing, rozumiany jako dokonywanie inwestycji w najbardziej optymalnym czasie. Spektakularne zyski z inwestycji na rynku akcji można osiągnąć zawierając transakcje w najbardziej odpowiednim momencie. Mowa tutaj nie o dokonywaniu transakcji w perspektywie krótkoterminowej czy średnioterminowej, lecz o wykorzystywaniu najważniejszych trendów na giełdach.Mimo dekoniunktury w gospodarce czy bessy na giełdach rzadko kiedy zdarza się, że inwestorzy nie dysponują w swoim portfelu akcjami. Najczęściej dochodzi do zmniejszenia udziału akcji w portfelu w oczekiwaniu na bessę na rzecz aktywów o mniejszym ryzyku, ale też potencjalnie niższej stopie zwrotu. Badania agencji analitycznej Ibbotson Associates dowiodły, że długoterminowe inwestycje w akcje zapewniły najwyższą stopę zwrotu w porównaniu z innymi klasami aktywów finansowych, a ponadto zwiększały wartość majątku inwestora w tempie znacząco przewyższającym stopę inflacji.Kupno akcji i trzymanie ich w portfelu w długim terminie było obiecujące z dwóch powodów. Zapewniało wyższą stopę zwrotu niż w przypadku inwestycji w obligacje. Dodatkowo, nie dość, że umożliwiało zachowanie siły nabywczej portfela, to jeszcze ją powiększało, znacząco przewyższając stopę wzrostu towarów i usług konsumpcyjnych (inflacja).Wiadomo jednak, że akcje, podobnie jak gospodarka, poruszają się w trendach (cyklach). Można zatem przyjąć strategię zamiany akcji na aktywa o stałym dochodzie w sytuacji nadejścia dekoniunktury. Można też dokonać roszad w ramach portfela akcji, przechodząc z walorów bardziej wrażliwych na zmiany koniunktury gospodarczej (akcje cykliczne) na walory mniej wrażliwe na zmiany koniunktury gospodarczej (akcje antycykliczne). Analitycy Normandy Research wskazują właśnie, jak powinien wyglądać optymalny cykl rotacji w portfelu akcji w obliczu zmian koniunktury w gospodarce. Akumulacja akcji defensywnych powinna się rozpoczynać w okresie spadku impetu wzrostu gospodarczego (późne ożywienie), kiedy występują pierwsze objawy spowalniania gospodarki. Początek zmian w portfelu, czyli pozbywanie się akcji antycyklicznych z kolei powinno odbywać się od okresu największego zaawansowana recesji (środek recesji).Porady Merrill LynchAnalitycy największego amerykańskiego banku inwestycyjnego Merrill Lynch dokonali zestawienia sektorowego spółek notowanych za oceanem pod kątem zachowania ich kursów w czasie siedmiu recesji po II wojnie światowej. W efekcie zostało wyodrębnionych 7 grup spółek. Na szczycie zestawienia znajdują się sektory, które za każdym razem okazywały się lepsze od indeksu rynku szerokiego ? S&P 500. Grupa ta jest dość wąska, bowiem obejmuje trzy sektory: farmaceutyczny, spożywczy i artykułów higienicznych. Mimo spadku aktywności konsumpcyjnej społeczeństwa w okresach recesji, ludzie nie ograniczają wydatków na leki, żywność czy środki higieniczne. Druga grupa firm również lepiej zachowywała się niż benchmark w okresach recesji, choć jednokrotnie jej akcje zawiodły. Przedstawiciele tej grupy są również klasycznymi firmami defensywnymi (browary, producenci wyrobów tytoniowych i spółki użyteczności publicznej). W tym przypadku nie są to jednak artykułu pierwszej potrzeby, jak w przypadku poprzednio omawianej grupy. Konsumenci potrafią ograniczyć lub zlikwidować wydatki na piwo czy tytoń oraz znacząco zredukować zużycie mediów (woda, nośniki energii, nieczystości).Im niżej w zestawieniu, tym częściej okazuje się, że spółki coraz gorzej radzą sobie w porównaniu z S&P 500. Do firm defensywnych można zaliczyć jeszcze trzecią grupę (nadawcy telewizyjni i radiowi, producenci chemikaliów, opakowań i napojów chłodzących). Każda kolejna grupa firm z zestawienia Merrill Lynch jest bardziej podatna na zmiany koniunkturalne w gospodarce. Stopniowo lista przechodzi od spółek antycyklicznych do cyklicznych. Typowe firmy cykliczne zawiera ostatnia grupa ? outsiderów. Produkcja stali, samochodów, materiałów budowlanych czy wyrobów petrochemicznych jest silnie uzależniona od koniunktury gospodarczej.Polskie firmydefensywneHistoria polskiej gospodarki wolnorynkowej oraz rynku akcji jest zbyt krótka, aby można było precyzyjnie zweryfikować zachowanie się poszczególnych sektorów w okresach dekoniunktury. Poza recesją, wywołaną zmianą ustroju gospodarczego na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych, nasze PKB systematycznie rosło. Trzy rynki niedźwiedzia, jakie obserwowaliśmy w ciągu ostatniego dziesięciolecia, nie były efektem popadnięcia gospodarki w stan recesji. Bessa lat 1994?1995 i obecna, zapoczątkowana przed rokiem, były raczej następstwem manii inwestycyjnych, które doprowadziły do wywindowania cen akcji, nieuzasadnionych z punktu widzenia dynamiki wzrostu zysków.Spowolnienie wzrostu gospodarczego, które z pełną wyrazistością ujawniło się w tym roku, skłania jednak do podjęcia próby wyłonienia polskich spółek defensywnych (antycyklicznych). Ponadto wydaje się, że warto zbadać, czy akcje, które można zaliczyć do grona antycyklicznych, rzeczywiście były bardziej odporne od innych w czasie bessy.Zgodnie z metodologią Merrill Lynch, do grona spółek defensywnych na naszej giełdzie można zaliczyć przedstawicieli następujących sektorów:l farmaceutycznego (Jelfa, Polfa Kutno),l produkcji żywności (Animex, Beef-San, Drosed, Ekodrob, Indykpol, Jutrzenka, Kruszwica, Mieszko, Morliny, Pozmeat, Rolimpex, Sokołów, Wawel, Wilbo),l produkcji środków higienicznych (Unimil, Viscoplast),l browarów (Okocim, Pepees, Strzelec, Żywiec),l użyteczności publicznej (Kogeneracja, MPEC, Będzin).W sumie w skład krajowych firm defensywnych, notowanych na giełdzie, wchodzi 25 spółek, o łącznej kapitalizacji na 24 X 2001 r. w wysokości 4 173,7 mln zł, co odpowiada 4,3% kapitalizacji całego rynku. Na CeTO jest ponadto notowanych 6 spółek antycyklicznych o łącznej kapitalizacji 192,5 mln zł.Tyle teorii. W rzeczywistości polskie spółki wymykają się spod typowego pojęcia firm defensywnych. Działają na stosunkowo młodym rynku, a ich wyniki finansowe pozostawiają wiele do życzenia. Z tego powodu ze wzrostem sprzedaży jeszcze sobie radzą, jednak o wiele gorzej jest z zyskownością. Trudno je dopasować do wzorca z krajów uprzemysłowionych, gdzie spółki defensywne powiększają przychody i zyski w przyzwoitym, regularnym tempie kilkuprocentowym. Pozycja polskich firm defensywnych jest zbyt słaba w porównaniu z konkurentami, podlegają one mało udanym operacjom konsolidacyjnym, niewyklarowane są w pełni struktury własnościowe.Przyjrzyjmy się choćby sektorowi farmaceutycznemu. Polscy producenci leków to typowe firmy generyczne, wytwarzające leki, które straciły ochronę patentową, ewentualnie, powielające wynalazki uznanych firm światowych na podstawie licencji. W efekcie w takim segmencie panuje szalona konkurencja. Specyfiki są łatwo zastępowalne przez konkurencyjne wyroby, a licencje mogą być udostępniane wielu firmom. Następstwem tego jest spora migracja konsumentów pomiędzy poszczególnymi firmami generycznymi, utrudniająca utrzymanie regularnej stopy wzrostu zysków. Największe profity, sprzyjające generowaniu systematycznej stopy wzrostu, uzyskują firmy światowe w warunkach braku odpowiedników terapeutycznych, względnie, jeżeli zaledwie kilku producentów wytwarza takie leki. Z tych powodów polskich producentów leków trudno zaliczyć do klasycznych przedstawicieli spółek antycyklicznych.Polski pejzaż gospodarczy ulega dynamicznym przemianom. W większości przypadków rynek jest silnie rozdrobniony, co nie sprzyja uzyskiwaniu odpowiedniej stopy wzrostu. Jako przykład weźmy sektor piwowarski. Do niedawna spożycie piwa w naszym kraju wzrastało w tempie oscylującym wokół 10% rocznie. Konsumpcja piwa w naszym kraju jest już na światowym poziomie, choć jeszcze sporo brakuje nam, aby awansować do globalnej awangardy. Niestety, w ślad za wzrostem ilościowym sprzedaży nie nadążały zyski. Integracja sektora wokół Żywca nie przyniosła oczekiwanych przez inwestorów efektów synergii, przekładających się na zyski. Stąd bardzo trudno uznać naszego największego producenta za odpowiednik Anheuser-Busch pod względem regularności zysków.Na dobrą sprawę, do klasycznych spółek defensywnych w naszych realiach można zaliczyć jedynie dwie firmy: Viscoplast i Unimil. Obie działają w warunkach przywództwa rynkowego; konkurencja daje się im mniej we znaki. Wyroby tych przedsiębiorstw stanowią artykuły pierwszej potrzeby, z których bardzo trudno zrezygnować konsumentom. Zapewnia to im mniejszą wrażliwość na wahania koniunkturalne. Ich wyniki charakteryzuje systematyczny wzrost sprzedaży, a także zysku (bywały w ostatnich ośmiu latach jednak pewne odstępstwa od tej reguły).Spółki defensywnea bessa internetowaNa parkiecie panuje od 19 miesięcy bessa. W tym czasie WIG stracił prawie 42%. Wiele spółek straciło w tym okresie jeszcze więcej. Spektakularne spadki dotknęły firmy technologiczne. Firmy, które teoretycznie należałoby zakwalifikować do grona sektorów defensywnych, radziły sobie w większości przypadków lepiej niż indeks. Prawie 2/3 przedsiębiorstw z sektorów defensywnych okazało się lepszych niż WIG. 1/3 firm, które zachowały się gorzej niż indeks, to spółki, które przeżywają poważne problemy finansowe (zwłaszcza rozdrobniony sektor mięsny). Niestety, z grupy firm lepiej zachowujących się niż benchmark niespełna 40% zagwarantowało na przestrzeni analizowanego okresu dodatnią stopę zwrotu. Reszta znalazła się pod kreską. Strata niższa niż w przypadku indeksu jest mizerną pociechą. Wszak liczy się zysk, tylko on nie uszczupla wartości portfela i zapewnia dłuższe pozostanie na rynku. Ciekawie wygląda skład firm defensywnych, które w bessie przysporzyły zysków. Połowa z nich to przedstawiciele szeroko pojętego sektora ochrony zdrowia. Wchodzą do niego firmy farmaceutyczne (Jelfa i Polfa Kutno) oraz producent materiałów opatrunkowych (Viscoplast).PodsumowanieTypowych spółek antycyklicznych, zbliżonych charakterystyką do tych, które znamy z rynków rozwiniętych, jest na naszym rynku jak na lekarstwo. Co więcej, firmy defensywne nie okazały się przysłowiowym lekarstwem na aktywność strony popytowej. Niestety, gruntowna przecena z ostatnich kilkunastu miesięcy ujawniła, że inwestycja w akcje defensywne nie mogła przysporzyć odpowiednich zysków. Lepsze zachowanie większości firm niż indeksu jest słabą pociechą. Wyjątkiem jest sektor ochrony zdrowia, jednak producentów leków nie cechuje regularność przychodów i zysków, stąd trudno ich uznać za typowe firmy antycykliczne.
