Stopy zwrotu jak w internetowej hossie

Moda na inwestowanie w spółki spoza głównego nurtu, którą w 2002 r. zapoczątkowały Groclin i LPP, w 2003 roku osiągnęła szczyt. Na akcjach Boryszewa, najlepszej inwestycji w poprzednim roku, można było zarobić prawie 900%. W pierwszej trójce znalazły się jeszcze Paged i Stalprofil. Tak wysokie stopy zwrotu po raz ostatni mieliśmy w 1999 roku, kiedy na rynku szalała internetowa hossa.

Najlepszą inwestycją 2002 roku były akcje Groclinu, na których można było zarobić ponad 250%. W 2003 roku taki wynik pozwoliłby na zajęcie miejsca pod koniec pierwszej dziesiątki.

Zmiany wartości poszczególnych indeksów pokazują, że w mijającym roku tym łatwiej było zarobić, im mniejszą spółkę zdecydowaliśmy się kupić. Indeks WIG20, skupiający największe firmy, zyskał 34%. Wskaźnik kończy rok na poziomie 1574,04 pkt, niecałe 10% poniżej ukształtowanego na początku września szczytu w tym trendzie wzrostowym. WIG, w którego skład wchodzi ponad 80 przedsiębiorstw, wzrósł o 45%. WIRR, o którym decydują spółki o najmniejszej kapitalizacji, podwoił swoją wartość. Z tej tendencji wyłamał się tylko NIF, który stracił ponad 3%. Sytuacja na GPW była zgodna ze światowymi trendami, gdzie również największym powodzeniem cieszyły się mniejsze firmy. Amerykańskie indeksy S&P 500 i Dow Jones Industrial Average, w skład których wchodzą tuzy tamtejszej gospodarki, zyskały w 2003 roku około 25%, tymczasem wskaźnik S&P 600 SmallCap wzrósł o 40%.

W 2002 roku sukcesem było zatrzymanie bessy - w minionym roku byki przeszły do ofensywy. I w Warszawie, i na światowych rynkach zaowocowało to najwyższymi wartościami indeksów przynajmniej od 52 tygodni. Choć dla indeksów oznacza to tylko odrobienie części strat, poniesionych w wyniku pęknięcia internetowej bańki, to w odniesieniu do szerokiej grupy spółek oznaczało najwyższe notowania w historii. Szczególnie jeśli były to firmy przemysłowe.

Powodem zwyżki notowań jest odradzający się wzrost gospodarczy, który przełożył się na wyniki giełdowych przedsiębiorstw. Na giełdzie w Warszawie bardzo często rekordowe kursy poparte były najwyższymi w historii kwartalnymi wynikami. Tak było w przypadku Dębicy, Kęt i Świecia - spółek z WIG20, które w minionym roku zanotowały historyczne maksima notowań.

W Stanach Zjednoczonych roczne tempo wzrostu PKB na koniec trzeciego kwartału 2003 r. wyniosło 8,2%. Za największą gospodarką świata na razie nie nadąża Unia Europejska: wzrost gospodarczy na obszarze Piętnastki w tym samym okresie nie przekroczył 1%. O ile wcześniej zwyżka giełdowych notowań często wyprzedzała korzystne dane makroekonomiczne, o tyle teraz dalszy wzrost światowej gospodarki wydaje się koniecznym warunkiem utrzymania dobrej koniunktury na giełdach. Inwestorzy potrzebują potwierdzenia, że trwałe ożywienie gospodarcze, pod które napełnili portfele akcjami, staje się faktem. Nawet jednak w przypadku korzystnego rozwoju sytuacji trudno będzie uzyskać tak wysokie stopy zwrotu jak w 2003 roku.

Dwa lata z rzędu nie rośnie?

Na naszym rynku nie zdarzyło się dotychczas, żeby notowania silnie rosły przez dwa lata z rzędu. Istotne zwyżki na rynku mieliśmy w 1993, 1996 i 1999 roku. Rok 1994 upłynął pod znakiem zdecydowanego spadku kursów, w latach 1997 i 2000 doszło do wyhamowania wzrostu. Jednak przynajmniej początek roku następującego po silnej hossie był dla posiadaczy akcji udany.

Czy tym razem rozwój wypadków może być inny i czeka nas drugi rok hossy? Optymiści twierdzą, że jest to możliwe, upatrując głównej siły sprawczej dobrej koniunktury w inwestorach instytucjonalnych. Bessa, która dotknęła w 2003 roku rynek obligacji, spowodowała przepływ środków z funduszy obligacyjnych do akcyjnych. W 2004 roku proces ten ma być kontynuowany. Z roku na rok rosną w siłę fundusze emerytalne, kolejny potężny "dawca kapitału". Na koniec listopada 2003 roku zaangażowanie OFE w akcje wynosiło ponad 13 mld zł, gdy na koniec 2002 roku było to tylko 8,5 mld zł.

Głównym zagrożeniem dla akcji jest budżet. Rosnący deficyt, który w 2004 roku ma wynieść 5,3% PKB, może spowodować, że na nasz rynek coraz mniej chętnie zaglądać będą inwestorzy zagraniczni.Rosnące potrzeby pożyczkowe sprawią, że trzeba będzie zaoferować inwestorom wysoką rentowność, żeby skusić ich do kupna papierów skarbowych. Rosnące stopy procentowe spowodują, że obligacje ponownie staną się konkurencyjną lokatą dla akcji. W modelach wyceny trzeba będzie uwzględnić wyższy koszt kapitału, co obniży wartość spółek. Wreszcie, jeśli pojawią się kłopoty z płynnością budżetu, zagrożone mogą być przelewy z ZUS do funduszy emerytalnych. Źródło popytu z tej strony wcale nie jest więc takie pewne.

Boryszew

- od zera do bohatera

O ile sukces Boryszewa w 2003 roku nie musi być zaskoczeniem, to na pewno są nim jego rozmiary. W ciągu roku z małej spółki, na którą nikt praktycznie nie zwracał uwagi, powstała duża firma. Wartość rynkowa Boryszewa przekracza 800 mln zł. Pod tym względem spółka zdystansowała między innymi ComputerLand, ComArch, PGF i Softbank, których akcje uwzględniane są przy wyliczaniu WIG20. W rankingu, na podstawie którego pod koniec 2003 roku ustalany był skład indeksu największych spółek, Boryszew znalazł się na 37. miejscu. Osiągnięcia Boryszewa nie pozostały bez echa - spółka, kontrolowana przez Romana Karkosika, znalazła się w kręgu zainteresowań inwestorów instytucjonalnych i analityków. Właśnie Boryszew wskazał Rafał Jankowski z CDM Pekao, kiedy przy okazji zwycięstwa w ankiecie na najlepszego analityka spółek przemysłowych zapytaliśmy o firmę, która wyróżni się w 2004 roku.

Hossa średniaków pozwoliła wypłynąć na powierzchnię firmom dawno wydawałoby się przez rynek zapomnianym. Do takich zaliczyć należy Paged. W 2002 roku średnie obroty tymi akcjami wynosiły ledwie 1,7 tys. zł i należały do najniższych na rynku. Kapitalizacja przedsiębiorstwa nie przekraczała 20 mln zł. Teraz, po ponad 700-proc. wzroście kursu, zbliża się do 100 mln zł, co jednak nadal lokuje Paged wśród małych firm.

O ile przyczyny sukcesu Pagedu trudno wskazać (trzy kolejne kwartały kończone zyskiem netto nie stanowią chyba wystarczającej rekompensaty za straty, które w latach 1999-2003 wyniosły prawie 60 mln zł), to nie ulega wątpliwości, że u podstaw prawie 600-proc. wzrostu kursu Stalprofilu leżą fundamenty. Już w poprzednich latach spółka regularnie zarabiała pieniądze, ale w tym roku nastąpiła prawdziwa eksplozja zysków. Co interesujące, rynek oczekuje od Stalprofilu bardzo niewiele - wskaźnik Cena/Zysk wynosi zaledwie 5,7.

Dzięki zainteresowaniu mniejszymi firmami udało się przywrócić do życia kilka spółek, jeszcze bardziej zapomnianych od Pagedu. Tabela prezentująca roczną stopę zwrotu zawiera tylko te firmy, których akcje są na tyle płynne, że obracano nimi na ostatniej sesji 2002 i 2003 roku. Gdyby złagodzić to kryterium i porównać ostatnie kursy z poszczególnych lat, to okaże się, że najwięcej można było zarobić na papierach I&B System. Ich kurs wzrósł z 12 groszy do 1,61 zł - ponad 1200%. Średnie obroty na sesję w minionych 12 miesiącach wyniosły 30 tys. zł. W 2002 roku wynosiły tylko 200 zł.

Wzrosły obroty,

płynność wciąż niska

Na całym rynku w ujęciu wartościowym obroty wyniosły w 2003 roku w przybliżeniu (liczone pojedynczo) 33 mld zł, tj. o prawie 40% więcej niż rok wcześniej. To oznacza powrót do poziomu z roku 2001 - do rekordowego 2000 wciąż jeszcze jest daleko. Pod względem wolumenu mamy za sobą rekordowy rok - przez parkiet przewinęło się prawie 1,9 mld akcji, tj. o 1/4 więcej niż w 2002 r. W największym stopniu zwiększyły się obroty walorami średnich i mniejszych firm. Liczba spółek, na których średnie obroty na sesję przekroczyły granicę 1 mln dolarów, zwiększyła się z 5 do 7. Jak przed rokiem w tym gronie znalazła się Telekomunikacja, Pekao, PKN Orlen, KGHM i Prokom - dołączyły BPH PBK i Agora.

Spośród spółek z WIG20 na hossie najbardziej skorzystała Netia (w obrocie pojawiły się walory pochodzące z konwersji długów) i Dębica - obroty tymi akcjami wzrosły ponad 3-krotnie w porównaniu z 2002 rokiem.Mimo wzrostu obrotów pytanie o to, czy zwiększyła się płynność, wcale nie jest bezzasadne. Wysokie obroty można uzyskać, przeprowadzając na przykład kilka dużych pakietowych transakcji w trakcie notowań. Tymczasem płynność polega przede wszystkim na tym, że można posiadane akcje lub kontrakty terminowe sprzedać w dowolnym momencie po rozsądnej cenie, nie wpływając w istotny sposób na kurs. Płynnym rynkiem nikt nie jest w stanie samodzielnie sterować. Tymczasem w drugiej połowie roku rynek opanowali "koszykarze". Sprzedawane lub kupowane przez nich koszyki akcji, odzwierciedlające skład indeksu WIG20, powodowały często 5-punktowe zmiany wskaźnika największych spółek w bardzo krótkim czasie. Część tego typu transakcji była zwykłym arbitrażem, polegającym na kupnie akcji i jednoczesnej sprzedaży kontraktów terminowych, część zapewne tylko spekulacją, która za arbitraż miała uchodzić. Jeśli zdarzyło się, że arbitrażyści zamykali otwarte pozycje w dniu wygaśnięcia kontraktów terminowych (jak w grudniu), indeks potrafił spaść o 10 punktów w ciągu ostatniej godziny notowań. Wzrost obrotów niekoniecznie zwiększa również płynność.

Kontrakty na WIG20

- wciąż produkt numer 1

Zwiększona, w porównaniu z 2002 rokiem, zmienność rynku sprawiła, że wzrósł wolumen obrotu kontraktami terminowymi na WIG20. Po raz pierwszy w historii przekroczył, w ujęciu rocznym, 4 mln sztuk. To oznacza wzrost w porównaniu z 2002 r. o 35% i jest to o 13% więcej niż w rekordowym 2001 roku. Ten pozytywny trend w 2004 roku będzie zagrożony, przynajmniej z kilku powodów. Wszystko wskazuje na to, że od zysków trzeba będzie zapłacić podatek dochodowy. Kiedy na początku grudnia zadaliśmy internautom pytanie, jak wprowadzenie podatku giełdowego wpłynie na ich aktywność, 80% odpowiedzi (1650 z 2023) brzmiało: "zrezygnuję z GPW" lub "moja aktywność zmniejszy się". Część transakcji arbitrażowych, które w warunkach wolności podatkowej były opłacalne, teraz straci sens. Dodatkowo konieczność dzielenia się z fiskusem zyskami osiągniętymi na inwestycji w akcje i instrumenty pochodne notowane na GPW zniweluje przewagę podatkową, jaką tego rodzaju walory miały nad zagranicznymi papierami wartościowymi, kontraktami terminowymi na waluty czy samymi walutami.

Ofensywę na polski rynek (czy raczej w kierunku polskich inwestorów) kontynuują brokerzy foreksowi (forex - międzynarodowy rynek walutowy). W minionym roku swoich przedstawicieli w naszym kraju uruchomiły dwie duże firmy: Capital Market Services i MG Group. Pojawiła się oferta Finspreads, umożliwiająca inwestowanie na zasadzie spreadtradingu. Według naszych szacunków, spreadtrading i forex przyciągnęły dotychczas kilkaset osób - ich liczba raczej nie przekracza 500. Wobec około 10 tys. aktywnych rachunków na kontraktach terminowych na WIG20 może to wydawać się niewiele, ale z GPW powoli wycofują się najbardziej aktywni gracze, najchętniej chłonący nowe pomysły na inwestowanie. Czy giełda jest w stanie stawić czoła tym wyzwaniom?

Opcje to za mało

Odpowiedzią giełdy na rosnącą presję konkurencji było wprowadzenie do obrotu opcji. Po trzech miesiącach za wcześnie jeszcze, żeby stwierdzić, czy instrumenty te w polskim wydaniu podzielą los jednostek indeksowych miniWIG20, którymi zainteresowanie jest marginalne, czy też raczej podążą drogą kontraktów terminowych. Można jednak na tym przykładzie wskazać przynajmniej dwa słabe punkty w działaniu GPW, które w bieżącym roku mogą na naszym rynku odbić się niekorzystnie.

Pierwszy dotyczy relacji zarząd giełdy-biura maklerskie. Bardzo ważną rolę w obrocie opcjami pełnią animatorzy, którym łatwiej niż inwestorom indywidualnym jest brać na siebie ryzyko wystawiania tych instrumentów. Jak podkreślała sama giełda, do sprawnego działania rynku potrzebnych jest 3-4 animatorów.Tymczasem jest jeden - Internetowy Dom Maklerski. Wygląda na to, że biura maklerskie nie dostrzegają w opcjach odpowiedniego potencjału. Skoro na rynku pojawiają się instrumenty, co do których wątpliwości mają podmioty najbardziej zainteresowane w rozwoju giełdy, zasadne jest pytanie, czy uruchomienie opcji zostało z nimi dostatecznie skonsultowane. To część szerszego pytania, na które powinien sobie odpowiedzieć przede wszystkim właściciel giełdy, czyli Skarb Państwa: czy obecna struktura własnościowa giełdy, przy której domy maklerskie mają mocno ograniczony wpływ na to, co dzieje się na GPW, jest odpowiednia wobec rosnącej presji konkurencji?

Drugi słaby punkt, który również uwypuklił się przy okazji wprowadzenia opcji, dotyczy reakcji giełdy na sygnały płynące z zewnątrz. Przy okazji targów Twoje Pieniądze miałem okazję prowadzić debatę poświęconą właśnie tym instrumentom. Jedna z uwag zgłoszona przez inwestorów podczas debaty dotyczyła sposobu prezentacji notowań opcji. Tabela poświęcona tym instrumentom zaczyna się od dość skomplikowanego symbolu instrumentu, który na pierwszy rzut oka nie pozwala zorientować się, o jaki rodzaj opcji chodzi. Dodatkowo trudno na stronach internetowych giełdy znaleźć objaśnienie zamieszczonych w tabeli oznaczeń. Mimo że uwagę tę słyszało kilku obecnych na sali przedstawicieli giełdy, a od debaty minęły dwa miesiące, prezentacja notowań nie uległa zmianie.

Propozycje na 2004 rok

- Elektrobudowa, BPH PBK

Podsumowując rok 2002, zaproponowałem trzy spółki, których akcje wydawały się z punktu widzenia analizy technicznej ciekawymi inwestycjami. Wszystkie: Dębica, Rolimpex i Sokołów zakończyły rok na plusie. W roku, w którym wzrosły wszystkie główne indeksy, poza NIF, nie jest to może szczególne osiągnięcie, ale stopy zwrotu z inwestycji w Dębicę i Rolimpex przekroczyły 150%. A to już jest czołówka zestawienia za 2003 rok. To pokazuje, że oparcie decyzji inwestycyjnych na analizie trendów długoterminowych ma sens. Pod warunkiem że strategię taką stosuje się konsekwentnie, nie zaniedbując jednocześnie podstawowego zadania - ochrony kapitału.

Wskazania faworytów na 2004 rok jest trudne. Hossa średniaków sprawiła, że kursy wielu spółek są wysokie z punktu widzenia analizy technicznej. W wielu przypadkach w bardzo szybkim tempie doszło do wybicia z ukształtowanej wcześniej konsolidacji i wyczerpania potencjału, który z nich wynikał. Choć taka sytuacja nie oznacza zakończenia trendu wzrostowego, to często stawia inwestorów przed dylematem, czy dołączać do już ukształtowanego dojrzałego trendu. Wielu takie gonienie rynku nie odpowiada. Tymczasem to nie musi być zły pomysł na zarabianie pieniędzy. Przykładem mogą być akcje LPP, które w 2002 roku dały zarobić ponad 190%, po czym powtórzyły to osiągnięcie w minionych 12 miesiącach. Podobnie było z papierami Groclinu - najlepszą inwestycją 2002 roku. Do osiągniętych wtedy 250%, w 2003 r. producent poszyć samochodowych dołożył kolejne 70%.

Moim faworytem na 2004 rok jest Elektrobudowa. Odwrócona głowa z ramionami, budowana przez cały miniony rok, to dobra techniczna rekomendacja. Brakuje ostatniego, ale kluczowego elementu - wybicia w górę. Po przekroczeniu 18 zł sprawy potoczą się niejako siłą rozpędu. Spośród największych spółek uwagę zwraca BPH PBK, który dość niespodziewanie w 2003 roku okazał się najlepszy spośród dużych banków. Ostatnie cztery miesiące upłynęły pod znakiem konsolidacji - to dobra podstawa do kontynuacji stabilnego trendu wzrostowego.

Jeśli szukamy walorów na wczesnym etapie długoterminowej tendencji wzrostowej, to warto obserwować te, które 2003 rok kończą w konsolidacji. W najbardziej obiecującym segmencie średnich i mniejszych firm takie papiery o przyzwoitej płynności znaleźć jest bardzo trudno. Z WIG20 wskazać można Agorę i TP, przy czym w obydwu przypadkach do wybicia z konsolidacji jest daleko. Jest jeszcze PKN Orlen, który po opuszczeniu górą ponaddwuletniego trendu bocznego ma jedna