Prawie 600 polskich firm skorzystało z najdroższych pieniędzy na rynku

Od początku transformacji fundusze private equity i venture capital zainwestowały w polską gospodarkę ponad 8,3 mld zł.

W jaki sposób sfinansować rozwój własnej firmy? Takie pytanie stawiają sobie wszyscy przedsiębiorcy. Niekiedy mają świetne pomysły, ale obarczone sporym ryzykiem. Kredyt bankowy lub leasing z reguły wówczas odpadają. Banki żądają wysokich zabezpieczeń, których przedsiębiorca nie posiada albo ich wysokość jest niewystarczająca. Często bywa też tak, że po uzyskaniu kredytu, przy pierwszych problemach z inwestycją banki stawiają dług w stan wymagalności. To zaś przekreśla wszystkie biznesowe plany.

Z natury kredyt bankowy jest przy tym instrumentem najwyżej średnioterminowym. Rzadko jest przyznawany na okres dłuższy niż 3 lata. Firma jest zobowiązana do systematycznej spłaty zadłużenia. W razie nieoczekiwanego pogorszenia się koniunktury gospodarczej obowiązek regularnego uiszczania rat kapitałowych i odsetkowych może poważnie zachwiać płynnością przedsiębiorstwa.

Banki i leasingodawcy unikają zbyt dużego ryzyka. Mają przy tym dość precyzyjnie określone preferencje w stosunku do klientów. Firmy nie mogące pochwalić się historią kredytową lub leasingową, działające krótko i podejmujące innowacyjne projekty inwestycyjne nie są dla nich pożądanym partnerem.

Drogi kapitał

Spółka może też wyemitować udziały lub akcje, które otrzymują za wkłady pieniężne lub niepieniężne dawcy kapitału. Większe firmy mogą zaoferować swoje akcje szerokiemu kręgowi inwestorów i zadebiutować na giełdzie. Co jednak z takimi, które nie są jeszcze na tyle dojrzałe, by skorzystać z dobrodziejstw rynku kapitałowego? Mogą sięgnąć po kapitał z funduszy typu private equity (PE) lub venture capital (VC).

Private equity (prywatny kapitał) i venture capital (kapitał podwyższonego ryzyka) to instytucje finansowe, które zbierają pieniądze od inwestorów z myślą o ich długoterminowym ulokowaniu w dynamicznie rozwijających się przedsiębiorstwach. Działalność funduszy PE/VC nie byłaby możliwa bez inwestorów, którzy wykładają kapitał. Z reguły są to inwestorzy instytucjonalni. Badania przeprowadzone przez PricewaterhouseCoopers i European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) dowodzą, że największym dawcą pieniędzy są banki (26%), fundusze emerytalne (22%), ale także sektor publiczny (17%) i firmy ubezpieczeniowe (16%). Osoby prywatne przekazują funduszom private equity około 1% kapitału. Pod względem lokalizacji geograficznej dominują inwestorzy amerykańscy i europejscy, choć w niektórych firmach występują rzadko spotykane podmioty (np. arabskie Abu Dhabi Investment Authority czy japoński Mistubishi Bank).

Pieniądze pochodzące z funduszy PE/VC są najdroższym kapitałem. Zarządzający oczekują wzrostu wartości inwestycji, liczonego od chwili dostarczenia pieniędzy do sprzedaży spółki. Od dłuższego czasu spodziewają się wysokiego, średniorocznego zwrotu z kapitału (w wysokości 25-35%), liczonego najczęściej w "twardej" walucie - dolarach lub euro. Są to o wiele wyższe oczekiwania niż w przypadku oferty na rynku publicznym (emisja akcji poprzedzająca debiut giełdowy) czy kredytu bankowego lub emisji papierów dłużnych.

Venture capital po polsku

Z szacunków wynika, że na polskim rynku działa około 60 firm PE/VC (badanie PricewaterhouseCoopers i European Private Equity and Venture Capital Association). Ich dokładna liczba nie jest znana. Dzieje się tak, gdyż niektóre z nich są zarejestrowane poza granicami Polski, nie posiadają swoich biur w naszym kraju i nie ujawniają zawartych transakcji. Materiał statystyczny dotyczący działalności instytucji PE/VC ogranicza się do podmiotów zrzeszonych w Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych (PSIK). Należą do niego najwięksi dawcy kapitału. Organizacja skupia 28 firm (członków zwyczajnych).

Od rozpoczęcia transformacji ustrojowej z przełomu lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych poprzedniego stulecia fundusze PE/VC zainwestowały w polską gospodarkę 8,3 mld zł. Pieniądze trafiły do około 600 firm. PSIK szacuje, że jego członkowie zarządzają kapitałem o wartoścZ opracowania tej organizacji wynika, że pod koniec 2002 roku firmy, które podały dane, miały pod swoją kontrolą 11,6 mld zł (po przeliczeniu euro według kursu 4,7 zł/euro i dolara amerykańskiego 3,76 zł/USD). Kapitał ten nie został w pełni wykorzystany, gdyż 6,4 mld zł fundusze PE/VC przeznaczyły na zakup akcji i udziałów w 238 spółkach portfelowych. Członkowie PSIK zarządzali 36 funduszami. Najwięcej pod swoją opieką miały firmy: Ballinger Capital (5) i Enterprise Investors (4). Polski segment PE/VC jest silnie skoncentrowany. Pięć największych spółek zarządzających funduszami skupiało 56,3% kapitału przeznaczonego na inwestycje. Zdecydowanym liderem w tej grupie był Enterprise Investors (EI) z kapitałem 2,7 mld zł. Dalsze miejsca przypadły Innova Capital (1,128 mld zł), Advent International (0,94 mld zł), Ballinger Capital (0,879 mld zł) i Dresdner Kleinwort Capital Central (0,848 mld zł). Fundusze zarządzane przez te podmioty specjalizują się w dużych inwestycjach. Najniższe wymogi dotyczące wielkości minimalnej inwestycji mają Enterprise Investors i Dresdner Kleinwort Capital Central - wystarczy, że ulokują 11,3 mln zł. Najwyższe - Advent International, gdzie minimalna wartość inwestycji wynosi 37,6 mln zł. Na drugim biegunie znajdują się firmy posiadające niewielki kapitał i w następstwie obsługujące drobne transakcje - Caresbac Polska, e-Katalyst, Górnośląski Fundusz Restrukturyzacyjny, Hals Fundusz Kapitałowy, MCI Management i Regionalne Fundusze Inwestycyjne.

Inwestycyjne preferencje

Profil funduszy PE/VC zrzeszonych w PSIK jest zróżnicowany także pod względem sektorów, w których inwestują. Wiele z funduszy nie ma żadnych inwestycyjnych preferencji (np. Ballinger Capital). Istnieją również instytucje ściśle wyspecjalizowane, które lokują kapitał wyłącznie w przedsięwzięcia związane np. z ochroną środowiska (np. Environmental Investment Partners) czy internetem (np. e-Katalyst). Zdarzają się fundusze, które unikają sektora ciężkiego, lekkiego czy zbrojeniowego. Decydują się na takie podejście, uważając, że takie spółki nie zapewniają dynamicznego rozwoju, a tym samym szybkiego wzrostu wartości inwestycji.

Według obliczeń European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) inwestycje funduszy PE/VC w 2002 roku wyniosły na polskim rynku 529 mln zł (137 mln euro). Było to o 37% więcej niż rok wcześniej. Cztery piąte zainwestowanej kwoty wyłożyły fundusze działające w Polsce. Resztę - zagraniczne, choć to one odnotowały aż 120-proc. dynamikę wzrostu w porównaniu z 2001 rokiem. Pod względem wartości nowych inwestycji tego typu wyprzedziliśmy kilka państw Unii Europejskiej; Irlandia pozyskała 129 mln euro, Austria 123 mln euro, Portugalia 93 mln euro i Grecja 17 mln euro.

EVCA przeanalizowało inwestycje funduszy PE/VC, które mają siedzibę w naszym kraju i kierują kapitał do spółek w regionie środkowoeuropejskim. Okazało się, że pieniądze zostały głównie wydane w Polsce. Jeszcze w 2001 roku 39% kapitału powędrowało do pozostałych państw regionu. W 2002 roku już tylko 7%. Podobnie było ze spółkami-odbiorcami pieniędzy. Z 86 firm, które skorzystały z takiego sposobu finansowania 74 były zlokalizowane w Polsce (rok wcześniej pieniądze otrzymało 57 firm).

Wzrost liczby spółek, które dostały kapitał jest w dużej mierze wynikiem tego, że były one obecne od dłuższego czasu w portfelach funduszy. 2002 rok upłynął pod znakiem dostarczania kolejnych transz pieniędzy. Dwie trzecie firm dostało już pieniądze w poprzednich latach.

Gorączka technologiczna schyłku lat dziewięćdziesiątych i początku obecnego wieku dawno opadła. Sektor TMT nie cieszy się już taką popularnością i zainteresowaniem inwestorów, jak wówczas. Widać to wyraźnie również w strukturze inwestycji PE/VC. W 2002 roku najwięcej pieniędzy trafiło do spółek zajmujących się produkcją dóbr konsumpcyjnych (35,1%), a w dalszej kolejności pozostałą produkcją (15,9%) i usługami telekomunikacyjno-medialnymi (13,9%). Jeszcze rok wcześniej proporcje te wyglądały zupełnie inaczej. Media i telekomy przechwyciły wtedy prawie połowę inwestycji. Taka zmiana struktury sektorowej wiąże się ze spadkiem poziomu ryzyka akceptowanego przez PE/VC.

Potwierdzeniem tego jest ponadto odwrót od finansowania przedsięwzięć we wczesnej fazie rozwoju. Liczba tzw. start-up?ów spadła z 21 w 2001 roku do 13 w 2002 roku. Żaden z funduszy nie zdecydował się w 2002 roku na inwestowanie pieniędzy w firmy będące w fazie tzw. zasiewu. Wartościowo przełożyło się to na spadek napływu kapitału we wczesnej fazie rozwoju z 92 mln zł w 2001 roku, do 38 mln zł w 2002 roku.

Akcje na pieniądze

Z danych EVCA wynika, że przybiera na sile proces dezinwestycji, czyli sprzedaży udziałów w spółkach. W 2002 roku fundusze pozbyły się akcji 30 firm za 306 mln zł (rok wcześniej 38 firm o wartości 153 mln zł). Wpływy były w rzeczywistości wyższe, gdyż EVCA oblicza wartość dezinwestycji uwzględniając jedynie koszt początkowy inwestycji. Jeżeli zatem fundusz "włożył" w spółkę portfelową 10 mln zł, to tylko tyle bierze się pod uwagę w momencie wyjścia. Zyski z inwestycji nie powiększają wartości dezinwestycji. A zyski są duże. W niektórych przypadkach, ulokowane przed laty pieniądze zostały zwielokrotnione nawet siedmiokrotnie.

Enterprise Investors - największa grupa funduszy

Firma działa w Polsce i Europie Środkowej od 1990 roku. Od tego czasu zainwestowała w regionie 663 mln USD w 91 spółek (93% w Polsce). Obecnie Enterprise Investors (EI) ma 38 spółek portfelowych. Fundusze obecne są za pośrednictwem swoich firm w wielu sektorach: spożywczym, telekomunikacyjnym, materiałów budowlanych, energetycznym, opieki zdrowotnej, handlowym, dóbr luksusowych, informatycznym.

Rok 2003 był okresem wzmożonej aktywności na polu dezinwestycji. EI pozbyło się akcji giełdowych firm: producenta leków - Polfy Kutno, producenta wyrobów gumowych - Stomilu Sanok (pierwsza giełdowa transakcja typu MBO, w wyniku której kontrolę nad spółką przejęli jej menedżerowie) i sieci handlu detalicznego - Eldorado. Z transakcji EI pozyskało przeszło 500 mln zł. Jednocześnie w ubiegłym roku największy gracz na rynku PE/VC kupił znaczące pakiety w dwóch innych spółkach giełdowych: telekomunikacyjnej Netii i LPP (projektuje i sprzedaje odzież). Ponadto za 7 mln funtów EI kupił od brytyjskiego Kingfishera sieć marketów z artykułami do wyposażenia i remontów domów i ogrodów - Nomi. Jeszcze kilka lat temu Nomi (działające początkowo pod nazwą Polish Life Improvement - PLI) było notowane na GPW w Warszawie. Michał Sołowow sprzedał kontrolny pakiet akcji spółki Kingfisherowi, który "wyprowadził" ją z publicznego obrotu. Historia lubi zataczać koło. Przejęcie Nomi od Kingfishera sprawia, że w perspektywie najbliższych kilku lat jego papiery być może ponownie trafią na parkiet przy ulicy Książęcej. Byłaby to pierwsza tego typu operacja w historii warszawskiej giełdy.

W planach EI są kolejne dezinwestycje, w tym prowadzone przy udziale inwestorów giełdowych. W I półroczu 2004 roku zostanie sprzedany dostawca rozwiązań informatycznych - Comp. Na przełomie 2004 i 2005 roku na GPW w Warszawie mogą trafić dwie kolejne, o wiele większe spółki z portfela EI. Przedstawiciele firmy odmówili jednak podania ich nazw. Według nas w grę mogą wchodzić: Opoczno, największy producent płytek ceramicznych w Polsce i Agros Fortuna/Sonda, znaczący producent soków i napojów chłodzących. Enterprise Investors jest obecnie w fazie tworzenia piątego funduszu, który będzie miał do dyspozycji 300 mln euro.

Innova Capital

Spółka jest wiceliderem rynku PE/VC pod względem kapitału pozostającego pod zarządem. Ma pod swoją opieką 3 fundusze. Najwcześniej powstał Poland Partners (1994), następnie Innova/98 (1998), a najmłodszym jest Innova/3, założony w 2002 roku. Innova Capital specjalizuje się w inwestycjach w sektorze TMT (technologiczny, media, telekomunikacyjny). W 2003 roku Innova w konsorcjum z G-Tech przejęła od banków 99,7% akcji największego na polskim rynku centrum autoryzacyjno-rozliczeniowego. Transakcja wyniosła 62 mln USD, z czego na Innovę przypadło 20 mln USD. Ze 111,625 mln euro, jakim dysponuje najmłodszy fundusz z rodziny Innovy, do wydania zostało jeszcze około 100 mln euro. Utworzenie kolejnego funduszu Innova/4 nastąpi najwcześniej w 2006 roku, gdy zostanie zainwestowane większość środków z Innovy/3. Fundusze preferują w przypadku dezinwestycji pozyskiwanie inwestorów branżowych, choć w najbliższych latach na GPW w Warszawie mogą trafić dwie spółki portfelowe. Jedną z nich jest Liberty Poland, największa krajowa sieć sprzedaży telefonów komórkowych i akcesoriów do nich. W 2004 roku Innova Capital dokona inwestycji w 2-3 nowe spółki portfelowe.

Słowniczek PE/VC

Badanie spółki (ang.due diligence) - dogłębna analiza i ocena wszystkich obszarów funkcjonowania spółki, która ma stać się przedmiotem inwestycji funduszu private equity/venture capital.

Business angel (dosł. anioł biznesowy) - inwestor indywidualny zapewniający spółce środki finansowe, wiedzę, doświadczenie i znajomości na bardzo wczesnym etapie rozwoju.

Dezinwestycja (ang. exit, divestment) - sprzedaż papierów wartościowych znajdujących się w posiadaniu funduszu private equity/venture capital. Istnieje kilka metod dezinwestycji: sprzedaż inwestorowi branżowemu, oferta publiczna (w tym pierwszą ofertę publiczną), sprzedaż innemu funduszowi private equity/venture capital, sprzedaż instytucji finansowej, umorzenie akcji przez spółkę i wypłata inwestorowi wynagrodzenia z tytułu umorzenia, likwidacja spółki.

Firma zarządzająca - podmiot odpowiedzialny za działania funduszu, do którego obowiązków zalicza się: badania i wybór rynków oraz gałęzi gospodarki do inwestycji, decyzje o zaangażowaniu kapitałowym, decyzje o czasie inwestycji i dezinwestycji.

Fundusz (ang. fund) - fundusz inwestycyjny typu private equity/venture capital gromadzi środki od wielu inwestorów, a następnie inwestuje je w papiery wartościowe spółek, zwykle nie notowanych na publicznym rynku papierów wartościowych.

Gromadzenie środków (ang. fundraising) - proces, podczas którego firmy private equity/venture capital zbierają środki finansowe na utworzenie nowego funduszu. Środki te gromadzi się od inwestorów indywidualnych, korporacyjnych i instytucjonalnych, którzy zobowiązują się je przekazać firmie zarządzającej. Fundusze w momencie utworzenia nie posiadają na koncie kapitałów. Środki funduszu istnieją w postaci zobowiązania do inwestycji (ang. commitment), które realizowane jest w momencie podjęcia decyzji o inwestycji w konkretną spółkę. Jednakże zobowiązanie inwestorów jest bezwarunkowe, a decyzja o dokonaniu konkretnych inwestycji jest podejmowana wyłącznie przez firmę zarządzającą.

Inwestor instytucjonalny (ang. institutional investor) - inwestor w postaci spółki inwestycyjnej, funduszu wzajemnego, firmy ubezpieczeniowej, funduszu emerytalnego lub fundacji, który z reguły dysponuje znacznymi aktywami i doświadczeniem w inwestowaniu.

Kapitał pod zarządem (ang. capital under management) - suma funduszy dostępnych zarządzającym na inwestycje oraz środki już zainwestowane w spółki znajdujące się w bieżącym portfelu.

Mezzanine finance - finansowanie o charakterze mieszanym, łączące elementy długu bankowego i kapitału własnego.

Odpisanie (ang. write-down) - obniżenie wartości inwestycji.

Pierwsza oferta publiczna (ang. initial public offering - IPO) - sprzedaż akcji spółki na giełdzie po raz pierwszy.

Portfel (ang. portfolio) - grupa spółek, w których fundusz private equity/venture capital jest udziałowcem.

Późniejsze fazy (ang. later stage) - obejmuje następujące fazy inwestycji: ekspansję, refinansowanie, wykup.

Private equity/venture capital - inwestycje na niepublicznym rynku kapitałowym w celu osiągnięcia średnioterminowych i długoterminowych zysków z przyrostu wartości kapitału. Private equity/venture capital (PE/VC) może być wykorzystane na rozwój nowych produktów i technologii, zwiększenie kapitału obrotowego, przejmowanie spółek lub też poprawę i wzmocnienie bilansu spółki. Venture capital jest jedną z odmian private equity. Są to inwestycje dokonywane we wczesnych stadiach rozwoju przedsiębiorstw, służące uruchomieniu danej spółki lub jej ekspansji.

Refinansowanie (ang. replacement capital) - nabycie udziałów w spółce od innej instytucji oferującej kapitał typu private equity/venture capital lub od innych udziałowców.

Restrukturyzacja (ang. turnaround) - jedna z form finansowania private equity/venture capital polegająca na pomocy spółce w kłopotach finansowych z zamiarem przywrócenia dobrej kondycji finansowej oraz rozwoju.

Spisanie (ang. write-off) - obniżenie wartości spółki z portfela funduszu private equity/venture capital do zera. Inwestycja jest zlikwidowana, a zwrot dla inwestorów jest zerowy lub ujemny.

Venture capital - kapitał finansujący przedsięwzięcia we wczesnej fazie funkcjonowania (zasiew, start) lub fazie ekspansji. Podmioty zapewniające tego typu środki, akceptując wysokie ryzyko, oczekują wysokiego zwrotu z inwestycji.

Wczesne fazy (ang. early stage) - faza zasiewu oraz rozruchu (startu) przedsiębiorstwa.

Wykup (ang. buyout) - transakcja, podczas której spółka jest odkupywana od obecnych udziałowców.

Wykup lewarowany (ang. LBO, leveraged buyout) - rodzaj wykupu, w którym część środków na przejęcie spółki pochodzi z kredytu bankowego.

Źródło: Rocznik 2003 Polskiego Stowarzyszenia

Inwestorów Kapitałowych

Etapy finansowania:

Faza ekspansji (ang. expansion capital) - finansowanie wzrostu i rozwoju spółki, zarówno po, jak i przed osiągnięciem progu rentowności. Kapitał tego typu może zostać spożytkowany na: finansowanie zwiększenia mocy produkcyjnych, rozwój rynku lub produktu, bądź też finansowanie kapitału obrotowego.

Faza startu (ang. start-up) - obejmuje finansowanie rozwoju produktu i wstępnego marketingu. Spółki korzystające z tego typu finansowania mogą być w trakcie tworzenia lub na progu działalności, jednak przed sprzedażą produktu na znaczącą skalę.

Faza zasiewu (ang. seed stage) - finansowanie wstępnych, potencjalnie zyskownych pomysłów, jeszcze przed założeniem przedsiębiorstwa. Środki z reguły są przeznaczone na: badania, ocenę i rozwój pomysłu do fazy komercyjnej.

Wykupy menedżerskie:

- Management buy-in (MBI) - wykup, podczas którego grupa menedżerów spoza spółki przejmuje ją. Finansowanie ze strony podmiotów private equity/venture capital pozwala na przeprowadzenie tego typu transakcji, gdyż grupa menedżerska zwykle nie dysponuje wystarczającymi środkami.

- Management buyout (MBO) - wykup, na podstawie którego menedżerowie spółki przejmują kontrolę nad całą spółką lub jej częścią. Odbywa się to przy finansowej i eksperckiej pomocy funduszy private equity/venture capital.