Potrzebne są nowe regulacje

Kuriozalny spadek kontraktów terminowych o 10% w kilka sekund, do którego doszło 8 stycznia, wywołał wiele negatywnych komentarzy wśród inwestorów. Przypadkowy ruch cen był spowodowany niewielką płynnością rynku. Pozbawił część graczy zysków, a w wielu przypadkach spowodował straty. W zgodnej opinii naszych rozmówców takie zdarzenia zniechęcają do lokowania kapitału na naszej giełdzie.

Na kilka minut przed końcem notowań z 8 stycznia doszło do niecodziennego zdarzenia. Kurs najbardziej płynnego na warszawskim parkiecie instrumentu pochodnego - kontraktu na WIG20, w jednym momencie stracił 145 pkt. Zniżkę powstrzymały dopiero dolne widełki, ograniczające dzienne wahania kursu, znajdujące się 10% poniżej ostatniego zamknięcia. Ruch na kontraktach nie miał potwierdzenia w tym, co działo się na rynku kasowym. Jeden z inwestorów złożył duże zlecenie sprzedaży, typu "stop-loss" z poleceniem wykonania po każdej cenie. Aktywowało ono inne zlecenia tego samego rodzaju, co przy niskiej płynności załamało rynek.

Na ograniczenie aktywności inwestorów na początku roku wpływ mogło mieć wprowadzenie podatku od zysków z inwestycji kapitałowych. Niewykluczone że znaczenie miało też to, iż na koniec roku anulowane są wszystkie zlecenia z terminem realizacji wykraczającym poza 31 grudzień.

Po równoważeniu notowań kurs kontraktów osiągnął poziom sprzed feralnego zdarzenia. Można by więc powiedzieć, że wszystko wróciło do normy. Niestety, dla wielu inwestorów to krótkie zamieszanie było bardzo kosztowne. Straty ponieśli na pewno ci, którym w czasie spadku aktywowały się zlecenia otwierające krótkie pozycje (zlecenie "stop-limit" pozwala zająć pozycję z chwilą przekroczenia przez kurs wskazanego poziomu). Strata mogła być jeszcze bardziej dotkliwa w przypadku tych, którzy za pomocą zleceń "stop" natychmiast odwracają pozycję - z długiej na krótką i odwrotnie. Na stratę narażało też uaktywnienie się zlecenia "stop-loss" zamykającego długą pozycję.

Może pomóc Warset

Tak duże przypadkowe wahania kursów na naszej giełdzie zdarzały się już kilka razy. W przeszłości były one wynikiem pomyłki przy wypełnianiu zlecenia. Teraz "zawiniła" płytkość rynku. Nasiliły się więc głosy, postulujące wprowadzenie mechanizmów eliminujących takie zdarzenia.

Sprawą zainteresowała się Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Oprócz standardowej procedury sprawdzającej, wszczynanej przy każdym niecodziennym zdarzeniu na warszawskim parkiecie, wysłała ona zapytania do organów nadzorujących obrót papierami wartościowymi w innych krajach. Do zagranicznych giełd natomiast pytanie o to, jak tam funkcjonują zlecenia "stop-loss" i czy z ich stosowaniem związane są podobne zdarzenia, jak to miało miejsce u nas 8 stycznia.

Ostatni poziom, na którym zlecenia prowadzące do podobnych wydarzeń mogą zostać powstrzymane, stanowi system transakcyjny Warset. Udało mu się już przynajmniej raz wyeliminować błędne zlecenie. 21 maja 2003 r. na rynek trafiło zlecenie sprzedaży po każdej cenie 23,5 tys. akcji Agory. Ponieważ nie mogło ono w całości zostać zrealizowane w ramach dopuszczalnej zmiany kursów, notowania zostały zawieszone i nie została zrealizowana nawet najmniejsza część błędnego zlecenia. Chwilę później zostało ono wycofane.

Reakcja

łańcuchowa

Podobna procedura nie zadziałała 8 stycznia, gdyż wtedy aktywowane zlecenie sprzedaży typu "stop-loss" na 350 kontraktów mogło zostać zrealizowane w granicach dopuszczalnych zmian cen. Dopiero kolejno aktywowane podobne zlecenia spychały kurs coraz niżej, aż do -10%. Warset działa w oparciu o szybki i wydajny system komputerowy. Problemu nie powinno więc stanowić przewidzenie skutków wspomnianego zlecenia na 350 kontraktów, wraz z aktywowanymi po drodze innymi zleceniami. Znając pełny arkusz zleceń oraz wszystkie zlecenia z limitem aktywacji, można było wcześniej zauważyć, że uruchomienie dużego zlecenia rozpocznie reakcję łańcuchową, która - gdyby nie widełki zatrzymujące notowania na poziomie -10% - mogłaby zepchnąć kurs do najniższego poziomu, na którym znajdowała się oferta kupna (teoretycznie nawet do 1 pkt).Wtedy, w momencie aktywowania tego zlecenia, notowania powinny zostać zawieszone. Następnie powinno zostać przeprowadzone równoważenie rynku. Z bardzo dużym prawdopodobieństwem pojawiłby się wtedy popyt, który zatrzymałby przecenę nie na wysokości 1540 pkt, ale gdzieś między 1670-1685 pkt. Mirosław Szczepański z działu notowań GPW przyznaje, że taka procedura wydaje się rozsądna. Jednak z powodów technicznych jej wprowadzenie nie będzie łatwą sprawą. Nie widzi natomiast potrzeby zawężenia widełek do np ?5%. - Po każdym takim wydarzeniu, Giełda poważnie zastanawiała się nad możliwością ograniczenia wahań kursów. Ostatecznie jednak uznawano, że nie ma takiej konieczności. Ostatnie zdarzenie sprawiło, że ponownie skonsultujemy tę sprawę z biurami maklerskimi - twierdzi M. Szczepański.

Animatorzy i widełki

Do ograniczenia przypadkowych wahań kursów mogłaby się przyczynić zmiana regulacji dotyczących działania animatorów rynku. W odniesieniu do najszybciej wygasającej serii kontraktów na WIG20, których płynność jest generalnie wysoka na tle całego warszawskiego rynku, można rozważyć zwiększenie wymagań co do wielkości zleceń. Zamiast obecnych 20 sztuk animator musiałby wystawić na przykład 50 lub więcej. Animujących kontrakty na WIG20 jest dziewięciu. W sumie więc ich oferty opiewałyby przynajmniej na 450 sztuk, zamiast obecnych 180. Jednak w takiej sytuacji animator byłby wystawiony na większe ryzyko (przy realizacji zlecenia miałby na rachunku otwartych więcej pozycji). Rów-noważyłoby je rozszerzenie widełek pomiędzy zleceniami kupna i sprzedaży (prawdopodobieństwo realizacji zlecenia byłoby wtedy mniejsze). Zdaniem Marcina Kozłowskiego, animatora DI BRE, takie rozwiązanie byłoby jak najbardziej do przyjęcia. Obawia się on jednak, że w sytuacjach lawinowego "odpalania" się zleceń z limitem aktywacji animatorzy i tak nie byliby w stanie podtrzymać rynku. - Bardziej skuteczne mogłoby się okazać zawężenie widełek zmiany kursu. Notowania byłyby zawieszane na przykład po ruchu o 5%, a nie jak teraz po 10% - przekonuje M. Kozłowski. Podczas równoważenia rynku inwestorzy mieliby czas na zastanowienie się, czy zostawić dyspozycję w arkuszu zleceń, czy też je wycofać.

Brak standardów

Na inny aspekt sprawy uwagę zwraca Michał Stępniewski, rzecznik Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Wskazuje on na brak jednoznacznych standardów w działalności animatorów i całego parkietu. Standardów, które przyczyniałyby się do lepszego funkcjonowania rynku, a wypełniałyby miejsca nieregulowane przez przepisy prawne. - Dojrzałe giełdy miały czas na wypracowanie standardów zachowań animatorów. U nas ich jeszcze nie ma. Czas więc może na dyskusję nad nimi - konkluduje M. Stępniewski. Równocześnie dodaje, że na świecie stosuje się kary dla biur maklerskich, z których wychodzą błędne zlecenia. W przypadku ostatniej zniżki kontraktów nie mieliśmy do czynienia z pomyłką. Natomiast doszło do niej w poniedziałek, 12 stycznia, przy ustalaniu kursu zamknięcia dla akcji Pekao.

Zagrożenie

dla biur maklerskich

Znaczące i nagłe zmiany cen mogą rodzić negatywne konsekwencje dla inwestorów. Marek Pokrywka, dyrektor działu operacyjnego DM BOŚ, posiadającego największy udział w obrotach kontraktami na GPW, potwierdza to, że takie zdarzenia, jak z 8 stycznia, powodują straty klientów. - Płynność rynku stanowi dodatkowe ryzyko dla inwestorów. Stosowanie zleceń "stop-loss" po każdej cenie mija się z celem. Aby uniknąć przykrych niespodzianek, warto wpisywać limit jego realizacji - radzi M. Pokrywka.

Z tą kwestią wiąże się wielkość depozytu wstępnego, wpłacanego przez inwestora przy otwieraniu pozycji. Z zasady powinien być dostosowany do zmienności rynku i zabezpieczać wypłacalność strony kontraktu. Przy obecnych ograniczeniach zmiany kursu i wielkości depozytu wstępnego ryzyko niewypłacalności istnieje. Biorą je na siebie biura maklerskie. Przy kursie kontraktu na WIG20 wynoszącym 1650 pkt depozyt wstępny nieznacznie przekracza 1,1 tys. zł. Zatem przy zniżce futures o 110 pkt inwestor traci cały wniesiony depozyt. Tymczasem kurs może spaść aż o 165 pkt, co w skrajnym wypadku naraża na konieczność dopłacenia prawie 550 zł od jednego kontraktu.

Kim są animatorzy?

Animatorzy są powołani do podtrzymywania płynności papierów wartościowych. Muszą oni spełniać określone przez giełdę wymagania odnoszące się do wartości lub wielkości zlecenia oraz maksymalnej różnicy cen pomiędzy wystawionymi ofertami kupna i sprzedaży. Obecnie animatorzy kontraktów terminowych na indeksy WIG20, TechWIG i MIDWIG są zobowiązani do składania zleceń w fazie przyjmowania zleceń na otwarcie ze spreadem nie przekraczającym 30 pkt dla kontraktów o terminie wygaśnięcia do 3 miesięcy i 40 pkt dla kontraktów o terminie wygaśnięcia powyżej 3 miesięcy, zaś w fazie notowań ciągłych oraz w fazie przyjmowania zleceń na zamknięcie 20 pkt dla kontraktów o terminie wygaśnięcia do 3 miesięcy i 30 pkt dla kontraktów o terminie wygaśnięcia powyżej 3 miesięcy. Minimalna wielkość zleceń wynosi 10 kontraktów dla futures o terminie wygaśnięcia do 3 miesięcy i 5 kontraktów dla instrumentów o terminie wygaśnięcia powyżej 3 miesięcy.

Pomyłki z przeszłości

Do kuriozalnych zmian kursów na warszawskim parkiecie dochodziło w przeszłości już kilka razy. Inwestorzy pamiętają z pewnością jak 20 listopada 2000 r. kurs kontraktów na WIG20 spadł w jednej chwili o 100 pkt. Zawinił inwestor, który złożył zlecenie sprzedaży 1660 kontraktów po 1 punkcie, zamiast jednego kontraktu po 1660 pkt. Bez winy jednak w tej sytuacji nie pozostawało samo biuro maklerskie ani nowo wprowadzony system Warset. Błędne zlecenie powinno zostać powstrzymane, na którymś z tych poziomów. Kolejny przypadek był 13 marca 2001 r. Wtedy dla odmiany notowania poszybowały w górę i zatrzymały się dopiero na górnym ograniczeniu wahań cen (+10%). Podobne sytuacje, choć na znacznie mniejszą skalę (przy znacznie mniejszym wolumenie) miały miejsce na wygasającej w marcu 2003 r. serii kontraktów na BRE Bank (notowania dotarły do górnych widełek).