Softbank - duże kontrakty już znalazły odbicie w cenie akcji

Analiza techniczna podpowiada, że kurs Softbanku będzie w dalszym ciągu zmierzał w dół. Zniżka powinna sprowadzić go przynajmniej do 16-17 zł. Sprzyjać jej będą obawy inwestorów, że trudności z pozyskiwaniem nowych klientów utrudnią dalszą poprawę wyników. Aby uzasadnić aktualną cenę giełdową zyski musiałyby rosnąć do końca roku w tempie 20% kwartalnie - wynika z analizy opartej na historycznych wartościach wskaźnika C/Z.

Będzie to trudne, choć nie niemożliwe zadanie, biorąc pod uwagę rezultaty działalności Softbanku w pierwszych trzech miesiącach tego roku. Wyraźnie zaniepokoiły one inwestorów, czego rezultatem była wiosenna zniżka kursu. Tylko w tym roku stracił on 17%, podczas gdy WIG20 wzrósł o ponad 6%, a WIG o 12%. W przeciwieństwie do większości giełdowych firm szczyt notowań Softbanku wypadł już na jesieni ubiegłego roku. Od tamtego czasu cena stopniowo obniża się. W pewnym stopniu może to być wynikiem zbyt optymistycznej oceny inwestorów perspektyw spółki i korzyści, związanych z realizacją dużych kontraktów. Również wzrost inwestycji w gospodarce do tej pory odsuwał się w czasie. Dopiero teraz mamy pierwsze sygnały przezwyciężania negatywnych tendencji. Utrzymująca się niepewność polityczna umacnia obawy o trwałość przyspieszenia gospodarczego. To zniechęca do nowych inwestycji. Jednocześnie postępuje zużycie moralne produktów informatycznych, skłaniając do zastępowania ich nowszymi wersjami. Ten proces będzie się nasilał.

Problem w przychodach

Wyniki za I kwartał tego roku utwierdziły inwestorów w przekonaniu, że jednym z głównych problemów Softbanku jest kurcząca się skala działalności. Przychody ze sprzedaży obniżyły się o 7,2% w porównaniu z IV kwartałem 2003 r. Tym samym wpisały się w ogólną tendencję trwającą od ponad 2 lat, kiedy sprzedaż częściej spada niż rośnie. Jeszcze rok temu wynosiła blisko 352 mln zł, teraz niecałe 318 mln zł. Jednocześnie malejącym przychodom towarzyszy pozytywne zjawisko - coraz większą ich część jest generowana przez produkty, charakteryzujące się prawie pięciokrotnie wyższą marżą brutto na sprzedaży niż towary. Sprzedaż produktów stanowi już ponad 42% w strukturze przychodów, podczas gdy rok temu było nieco ponad 38%. Zauważmy też, że marża brutto na sprzedaży towarów stopniowo się kurczy, natomiast w przypadku produktów od dłuższego czasu pozostaje mniej więcej na podobnym poziomie.

Znajduje tu odbicie strategia Softbanku, polegająca na koncentracji działania na dużych wysokorentowych kontraktach. Jednak realizacja części z nich (przychody z CEPiK-u będą w tym roku mniejsze niż planowano) przesuwa się w czasie. Rodzą się obawy, że spółka traci pozycję na rynku klientów z sektora bankowego (poza PKO BP), co byłoby niekorzystne z punktu widzenia pozyskiwania kontraktów w przyszłości.

Zyski się wahają

Po sześciu nieprzerwanych kwartałach strat na poziomie operacyjnym Softbank wyszedł na koniec minionego roku na plus. Można było przypuszczać, że jest to początek trwałej poprawy. Jednak w I kwartale 2004 r. zysk operacyjny nieznacznie się zmniejszył. Zaważyła na tym obniżka pozostałych przychodów operacyjnych. Natomiast nie przeszkodził wzrost kosztów ogólnego zarządu, o 2,2% w stosunku do poprzedniego kwartału. Zarówno koszty sprzedaży, jak i ogólnego zarządu w relacji do przychodów, odbiegają nieznacznie w dół od wartości notowanych w Prokomie. Wydaje się, że szczególnie w odniesieniu do kosztów sprzedaży trudno liczyć na zmniejszanie ich wartości.

Stale poprawiają się rezultaty działalności finansowej. W I kwartale tego roku udało się powiększyć nadwyżkę z tego tytułu do ponad 9,1 mln zł. To w bardzo dużym stopniu przyczyniło się do wzrostu zysku na poziomie netto. Znajdują tu odbicie rozliczenia związane z wyceną instrumentów finansowych wbudowanych w kontrakty handlowe, które są denominowane w walutach obcych. Sobiesław Pająk z CDM Pekao zwraca uwagę w ostatnim raporcie poświęconym Softbankowi, że ich wpływ na rachunek wyników jest dodatni w sytuacji, gdy złoty jest słaby, i odwrotnie w przypadku mocnego złotego. Zauważa jednak, że dokładne prognozowanie jest dość trudne, gdyż wymagałoby znajomości kursów forward konkretnych transakcji zabezpieczających. Tylko w I kwartale tego roku Softbank osiągnął zysk z tego tytułu w wysokości 5 mln zł. Natomiast w samym IV kwartale ub.r. zanotował stratę równą 2,1 mln zł.Poprawa rentowności

Obniżka przychodów w I kwartale wraz z wyraźnym wzrostem zysku netto zaowocowały poprawą rentowności sprzedaży. Jednak porównanie z Prokomem wypada wyraźnie na korzyść gdyńskiego integratora. Sytuację Softbanku dobrze charakteryzuje poprawa rentowności na poziomie operacyjnym - złożyła się nań obniżka zarówno przychodów, jak i zysku operacyjnego. W przypadku Prokomu marża EBIT jest mniej więcej dwa razy taka, jak w Softbanku.

Obecna wycena rynkowa odzwierciedla wiele pozytywnych zdarzeń dla firmy, które miały miejsce w ostatnich miesiącach związanych z pozyskiwaniem dużych kontraktów. Zapewniają one spokojny byt spółce na wiele miesięcy. Jednak, by znów wywołać większe zainteresowanie inwestorów, Softbankowi potrzeba czegoś więcej - nowych kontraktów zapewniających rozwój działalności.

Wskaźnik C/Z w ostatnich 5 latach wynosił średnio 31 w okresach, kiedy Softbank kończył kwartał dodatnim zyskiem za cztery kolejne kwartały. Przeciętna prognoza biur maklerskich zakłada, że w całym 2004 roku zarobi on 19,9 mln zł. To dawałoby 95 groszy zysku na akcję. Zakładając, że średni C/Z z przeszłości jest jakimś drogowskazem dla oceny, czy dane papiery są przewartościowane, czy też nie, można wyznaczyć orientacyjną cenę dla walorów Softbanku na 29,5 zł pod koniec roku. Realizacja takiego wariantu wymagałaby poprawy zysku o około jedną trzecią w kolejnych kwartałach. Przyjmując bardziej ostrożne szacunki wzrostu zysku o 20% kwartalnie, otrzymujemy już tylko 67 groszy zysku na akcję, co przy C/Z równym 31 daje cenę 20,7 zł. Trudno dopatrzyć się więc dużego potencjału wzrostowego tych walorów w następnych miesiącach nawet gdy sytuacja będzie rozwijać się po myśli Softbanku.

Opuszczenie kanału

Na niekorzyść walorów tej firmy przemawia siła relatywna pozostająca od 8 miesięcy w trendzie spadkowym. Przełamanie linii, opisującej tę tendencję, byłoby pozytywnym elementem dającym nadzieję, że te akcje mogą wypadać lepiej od rynku.

Złym sygnałem dla akcjonariuszy jest opuszczenie na początku maja przez kurs kilkumiesięcznej formacji kanału zniżkowego. Utworzona przy tym niewielka luka bessy potwierdziła wiarygodność tego sygnału sprzedaży. Kurs znalazł jednak szybko wsparcie na wysokości 19,5 zł. Wyznacza je dołek sprzed roku oraz 38,2-proc. zniesienie fali zwyżkowej, rozpoczętej jesienią 2002 r. W oparciu o nie na ostatnich sesjach doszło do mocnego odbicia. Na razie nie doprowadziło jednak do przekroczenia dolnego ramienia kanału. Dlatego wciąż prawdopodobne jest, że zostanie wypełniony minimalny zasięg spadku, wynikający z opuszczenia tej formacji. Powinien on być równy wysokości kanału. To oznacza zniżkę do 16-17 zł. Zamknięcie notowań poniżej połowy wysokiej białej świecy z 28 maja (20,3 zł) będzie otwierać drogę do realizacji takiego scenariusza.

Przemawiają za nim wskaźniki techniczne. Dzienny MACD znalazł się w maju na najniższym poziomie od września 2002 r. Tygodniowy MACD spadł do obszaru wartości ujemnych, potwierdzając w ten sposób zmianę średniookresowej tendencji na malejącą. Dzienny RSI osiągnął najniższą wartość w historii, odzwierciedlając w ten sposób przewagę sprzedających. Od jesieni minionego roku systematycznie w dół podąża wskaźnik akumulacja-dystrybucja. Średnia krocząca z 45 sesji niedawno przecięła od góry średnią ze 100 sesji. W dwóch poprzednich przypadkach prawidłowo wskazywało to moment rozpoczęcia trwalszego pogorszenia notowań. Natomiast jesienią 1999 r. okazało się fałszywym sygnałem. Zauważmy, że wtedy korekta kursu została powstrzymana przez 38,8-proc. zniesienie wcześniejszego wzrostu. W optymistycznym wariancie teraz mogłoby być podobnie. Dlatego zachowanie obu średnich może okazać się ważną wskazówką na przyszłość. Powrót w niedługim czasie średniej 45-sesyjnej ponad średnią 100-sesyjną stałby się zapowiedzią rozpoczęcia kolejnej fali zwyżkowej.

Krótkoterminowym oporem jest luka bessy sprzed miesiąca z górną granicą przy 22,3 zł. Jej zasłonięcie doprowadzi do zaprzeczenia wnioskom wysnutym na podstawie tej formacji. Możliwy stanie się wtedy test silnego oporu na wysokości 24,5 zł, gdzie znajdują się dołki z listopada ub.r. i stycznia tego roku. Wybicie ponad nie kazałoby traktować korektę, trwającą od jesieni 2003 r., jako zakończoną i oczekiwać kontynuacji wzrostu w kierunku ubiegłorocznego maksimum. Szanse na wybicie ponad poziom przezeń wyznaczany byłyby w takiej sytuacji znaczne.

O ile nie jest wyraźnie zaznaczone,

wszystkie dane finansowe wymienione

w tekście są obliczone

jako suma czterech kolejnych kwartałów.