Idziemy własną drogą

Obroty akcjami spółek z WIG20 wyniosły w czerwcu niecałe 4,6 mld zł i były najniższe w tym roku. Na parkiecie brakuje inwestorów zagranicznych i pewnie dlatego nasz rynek często zachowuje się tak, jakby był całkowicie niezależny od innych giełd. W czerwcu ta niezależność oznaczała słabość - WIG20 dzieli od tegorocznego maksimum 8%, niemiecki DAX tylko 2%.

Efekt końca kwartału

Środek ciężkości rynku ponownie przesunął się w kierunku dużych spółek. W czerwcu WIG20 zyskał ponad 2% i był to lepszy wynik od osiągniętego przez reprezentujący średnie spółki MIDWIG (-2%) oraz kojarzony z najmniejszymi firmami WIRR (-3%). Wygląda na to, że jeszcze przez jakiś czas utrzymają się takie właśnie relacje między poszczególnymi grupami przedsiębiorstw. Wykres siły relatywnej, mierzącej zachowanie WIG20 względem MIDWIG i WIRR, przynajmniej na jakiś czas zmienił trend na wzrostowy.

Większość analityków właśnie grupę dużych spółek uważa za najbardziej przewartościowaną na GPW. Według zwolenników teorii trudnych do udowodnienia (jednak nie spiskowych), przewaga dużych spółek to efekt końca kwartału (i półrocza). Portfele akcyjne inwestorów instytucjonalnych pełne są spółek o najwyższej kapitalizacji. Żeby uzyskać jak najlepszy wynik z zarządzania portfelem, dobrze jest pod koniec kwartału podciągnąć nieco notowania. Osiągnąć to szczególnie łatwo, jeśli obroty na rynku nie są duże. A w czerwcu były niskie. Jedyną instytucją, która na proces tak zwanego window dressing może rzucić nieco światła, jest KPWiG.

Najlepszą spółką z WIG20 były w czerwcu Kęty, których notowania wzrosły o 17,6%. Na zakończenie sesji poniedziałkowej za walory płacono po 143 zł, najwyżej w historii. Zdaniem analityków, papiery rozpoczęły dyskontowanie przyszłorocznych zysków. W ostatnich rekomendacjach Kęty były wyceniane na 146-161 zł. Pod kreską znalazły się spółki kontrolowane przez Ryszarda Krauzego: Prokom i Softbank. Ich kursy spadły odpowiednio o 8% i 7%. To efekt słabych wyników finansowych i próby przeprowadzenia zmian w statucie Prokomu, które umożliwiłyby zachowanie kontroli nad spółką przez Ryszarda Krauzego, mimo sprzedaży części akcji. Pod presją pozostałych akcjonariuszy Prokom nie zmieni statutu.

Tylko pojedyncze spółki

Po kilku próbach WIG20 zdołał w końcu przekroczyć 1700 pkt. Na zamknięcie wtorkowej sesji indeks miał 1735 pkt, najwyższą wartość od 4 maja. Zmiana trendu krótkoterminowego na wzrostowy nie wywołała na rynku entuzjazmu. MIDWIG i WIRR znajdują się w trendach bocznych.

Tylko pojedyncze spółki zdołały wybić się ponad przeciętność. Na przykład podwyższająca prognozy zysku Alma Market (d. KrakChemia), której notowania wzrosły o ponad 20%, czy osiągające regularnie przyzwoite wyniki Krosno (+17%). W czołówce czerwcowej stopy zwrotu znalazły się także niedawny debiutant InterCars i Grajewo. Kursy tych papierów zyskały ponad 15%. Wszystkich pobiły Odlewnie, których notowania podskoczyły o niemal 40%. Inwestorzy docenili osiem kolejnych kwartałów zakończonych zyskiem, co wśród małych spółek nie zdarza się zbyt często. Mimo że płynność akcji poprawiła się w ostatnim czasie, to średnie obroty na sesję wyniosły w czerwcu niecałe 40 tys. zł (liczone pojedynczo).

Takie pojedyncze wyskoki spółek to wszystko, na co możemy liczyć w środowisku rosnących stóp procentowych. Analitycy mają nadzieję, że cykl podwyżek rynki akcji przetrwają w trendzie bocznym. Tak było na giełdach amerykańskich w 1994 roku, tak jest teraz na brytyjskim rynku akcji. Bank of England już cztery razy podnosił podstawową stopę procentową (za każdym razem o najmniejszy dopuszczalny przedział - 25 pb.), a mimo to tylko niecałe 2% dzieli indeks FT-SE 100 od tegorocznego szczytu koniunktury.

Letnia hossa? To się zdarza

Co stanie się z portfelem akcji, który kupimy na ostatniej sesji czerwca i sprzedamy na ostatniej sesji sierpnia? Bardzo uproszczona odpowiedź brzmi - jego wartość wzrośnie o 6,5%. Tyle właśnie średnio zmienił się WIG w tym okresie w latach 1991-2003 (po odrzuceniu dwóch skrajnych wartości). W zeszłym roku główne warszawskie indeksy zyskały w dwóch letnich miesiącach ponad 30%.

Uproszczeń w odpowiedzi jest kilka. To tylko średnia zmiana WIG, o której w największym stopniu decydują bardzo korzystne dla posiadaczy akcji lata 1994 (rok 1993, kiedy indeks zyskał 80%, odrzucamy) i 2003. Największy spadek indeksu WIG w dwóch letnich miesiącach wyniósł 26%. Tyle wskaźnik stracił w 1998 r. O ile odrzucenie skrajnej wartości do wyliczania średniej wydaje się uzasadnione, o tyle ostrożniej będzie nie pomijać jej do obliczania potencjalnych strat. Przy takich parametrach strategia kupna portfela akcji i skontrolowania jego wartości dopiero po wakacjach wydaje się bardzo ryzykowna. Szczególnie że odwzorowanie WIG w portfelu wydaje się dość trudne. Na giełdzie nie ma instrumentów pochodnych, dla których bazą jest ten właśnie indeks.

Jeszcze bardziej ryzykownym rozwiązaniem jest skonstruowanie portfela w oparciu o popularne ostatnio średnie spółki, reprezentowane przez MIDWIG. Wskaźnik istnieje od 1998 roku i w czasie dwóch letnich miesięcy cztery razy stracił na wartości i tylko dwukrotnie wzrósł (w tym o ponad 30% w zeszłym roku). Powtórzenie takiego osiągnięcia w środowisku rosnących stóp procentowych wydaje się mało prawdopodobne.

Fundamentalno-techniczne wątpliwości

Stopy procentowane były w czerwcu tematem numer jeden. Cykl podwyżek oprocentowania rozpoczęły w czerwcu Rada Polityki Pieniężnej (RPP) i Fed. RPP podniosła podstawową stopę procentową o 50 pb., do 5,75%. Zdaniem analityków, taka podwyżka nie zaszkodzi jeszcze rynkowi akcji. Niemniej wstawienie w modelach wycen wyższych stóp procentowych, przy pozostałych czynnikach niezmienionych, prowadzi do otrzymania niższych rezultatów. Dodatkowo zwiększa się atrakcyjność dłużnych papierów wartościowych. Jednak to, czy uznamy obecnie obligacje, przynajmniej w teorii, za lepszą lokatę od akcji, zależy od tego, czy uwzględnimy bieżące czy przyszłe zyski spółek. "Popularne porównanie odwrotności wskaźnika P/E i rentowności obligacji tym razem wypada na korzyść obligacji" - napisał w ostatnim artykule Paweł Homiński, zarządzający portfelem w OFE Dom. "Patrząc na kraje Europy Środkowej, Polska wygląda najgorzej pod względem bieżących wskaźników wyceny i najlepiej pod względem oczekiwanej dynamiki zysków" - stwierdził w czerwcowym komentarzu Tomasz Mazurczak, dyrektor działu analiz w Domu Inwestycyjnym BRE Banku.

Nie tylko jednak fundamentaliści mają wątpliwości, jaka jest kondycja warszawskiego parkietu. Także technicy, w zależności od tego, czy spojrzą na wykres WIG czy WIG20, mogą mieć różne zdanie. Jeśli uwzględnimy wykres pierwszego indeksu, sporządzony w oparciu o skalę arytmetyczną, okaże się, że notowania właśnie odbiły się od długoterminowej linii trendu wzrostowego. Rzut oka na wykres WIG20 utwierdza nas w przekonaniu, że linia ta już dawno została przełamana.