Droga na skróty jest niebezpieczna

Ze Zbigniewem Mrowcem, zastępcą przewodniczącego Komisji Papierów Wartościowych i Giełd ds. prawnych, rozmawia Krzysztof Jedlak

Ile osób przewodniczący Jacek Socha zabrał ze sobą z KPWiG do ministerstwa skarbu?

W Ministerstwie Skarbu Państwa z ministrem Sochą pracuje dyrektor Departamentu Spółek Publicznych i Finansów Dariusz Witkowski oraz pracownik Departamentu Prawnego Michał Stępniewski. W ostatnich dniach do MSP przeszedł również, na kilka miesięcy, pracownik Wydziału Nadzoru z Departamentu Spółek Publicznych i Finansów.

Która z tych osób była bezpośrednio zaangażowana w proces dopuszczania spółek do publicznego obrotu?

Oczywiście przewodniczący Socha - jako członek Komisji, ale na końcowym etapie postępowania. Jeśli chodzi o wcześniejsze działania i procedury dopuszczeniowe, to w zasadzie tylko dyrektor Witkowski. Ta luka kadrowa została już jednak dawno wypełniona.

W jakim stopniu zmiany personalne wpłynęły na tryb pracy KPWiG?

Pod względem technicznym - w żaden. Oczywiście przewodniczącego Sochy, ze względu na jego doświadczenie, bardzo nam brakuje. Ale nawet jego nieobecność nie zmienia faktu, że, jeśli chodzi o dopuszczenia, procedury nie zostały zakłócone.

Na ostatnim posiedzeniu KPWiG - już po zmianach personalnych w urzędzie - żadna spółka nie dostała zezwolenia na wejście do obrotu. Uczestnicy rynku widzą związek między tymi faktami.

Takiego związku nie ma.

Emitenci i biura maklerskie przebąkują jednak o zatorach w Komisji...

Jeśli chodzi o spółki, wprowadzające emisje na rynek w trybie zawiadomień (uproszczona procedura przewidziana dla emitentów obecnych już w obrocie publicznym i od dłuższego czasu wypełniających obowiązki informacyjne - red.) z pewnością nie zauważyły one żadnej różnicy w pracy Komisji. Podobnie jest z nowymi spółkami, korzystającymi z usług doradców, którzy brali udział w dopuszczeniach w ubiegłym czy na początku tego roku. Nie wiem zatem skąd się biorą wspomniane opinie.

Wnioski spółek wpływają do nas falami i zdarza się, że dopuszczenia też następują falami.

Czyli brak dopuszczeń na ostatnim posiedzeniu...

...to efekt tego, że żaden z prospektów nie był dopracowany na tyle, aby być podstawą pozytywnej decyzji KPWiG.

Może w takim razie zmienił się sposób analizowania wniosków firm? Jesteście bardziej dociekliwi albo - patrząc na to z innego punktu widzenia - bardziej się czepiacie?

Zawsze w jednakowym stopniu dbaliśmy i dbamy o odpowiedni zakres ujawnień, jeśli chodzi o informacje w prospekcie. Zawsze zwracaliśmy też uwagę na pewne merytoryczne aspekty działalności spółek. Teraz jednak nie wystarczy tylko opisanie w prospekcie, że dane kwestie - z reguły korporacyjne - stanowią czynnik ryzyka. Niektóre muszą być przed dopuszczeniem rozstrzygnięte. To wynika z obowiązujących regulacji - przypomnę art. 13 i art. 72 ust. 5 Prawa o publicznym obrocie - także unijnych.

Innymi słowy, kiedyś postępowanie obejmowało sprawdzenie, czy w prospekcie ujawnione zostały wszystkie wymagane prawem informacje oraz opisany został stan faktyczny i prawny emitenta. W tej chwili często ten stan musi zostać naprawiony, zmieniony przed decyzją o dopuszczeniu na rynek. A to wymaga czasu. Szkoda zatem, że już na etapie pisania prospektu emitenci i ich doradcy nie konsultują z nami określonych rozwiązań. Nie sądzę, abym pracował w urzędzie wzbudzającym tak duży lęk, że wszelkie konsultacje stają się niemożliwe. Często zresztą jest tak, że przed transakcją na rynku wtórnym otrzymujemy bardzo dużo pytań, bo strony chcą wszystko uzgodnić i dokładnie zaplanować. W przypadku dopuszczeń sytuacja jest inna. Nie potrafię tego zrozumieć.

Czy często konieczność zmiany "stanu spółki" opóźnia decyzje o dopuszczeniu?

Są takie przypadki. Tak było ostatnio w odniesieniu do jednej ze spółek, która zapowiadała w prasie dopuszczenie swoich akcji...

FAM-u?

Tego nie powinienem potwierdzać. Decyzja zostanie podjęta, ale po wyjaśnieniu pewnych kwestii korporacyjnych. Bez tego dopuszczenie spółki do obrotu byłoby na granicy faulu w stosunku do inwestoChodzi o umorzenie przez firmę jej własnych akcji?

Tak. To oczywiście trwa. Konsultując pewne rozwiązania z nami, można było tego uniknąć.

Kilka firm spodziewało się jednak dopuszczenia akcji do obrotu na ostatnim posiedzeniu KPWiG. To był optymizm bez pokrycia?

Sądzę, że to kwestia pewnego nacisku na Komisję, wywieranego również poprzez wypowiedzi w mediach. Spółki powinny się jednak skupić na bardziej skoordynowanej organizacji procesu dopuszczeniowego po swojej stronie.

Przynajmniej jedna decyzja zapewne by zapadła - mam na myśli Comp Rzeszów - gdyby w zaplanowanym terminie zebrała się podkomisja rozpatrująca prospekty.

Mam nadzieję, że chodzi tu tylko o nieporozumienie. Ze zdziwieniem czytałem wypowiedzi przedstawicieli spółki na ten temat. Nie ufając własnej pamięci, sprawdziłem pisma KPWiG. Rozmawiałem też z pracownikami Departamentu Spółek Publicznych i Finansów. I okazuje się, że posiedzenie podkomisji było zaplanowane już po ostatnim posiedzeniu Komisji. Odbyło się w terminie.

Przy okazji chcę zwrócić uwagę na bardzo ważną rzecz: proces dopuszczania jest dość skomplikowany, ponieważ przed Komisją staje grupa podmiotów: emitent, biegły rewident, doradca finansowy, prawny. Dla nas liczy się efekt pracy całego tego zespołu. Czasem któreś ogniwo okazuje się słabsze, a efektem jest wydłużenie procedury dopuszczeniowej o kilkanaście dni.

Jakie spółki mogą być dopuszczone do publicznego obrotu na najbliższym posiedzeniu KPWiG, 13 lipca?

Planujemy kilka dopuszczeń. W tej chwili nie mogę jeszcze podać konkretnej liczby: może pięć, może siedem, w zależności od tego, ile poprawionych prospektów dostaniemy w terminie.

W ubiegłym tygodniu spotkaliście się z oferującymi, czyli podmiotami organizującymi publiczne subskrypcje. Było wzajemne wylewanie żalów...

Zaprosiliśmy oferujących...

...żeby zwrócić uwagę na błędy w prospektach?

Cóż, łatwo przerzucać piłeczkę i kierować oskarżenia w drugą stronę. Chodziło nam raczej o przedstawienie naszego punktu widzenia. A z drugiej strony, chcieliśmy się dowiedzieć, co możemy zrobić, aby ułatwić oferującym pracę.

Wydaje nam się - choć grono oferujących i doradców nie jest bardzo szerokie - że sytuację może poprawić zorganizowanie się tego środowiska. To ułatwiłoby wymianę informacji zarówno między nimi, jak i komunikację z Komisją. Chodzi o to, by nie dyskutować o indywidualnych przypadkach, a wypracować np. służącą wszystkim interpretację przepisów dotyczących prospektu.

Kiedy powstanie?

Szersze opracowanie pojawi się nie wcześniej niż w przyszłym roku, po wprowadzeniu nowych przepisów o prospekcie. Poza tym, w praktyce oznacza to konieczność przygotowania grubej księgi.

Czy w takim razie już na spotkaniu z oferującymi pojawiły się jakieś konkrety?

Tak - pytania. Zamierzamy w najważniejszych sprawach przedstawić nasze stanowisko, być może prezentując je na zasadzie: pytania - odpowiedzi. Wykorzystamy do tego naszą stronę internetową.

I to skróci postępowania przed KPWiG?

To z naszej strony oferta pomocy. Stwierdziliśmy, że procedury dopuszczeniowe są długie, ale to wynika z tego, że prospekty często powstają w relacji między oferującym, zespołem przygotowującym dokument i urzędem KPWiG. Urząd był bowiem bardzo zaangażowany w pomoc przy tworzeniu prospektów. To miało uzasadnienie w pierwszej fazie budowy rynku kapitałowego. Wówczas należało maksymalnie pomagać emitentom, nawet jeśli przygotowane przez nich dokumenty były bardzo niedobre. Chodziło bowiem o wykształcenie pewnej praktyki rynkowej i umożliwienie doradcom zdobycie doświadczenia.

A teraz chcecie dostawać lepszy produkt?

Chcemy. Zawsze chcieliśmy. W tej chwili jednak nasza rola nie może polegać na zastępowaniu doradców. To nigdzie na rozwiniętych rynkach nie jest praktykowane.

Czyli będziecie tyle samo wymagać, ale mniej pomagać?

Nie chcemy się od nikogo odwracać. Chcemy pomagać, ale ta oferta nieWszyscy chcą lokować swoje emisje tu, teraz i natychmiast. I jakkolwiek chcielibyśmy pomóc wszystkim, nie jesteśmy w stanie tego zrobić.

Ze względu na liczbę błędów w prospektach?

No cóż, jeżeli do wniosku, który niedawno otrzymaliśmy w trybie zawiadomienia, jest około 100 uwag, to pokazuje to skalę problemu. Nawet jeśli 1/4 uwag miałaby charakter czysto techniczny, a 1/4 byłaby dyskusyjna, to i tak zostawałoby jeszcze około 50 dotyczących zakresu ujawnień w prospekcie. W rzeczywistości te proporcje są często mniej korzystne.

O jakiej spółce Pan mówi?

Nie chcę wskazywać palcem konkretnej spółki - to byłoby niesprawiedliwe. Bo to nie jest wyjątkowa sytuacja.

Chodzi o Alma Market?

Nie mogę odpowiedzieć.

W trybie zawiadomienia do publicznego obrotu wprowadzane są emisje spółek, o których teoretycznie wszystko wiadomo, ponieważ wypełniają obowiązki informacyjne. Jakie błędy pojawiają się zatem w ich wnioskach?

Dzielę pańskie zdziwienie. Zdarza się jednak tak, że prospekt nie zawiera bardzo wielu informacji. Nie chcę przez to powiedzieć, że spółki próbują zatajać jakieś dane, że to celowe działanie o jakimś wyjątkowo negatywnym wydźwięku. Często jest to tylko kwestia pozbierania i zaprezentowania wszystkich informacji o spółce.

A konkretnie?

W przypadku wielu nowych spółek, jak i już notowanych, mamy do czynienia z prospektami, w których brak niektórych punktów, a nawet całych rozdziałów.

Do tego dochodzi np. brak oświadczeń podmiotów zaangażowanych w przygotowywanie prospektu, np. biegłych rewidentów. Spółki zapominają też o załączniku w postaci statutu, czy dołączają nieaktualne odpisy z rejestru albo inne dokumenty, które utraciły ważność. Czasem informacje na dany temat są w odmienny sposób prezentowane w różnych częściach prospektu albo są wręcz sprzeczne. Tak jakby spółka i doradcy nie przeczytali całego prospektu przed złożeniem do Komisji.

Takie niekompletne wnioski możecie jednak odrzucać, szybciej rozpatrując te, które zostały staranniej przygotowane.

Do tej pory tego nie robiliśmy. Staraliśmy się pomagać, kontynuowaliśmy procedurę bez względu na jakość wniosku. Występowaliśmy o uzupełnienia, nowe dokumenty.

Rzeczywiście jednak, przy zwiększonej liczbie postępowań nie będzie to możliwe.

Ile czasu upływa zwykle od złożenia wniosku do dopuszczenia spółki do publicznego obrotu?

Nie mam takich statystyk. Trudno tu o jakąś średnią.

Czasem chodzi o trzy czy cztery tygodnie, a czasem i dwa miesiące albo więcej. Przypominam, że to zależy od jakości pracy całego zespołu, który przygotowuje prospekt.

Kiedy koniunktura sprzyja ofertom publicznym i wszyscy, jak Pan powiedział, chcą sprzedawać akcje tu, teraz i natychmiast, KPWiG powinna, być może, w szczególny sposób mobilizować siły. To byłoby w interesie całego rynku...

W Departamencie Spółek Publicznych i Finansów jest wydział zajmujący się dopuszczeniami. W razie potrzeby także pracownicy innych wydziałów czy Departamentu Prawnego czytają prospekty, komentują je, zgłaszają uwagi. Liczę, że w przyszłości, być może w przyszłym roku, wpłynie do KPWiG kilkadziesiąt prospektów naraz. W takiej sytuacji kontynuowanie praktyki, zgodnie z którą po jednej stronie jest Komisja cierpliwie poprawiająca dokumenty, wręcz przepisująca je na czysto do spółki z emitentami i doradcami, a z drugiej są doradcy składający wnioski przed ich dokładnym sprawdzeniem, jest nie do utrzymania.

Co Pan sądzi o przypadkach szlifowania wyników "pod ofertę", o optymistycznych prognozach, które się nie sprawdzają, o niezrealizowanych celach emisji? Czy będziecie karać spółki za optymizm, który okazuje się później, delikatnie mówiąc, nieuzasadniony?

Często wyjaśniamy takie kwestie w rozmowach ze spółkami. Komisja jest odpowiedzialna za zakres ujawnień w prospekcie. Przyznaję: zależy nam na tym, żeby te ujawnienia wytrzymały próbę czasu. Ale chciałbym zwrócić uwagę, że sama Komisja nie zapewni bezpieczeństwa rynku. Konieczna jest aktywność całego środowiska. Inwestorzy także nie wykorzystują uprawnień, które im przysługują. Mam na myśli przepisy o odpowiedzialności cywilnej czy karnej. Zwłaszcza cywilnej. Bez tego trudno mówić o pełnym bezpieczeństwie.

Na jakie elementy prospektu radziłby Pan inwestorom zwracać szczególną uwagę, żeby mogli prawidłowo ocenić wiarygodność emitenta oraz jakość oferty?

Dyskutowaliśmy niedawno na temat procedur dopuszczeniowych z przedstawicielami nadzoru z innych krajów. Wniosek jest jeden: trzeba czytać cały prospekt. Nie jego skrót, ale cały prospekt.

Ale co podpowiada Panu własne doświadczenie?

Gdybym odpowiedział na to pytanie, zaproponowałbym drogę na skróty. A w przypadku prospektów każda droga na skróty jest niebezpieczna.

Dziękuję za rozmowę.