Remak - decydują się losy trendu rosnącego

Ostatnie trzy miesiące przyniosły pogorszenie notowań Remaku. Kurs stracił w tym czasie ok. 9%. To wystarczyło, by dotrzeć do silnego średniookresowego wsparcia na wysokości 9 zł. Jego przebicie byłoby wstępem do korekty ponadrocznej hossy. Inwestorów muszą niepokoić obniżające się przychody ze sprzedaży. Jednocześnie, pomimo zwiększenia się o ponad 40% przez ostatni rok, wycena rynkowa spółki wciąż pozostaje atrakcyjna, jeśli porównać ją ze średnią rynkową.

Wskaźnik C/Z nie przekracza obecnie 14, firma wyceniana jest poniżej wartości księgowej. Mniej więcej rok temu przestała rosnąć siła relatywna akcji Remaku wobec szerokiego grona notowanych na warszawskim parkiecie przedsiębiorstw. Zbiegło się to w czasie z wystąpieniem niepokojących zjawisk w odniesieniu do sytuacji fundamentalnej Remaku. W pierwszych trzech miesiącach 2003 r. został zanotowany maksymalny poziom zysku netto. Nawet pomimo wyraźnej poprawy w I kwartale tego roku, będącej pochodną otrzymanej nagrody za wykonane prace w Estonii, zanualizowany zysk w I kwartale był mniejszy o 8% niż rok wcześniej.

Od trzech kwartałów obniżają się przychody ze sprzedaży, i to w dość szybkim tempie. W pierwszych trzech miesiącach tego roku wyniosły niecałe 96 mln zł i były najniższe prawie od dwóch lat. Pozyskanie kilku kontraktów na terenie Niemiec nie zrekompensowało zatrzymania w połowie ub.r. prac w Elektrownii Pątnów II. Przeterminowane należności z tytułu realizacji i zatrzymania tej inwestycji wynoszą 5,5 mln zł. W komentarzu do wyników za I kwartał spółka zwraca uwagę, że "brak uruchomienia dalszego finansowania kontraktu przez inwestora i spłaty naszych wierzytelności mogą spowodować pogorszenie sytuacji finansowej." Bez wątpienia podłożem dużego zainteresowania inwestorów papierami Remaku w ostatnich miesiącach była nadzieja na trwałą poprawę wyników, która obecnie nie jest taka pewna. Procesy prywatyzacyjne w energetyce postępują bardzo powoli, a to odbija się na wielkości inwestycji modernizacyjnych. Wymusza jednocześnie na polskich firmach poszukiwania rynków zbytu na swoje produkty za granicą.

Stabilne marże

W przypadku Remaku mamy do czynienia z istotną zmianą orientacji działania. Sprzedaż na zagraniczne rynki przekracza 40% przychodów, podczas gdy w 2002 r. było to jeszcze ok. 15%. Te proporcje w tym roku mogą dalej się zmieniać na korzyść eksportu. Spółka ubiega się o kontrakty w Niemczech, Holandii i Wielkiej Brytanii.

Od początku 2003 r. marża brutto w sprzedaży utrzymuje się powyżej 11%. W I kwartale tego roku skoczyła do 13,2%. Wydaje się jednak, że firma może zacząć odczuwać wzrost cen wyrobów hutniczych, które są jednymi z podstawowych materiałów zużywanych w działalności produkcyjno-usługowej. Zużycie materiałów stanowi równowartość ok. 10% przychodów ze sprzedaży.

Korzystnie natomiast trzeba odbierać utrzymywanie się marży operacyjnej na wysokim poziomie. Od pięciu kwartałów nie spadła poniżej 2,8%. Widać tu efekty kontroli kosztów. Od kilku kwartałów obciążenia związane z ogólnym zarządem obniżają się. O ile w I kwartale 2003 r. wynosiły ponad 7,8 mln zł, to w I kwartale tego roku 7,15 mln zł. Jednak w odniesieniu kosztów ogólnego zarządu do przychodów nastąpiła niekorzystna zmiana. Ta relacja rośnie od trzech kwartałów i jest najwyższa od półtora roku - 7,5%. Pierwszy raz od końca 2002 r. Remak zanotował dodatnią różnicę pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. To ważny czynnik pozwalający utrzymać zysk operacyjny na wysokim poziomie.

Ujemne saldo działalności finansowej od roku pozostaje na mniej więcej podobnym poziomie, ok. 700 tys. zł. Największy wpływ ma na nie nadwyżka kosztów nad przychodami z transakcji zabezpieczających ryzyko zmiany kursów walutowych. Z odwróceniem się spadkowej tendencji na rynku złotego w ostatnich pięciu miesiącach możliwe jest ograniczenie ujemnego salda z tego tytułu, ale trzeba mieć świadomość, że umocnienie naszej waluty odbije się też na marżach uzyskiwanych z zagranicznych kontraktów. Można się obawiać, że z punktu widzenia presji na zyski ten drugi element będzie mieć większe znaczenie.

Remak zaplanował na ten

rok podwojenie, w porównaniu z 2002 r., nakładów inwestycyjnych. Mają one wynieść blisko 3,2 mln zł i być sfinansowane ze środków własnych. Podniosą one konkurencyjność przedsiębiorstwa, co ma szczególne znaczenie przy walce na zagranicznych rynkach. Zwiększona amortyzacja w krótkim terminie będzie również oddziaływać na zyski. W ostatnim roku spółka odpisywała z tego tytułu po nieco ponad 700 tys. zł kwartalnie.

Wycena blisko równowagi

Remak w ostatnich latach charakteryzował się dość niską wyceną. Wskaźnik C/Z, licząc od końca 1998 r., wynosi przeciętnie 12 dla okresów, w których zysk na akcję za ostatnie cztery kwartały był dodatni. To nieco więcej niż obecnie. Uzasadnieniem dla wyższej wyceny rynkowej jest poprawa efektywności działania. Wskaźniki rentowności sprzedaży, marży operacyjnej czy rentowności kapitału własnego mają najwyższe wartości od lat. Nie wydaje się jednak, by potencjał wzrostu wartości C/Z był duży - do tego potrzeba byłoby stabilnego rozwoju przedsiębiorstwa, a o tym za wcześnie jest mówić. Bez zasadniczych zmian w branży energetycznej w Polsce będzie to trudne.

W związku z tym dalsze notowania będą raczej uzależnione od osiąganych zysków, a w mniejszym stopniu od niwelowania różnicy w wycenie Remaku w stosunku do przeciętnej na giełdzie. Gdyby jego C/Z osiągnął średni poziom dla firm, wchodzących w skład indeksu WIG (blisko 19), to przy obecnym zysku na akcję jeden walor kosztowałby ponad 13 zł.

Na wsparciu

Taka perspektywa jest wciąż możliwa, ale dotarcie kursu w okolice 9 zł przekonuje, że rozgrywka o utrzymanie trendu wzrostowego wchodzi w decydującą fazę. Wsparcie przy 9 zł wyznaczają szczyt z sierpnia minionego roku, średnia krocząca z 200 sesji, która zatrzymała korektę na jesieni ub.r. oraz główna linia trendu biegnąca po kolejnych dołkach od IV kwartału 2002 r. Jest to więc bardzo solidna bariera. Licząc na kontynuację tendencji rosnącej, powinniśmy oczekiwać nie tylko jej obrony, ale też zdecydowanego odbicia od niej. Na razie trudno o tym mówić, choć powrót ponad przebity niedawno majowy dołek jest pozytywnym sygnałem.

Tak samo korzystnie należy odbierać osiągnięcie przez tygodniowy Stochastic strefy wyprzedania. Pod koniec 2003 r. taki symptom poprzedzał zakończenie korekty, a ponowienie sygnału kupna przez ten wskaźnik rozpoczynało kolejną falę wzrostu. Aktualnie Stochastic dotarł do granicy wyprzedania, ale średniej jeszcze nie przeciął. Z zakupem tych walorów nie warto więc się jeszcze spieszyć. Tym bardziej że tygodniowy MACD wyrysował w maju negatywną dywergencję, przestrzegając przed zmianą głównego trendu na zniżkowy.

Zauważmy jednocześnie, jak znaczna była korekta z ostatnich trzech miesięcy minionego roku. Obniżyła cenę walorów Remaku aż o jedną trzecią. Od kwietniowego maksimum do lipcowego dołka kurs stracił jedną czwartą. Z tego punktu widzenia nie ma więc powodów do zaniepokojenia - obecna przecena trwa mniej więcej tyle samo, co poprzednia, ale ma łagodniejszy charakter. Natomiast trwający spadek tworzy problem dla tych, którzy nabywali te akcje w ostatnich pięciu miesiącach. Dziś w najlepszym wypadku są "na zero". W dużym stopniu od ich wiary w dalszy rozwój Remaku będzie zależeć to, czy jego kurs powróci do wzrostowej tendencji. Decydujące zapewne okażą się wyniki za II kwartał, które zostaną opublikowane 4 sierpnia.

Zejście w lutym przez Skarbiec Investment Management poniżej 5-proc. progu głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy pokazało, że przekonanie o realizacji pomyślnego scenariusza nie jest powszechne. Według ostatnich informacji, na rachunkach zarządzanych przez tę instytucję pozostawało ponad 136 tys. akcji. Od kilku miesięcy tygodniowe obroty papierami Remaku rzadko przekraczają 50 tys. sztuk.