Jakie stopy prognozuje rynek?

Rynki finansowe na całym świecie zawsze w napięciu czekają na ogłoszenie przez amerykański bank centralny decyzji o stopach procentowych. Oczekiwania rynkowe co do zamierzeń Fedu można poznać nie tylko na podstawie prognoz analityków, ale także dzięki kontraktom terminowym. To źródło wiedzy jest szczególnie wiarygodne, bo poparte pieniędzmi graczy.

Na chicagowskiej giełdzie CBOT (Chicago Board of Trade) notowane są kontrakty terminowe na stopę oprocentowania funduszy federalnych w danym miesiącu, zwane popularnie Fed funds futures. Sposób kwotowania jest następujący: kurs kontraktu = 100 - oczekiwana efektywna stopa procentowa w skali roku. Zatem jeśli wczoraj futures były notowane po 98,245, to oznacza, iż rynek oczekiwał, że średnie efektywne oprocentowanie funduszy federalnych wyniesie 1,755% w skali roku. Jak widać, wartość ta praktycznie pokrywa się z aktualną docelową stopą określoną przez Fed na poziomie 1,75%. Wynika to stąd, że na październik nie ma zaplanowanego posiedzenia Fed - ale o tym w dalszej części artykułu.

Możliwość wyliczenia oczekiwanych przez rynek stóp to jeszcze nie wszystko. Na podstawie notowań kontraktów można dowiedzieć się także, jakie - zdaniem inwestorów - jest prawdopodobieństwo podwyżki lub obniżki kosztu pieniądza. Poniżej przedstawiamy sposób, w jaki można to obliczyć.

Założenia

1. Fed zmienia stopę procentową o wielokrotność 25 punktów bazowych (pb.), tzn. o co najmniej 0,25 pkt proc.

2. Zakładamy, że kierunek polityki pieniężnej Fedu jest na tyle przewidywalny, że rynek zawsze rozważa tylko jedną z dwóch alternatyw:

a) czy stopy zostaną podwyższone/obniżone o 25 pb. czy pozostaną niezmienione?

b) czy stopy zostaną podwyższone/obniżone o 25 pb. czy o 50 pb.?

Jest to realistyczne założenie, jeśli spojrzeć przykładowo na czerwcową decyzję Fed o podniesieniu stóp. Rynek w ogóle nie rozważał wariantu, w którym koszt pieniądza zostanie obniżony. Zadecydowały o tym sygnały, jakie przedstawiciele Rezerwy Federalnej "wysyłali" inwestorom, chcąc ich przyzwyczaić do myśli o nieuchronnym zaostrzeniu polityki monetarnej.

Na marginesie warto zauważyć, że w Polsce powyższe założenie byłoby co najmniej wątpliwe (oczywiście gdyby dostępne były kontrakty terminowe takie jak w USA). Przed ostatnią, wrześniową decyzją RPP ekonomiści spodziewali się na ogół podwyżki o 25 pb. lub 50 pb., a tymczasem Rada zaskoczyła rynek brakiem podwyżki.

Wracając do obliczeń - w pierwszej kolejności powinniśmy porównać notowania kontraktów z dotychczasową stopą Fed. Załóżmy (abstrahując na razie od obecnych warunków rynkowych), że stopa Fed wynosi 2%, jest marzec, a futures na ten właśnie miesiąc kwotowane są po 97,85 (czyli oczekiwana stopa wynosi 100 - 97,85 = 2,15%). Różnica między tymi stopami to 2,15% - 2% = 0,15%. Widać zatem (zgodnie z powyższymi założeniami), że rynek rozważa dwa scenariusze: albo stopy zostaną podwyższone o 25 pb., albo nie zostaną zmienione w ogóle.

Punkt wyjścia

Kluczem do dalszych obliczeń jest następujące równanie:

P(0) × 2% + P(+25) × 2,25% = 2,15%,

P(0) szanse, że stopy nie zostaną zmienione (tzn. pozostaną na poziomie 2%)

P(+25) szanse, że zostaną podwyższone o 25 pb., do 2,25%.

Zgodnie z założeniami, wiadomo, że P(0) + P(+25) = 1, czyli P(+25) = 1 - P(0).

Możemy więc przekształcić powyższe równanie do: P(0)×2% + [1 - P(0)] × 2,25% = 2,15%. Jeszcze kilka prostych obliczeń i dochodzimy do wyniku: P(0) = 0,4. Wniosek jest następujący: zdaniem rynku jest 40% szans na to, że Fed pozostawi stopy na niezmienionym poziomie. Równocześnie oznacza to, że prawdopodobieństwo, że koszt pieniądza pójdzie w górę o 25 pb. to 60%.

Powyższe równanie można dopasować do dowolnej sytuacji, podstawiając tylko odpowiednie liczby:

Prawdopodobieństwo wariantu A × stopa Fed w wariancie A + prawdopodobieństwo wariantu B × stopa Fed w wariancie B = stopa Fed oczekiwana przez rynek (tzn. wyliczona na podstawie kontraktów).

Ważna data komunikatu

Niestety, powyższe obliczenia wystarczyłyby tylko wówczas, gdyby posiedzenie władz Fed odbyło się pierwszego dnia miesiąca. Zazwyczaj jest jednak inaczej (patrz kalendarz obrad). Załóżmy, że w naszym przykładzie Fed ogłosi decyzję 5 marca. Zgodnie z przykładem przyjmiemy, że oprocentowanie do 5 oczekiwana stopa = (liczba dni w miesiącu × stopa wynikająca z kontraktu - liczba dni przed posiedzeniem × stopa przed posiedzeniem)/ liczba dni po posiedzeniu.

W naszym przykładzie oczekiwana stopa = (31 × 2,15% - 5 × 2%)/ 26 = 2,17%. I właśnie tę wartość (a nie 2,15% jak poprzednio) powinniśmy wstawić do równania. Wówczas wynik jest nieco inny - szanse na podwyżkę o 25 pb. wynoszą w naszym przykładzie 68%. Różnica jest więc istotna.

Miesiąc bez posiedzenia

Poza tym wszystkim jest jeszcze jeden problem. Władze Fed obradują zazwyczaj 8 razy w roku. Oznacza to, że w czterech miesiącach nie ma posiedzeń. Taka właśnie sytuacja zaistniała obecnie. Mamy październik, a najbliższe spotkanie FOMC zaplanowane jest dopiero na 10 listopada. Na CBOT notowane są zarówno kontrakty październikowe, jak i listopadowe. Ostatnio były one kwotowane odpowiednio po 98,245 i 98,110. Tak więc oczekiwane stopy wynoszą 1,755% i 1,890%.

Oto jak krok po kroku można przeprowadzić wyliczenia:

1. Dla pierwszych 9 dni listopada (tzn. do posiedzenia Fed) przyjmujemy nie aktualną docelową stopę (czyli 1,75%), lecz stopę wynikającą z kontrak-tów październikowych (czyli 1,755%).

2. Obliczamy stopę oczekiwaną przez rynek dla pozostałych 21 dni listopada:

(30 × 1,89% - 9 × 1,755%)/ 21 = 1,948%. Inwestorzy spodziewają się, że po posiedzeniu Fed 10 listopada średnia stopa procentowa wyniesie 1,948% wobec obecnego docelowego poziomu 1,75%.

3. Ponieważ różnica 1,948% - 1,75% = 0,198% jest mniejsza od 0,25% (minimalna podwyżka stóp), możemy przyjąć, że rynek oczekuje, że stopy albo nie zostaną zmienione, albo zostaną podwyższone o 25 pb..

4. Dochodzimy wreszcie do wspomnianego na początku równania:

P(0) × 1,75% + P(+25) × 2% = 1,948%.

Wynik jest następujący: zdaniem rynku (wg notowań z 12.10) szanse na podwyżkę stóp o 25 pb. na najbliższym posiedzeniu 10 listopada przekraczają 79%.

Fundusze federalne

Banki komercyjne odprowadzają obowiązkowe depozyty do banków Rezerwy Federalnej. Te z kolei udzielają pożyczek na rynku międzybankowym w ramach tzw. operacji otwartego rynku. Koszt tych pożyczek to właśnie stopa oprocentowania funduszy federalnych, na którą opiewają kontrakty notowane na CBOT. O docelowym poziomie tej stopy decyduje Komitet Operacji Otwartego Rynku (FOMC), będący odpowiednikiem polskiej RPP. Jest to wartość docelowa ("target"), dlatego że o ostatecznej wysokości oprocentowania przesądzają bieżące warunki rynkowe. Przykładowo w sezonie świątecznym banki udzielają większej liczby kredytów konsumpcyjnych i zgłaszają większe zapotrzebowanie na środki na rynku międzybankowym, a przez to faktyczna stopa może nieco odbiegać w górę od docelowej.

Kalendarz obrad Fed

Najbliższe terminy ogłoszenia decyzji FOMC:

l 10 XI 2004 r.

l 14 XII 2004 r.

l 1/2 II 2005 r.

l 22 III 2005 r.

l 3 V 2005 r.

l 29/30 VI 2005 r.

Aktualny kalendarz obrad można znaleźć na stronie internetowej www.federalreserve.gov/FOMC. Na ok. tygodnia przed posiedzeniami Fed giełda chicagowska na swojej stronie internetowej (www.cbot.com) podaje aktualne oczekiwania rynku wyliczone na podstawie notowań futures. Tuż przed ostatnią decyzją Fed z 21 września rynek był niemal pewny podwyżki o 25 pb. (szanse oceniano na 98%) - i tak też się stało.