Oręż dla przeciwników prywatyzacji?

Pewną konsternację mogą budzić deklaracje ministra skarbu Jacka Sochy mówiące, że cena sprzedaży akcji banku PKO BP w ofercie publicznej zostanie ustalona blisko górnych widełek podanego przedziału cenowego. Skoro popyt ma kilka lub nawet kilkanaście razy przewyższyć podaż, to naturalnym wydawałoby się określenie ceny na maksymalnym poziomie wskazanego przedziału, czyli 20,5 zł.

Ustalanie ceny emisyjnej może budzić zastrzeżenia co do pełnej jasności tego procesu. W skróconym prospekcie emisyjnym czytamy, że cena sprzedaży zostanie określona przez Skarb Państwa w uzgodnieniu z Credit Suisse First Boston (globalny koordynator) i Biurem Maklerskim BGŻ (oferujący). Podstawą będą ich rekomendacje wydane między innymi na podstawie wyników procesu budowy księgi popytu przeprowadzonej wśród krajowych i zagranicznych inwestorów instytucjonalnych. Uwzględnione będą również:

- łączna wartość zleceń złożonych przez inwestorów detalicznych

- ogólna koniunktura na rynku kapitałowym w kraju i za granicą

- prognozy przyszłych wyników finansowych i rozwoju PKO BP

- poziom wskaźników rynkowych dla spółek o profilu działalności zbliżonym do prywatyzowanego banku, których akcje są notowane na warszawskim parkiecie oraz na innych giełdach papierów wartościowych

- wartość przedsiębiorstwa wyznaczona przy zastosowaniu metody mnożników zysku oraz metody zdyskontowanych strumieni pieniężnych

- czynniki ryzyka wymienione w prospekcie.

Gdzie ta przejrzystość?

Przy takiej ilości czynników mogą pojawiać się zarzuty o arbitralność decyzji ministra skarbu wyznaczającej cenę po jakiej sprzeda akcje PKO BP, choć zaraz po objęciu stanowiska Jacek Socha wielokrotnie deklarował, że jedną z kluczowych cech prywatyzacji powinna być jej przejrzystość. Wobec wielu zarzutów demagogicznej opozycji o wyzbywaniu majątku narodowego, ta przejrzystość powinna dotyczyć przede wszystkim tego, jak ustalana jest cena sprzedaży.

Można zakładać, że jednym z najważniejszych elementów wpływających na jej ustalenie, w przypadku PKO BP, będzie księga popytu, zbudowana na podstawie deklaracji złożonych przez krajowych i zagranicznych inwestorów instytucjonalnych. Problem jednak w tym, że nie ma obowiązku podania do publicznej wiadomości rezultatów tego procesu. Dlatego też decyzje ministra owiane są mgiełką tajemnicy.

Część inwestorów może być też zdezorientowana dlaczego przy jednych ofertach Skarb Państwa może podać cenę emisyjną jeszcze przed zakończeniem przyjmowania zapisów (jak to było przy WSiP), a przy innych jest to niemożliwe. Jednocześnie ministerstwo skarbu naraża się na zarzut braku logiki w swoich działaniach. Przy ofercie WSiP cena została wyznaczona na podstawie book-buildingu wśród instytucjonalnych podmiotów, choć ostatecznie im sprzedano jedynie jedną czwartą oferowanych akcji. Drobni inwestorzy, którzy objęli prawie 60% sprzedawanych papierów nie uczestniczyli w wyznaczaniu ceny. W tym wypadku również nie znamy wyników budowy księgi popytu. Nie wiemy ile byli skłonni zapłacić, jak dużo walorów chcieli kupić, ile podmiotów wzięło udział w tym procesie. Trudno powiedzieć, czy księga powstała na podstawie kilkudziesięciu, czy kilkuset deklaracji. Bez względu jednak na to, nasuwa się skojarzenie procesu ustalania ceny emisyjnej raczej z tzw. private placement. Tu warunki transakcji ustalane są pomiędzy sprzedającym i wąską grupą inwestorów, a nie rynkiem publicznym, który z założenia jest miejscem podejmowania decyzji przez szeroką grupę inwestorów.

Poza wszystkim, jednym z kryteriów oceny akcji jest struktura akcjonariatu. Przewaga instytucji pozwala przypuszczać, że będą one zainteresowane w podtrzymywaniu kursu. W przypadku WSiP okazało się, że ostateczny skład jest zupełnie przeciwny od tego, jak początkowo planowano - drobni mieli kupić 20% oferty.

Może ziarno prawdy jest w rynkowych pogłoskach, że instytucje wykorzystały fakt, że nie było ograniczeń co do liczby akcji, jakie może nabyć indywidualny inwestor (był limit na liczbę akcji w jednym zleceniu) i zapisywały się przez podstawione osoby, by skorzystać z dyskonta. Takie spekulacje wyeliminowałaby praktyka publikowania rezultatów book-buildingu.

"Zakładnik" Jacek Socha

Minister skarbu często podkreślał, że prywatyzacja PKO BP jest dobrą okazją do popularyzowania giełdy wśród społeczeństwa. Temu miałBardzo dobrym sposobem byłyby też zyski z inwestycji w PKO BP szerokiego grona osób. Minister Socha stał się swoistym "zakładnikiem". Jego obietnice, że drobni inwestorzy zarobią na tej prywatyzacji zostały w powszechnym odczuciu odebrane jako gwarancje zysku. Jeśli, nikomu tego nie życzą, coś pójdzie nie tak i debiut wypadnie w okolicy ceny emisyjnej, trudno będzie ministrowi uratować twarz.

Nie wątpiąc w dobre intencje Jacka Sochy, od lat związanego z rynkiem kapitałowym, trzeba zwrócić uwagę, że zgodnie z uchwałą Rady Ministrów z 4 czerwca 2002 r. (zarys strategii wobec banków z bezpośrednim i pośrednim udziałem Skarbu Państwa na tle sektora bankowego w Polsce), wśród celów sprzedaży akcji PKO BP nie ma wymienionego rozwoju i popularyzacji warszawskiej giełdy wśród społeczeństwa.

Minister skarbu mówił ostatnio o tym, że prawdopodobnie również w tym roku nie uda się zrealizować zaplanowanych w budżecie przychodów z prywatyzacji. Zabraknie zapewne kilkuset milionów złotych. Jednocześnie jesteśmy bombardowani informacjami o rekordowej wartości przyjętych zapisów czy to na akcje WSiP czy PKO BP. Zgodnie z prawem popytu i podaży im więcej kupujących tym łatwiej podnosić cenę. Ale J. Socha jest świadomy ograniczeń co do rzeczywistej konkurencji cenowej po stronie krajowych inwestorów instytucjonalnych. Jak sam mówił w wywiadzie udzielonym Reuterowi - "można ich policzyć na palcach dwóch rąk". Stąd konieczność włączenia w prywatyzację podmiotów zagranicznych. Swoją drogą, wśród partii domagających się sprzedawania państwowych firm za godziwe pieniądze i jednocześnie wykluczenia zagranicznych inwestorów z prywatyzacji, taka konstatacja powinna wywołać nutę refleksji.

Inwestor inwestorowi

nierówny

Sposób przeprowadzania dużych ofert publicznych w naszym kraju może budzić wątpliwości co do równego traktowania inwestorów. Chodzi tutaj o dwie kwestie - ceny, po jakiej mogą zapisywać się na akcje drobni gracze oraz opłacania zleceń.

Choć transza detaliczna obejmować może nawet do 40% walorów PKO BP, prywatni inwestorzy są zmuszeni do składania zapisów po maksymalnej cenie pomniejszonej o dyskonto. Do tego, po podaniu ceny, nie mogą się z nich wycofać. A co z tymi, którzy chcieliby złożyć zlecenie, ale z ceną niższą od maksymalnej? Przecież kupno akcji po 19,7 zł (z 4-proc. dyskontem od ceny równej górnej granicy przedziału cenowego, to nie to samo, co ich nabycie po 16,8 zł (gdyby cena ustaliła się przy dolnych widełkach przedziału). Różnica to aż ponad 15%. Dlaczego wykluczać z uczestnictwa w prywatyzacji PKO BP tych, którzy nie chcą poddawać się stadnym zachowaniom, tylko na własną rękę próbują ocenić atrakcyjność oferty? Dlaczego takiej samej zasady nie stosuje się w odniesieniu do instytucji? Te nie tylko mogą zadeklarować cenę, po jakiej będą skłonne nabyć walory, ale jeszcze potem mogą ich nie objąć, bo nie ma przymusu opłacenia przyznanej ilości papierów.

Podobnie ma się kwestia z płatnością za akcje. Drobny inwestor musi mieć pokrycie na złożone zlecenie, zaś instytucjonalny składa jedynie deklarację. Stawia to klienta detalicznego w niekorzystnej sytuacji. Podnosi koszty zapisu o wartość utraconych korzyści na okres od zakończenia przyjmowania zapisów do rozliczenia oferty, jak również o prowizję pobieraną przy udzielaniu kredytów.

Mówimy jednocześnie z jednej strony o przyciągnięciu do giełdy ludzi, którzy się dotąd nią nie interesowali, z drugiej każemy im brać udział w grze o podwyższonym ryzyku. A taką stanie się oferta PKO BP, gdy:

- stopa redukcji będzie skrajnie wysoka, co bardzo mocno podniesie koszty zapisu osób posiłkujących się kredytem (w niektórych biurach maklerskich tylko jedna osoba na sześć nie brała kredytu, z tego większość wykorzystywała jego maksymalną wartość) i zmniejszy ich szanse na osiągnięcie zysku,

- stopa redukcji będzie wyraźnie mniejsza od spodziewanej i chętni dostaną więcej akcji niż pierwotnie planowali, co albo skłoni ich do szybkiej spłaty kredytu, zwiększając podaż na rynku, albo wystawi na ryzyko związane z dźwignią finansową, o której zapewne zdecydowana większość składających zapisy nawet nie słyszała.

Rekompensatą dla drobnych graczy za te "niedogodności" mają być preferencje przy przydziale akcji oraz dyskonto. W praktyce niektórych, poprzednich, dużych prywatyzacji okazywało się, że koszty zapisu na akcje pochłaniały większość dyskonta. Tak zapewne będzie przy sprzedaży PKO BP. Natomiast lepsze traktowanie przy przyznawaniu akcji będzie korzystne tylko jeżeli redukcja zleceń będzie skrajnie wysoka. W przeciwnym razie inwestor może mieć problem, bo dostanie więcej akcji niż początkowo planował kupić.

Rozwiązanie

Przy tych wszystkich wątpliwościach warto przemyśleć następujące rozwiązanie. Akcje państwowych firm mogłyby być sprzedawane na specjalnej sesji giełdowej, na zasadach takich samych jak w przypadku zwykłych notowań. Kurs zostałby wyznaczony na podstawie stosownych zapisów w Regulaminie GPW. Ewentualna redukcja objęłaby wszystkich składających zlecenia. Powyższe zasady wydają się czytelne i proste.

Zalety proponowanego rozwiązania to stworzenie rzeczywistej konkurencji, wyrównanie warunków zapisywania się przez małych i dużych inwestorów, przejrzystość całej procedury wyznaczania ceny. Nie bez znaczenia byłyby też kwestie związane z edukacją. Każdy inwestor musiałby świadomie określić cenę, po jakiej chce kupić akcje, a to sprzyjałoby pogłębianiu wiedzy na temat funkcjonowania rynku kapitałowego. Bez wątpienia byłby to element zmniejszający zagrożenie późniejszym rozczarowaniem. Kursy kilku dużych państwowych firm, bowiem dość szybko znalazły się poniżej ceny emisyjnej, a niezrozumienie powodów takiego zachowania powodowało zniechęcenie do inwestycji giełdowych.

Dyskryminacji nie ma

W czasie przygotowania materiału nie udało mi się uzyskać żadnego komentarza do podnoszonych kwestii ze strony instytucji tworzących zasady funkcjonowania i kreujących wizerunek naszego rynku kapitałowego. Do momentu ustalenia ceny emisyjnej PKO BP oficjalnych wypowiedzi nie chciało udzielić ministerstwo skarbu, uchylali się od tego także przedstawiciele środowiska biur maklerskich. Jedynie Komisja Papierów Wartościowych i Giełd wyraziła stanowisko, że struktura oferty jest zgodna z przepisami prawa i funkcjonuje na rynku od wielu lat. Nie występuje tu żadna dyskryminacja, tylko różne grupy inwestorów zapisują się na akcje, na różnych zasadach.

Dziś początek drugiej części zapisów dla inwestorów indywidualnych

Dziś rozpocznie się druga część zapisów inwestorów indywidualnych na akcje PKO BP, przyjmowanych w biurach maklerskich. Zapisy potrwają do jutra, do godziny 16.

Inwestorzy składający zapisy w tych dniach będą mieli prawo do 2 proc. upustu w cenie (dyskonto). Zapisy na akcje PKO BP są prowadzone w ponad 500 punktach obsługi klienta 20 biur i domów maklerskich w całej Polsce.

3 listopada, po zakończeniu zapisów, minister skarbu określi cenę emisyjną akcji PKO BP. Przedział cenowy akcji banku resort określił na 17,50-20,50 zł.

Przydział akcji ma nastąpić na specjalnej sesji giełdy 6 listopada, a notowania giełdowe akcji PKO BP mają się zacząć 10 listopada.

Każdy klient może złożyć zlecenie na zakup nie mniej niż 10 i nie więcej niż 25 tys. akcji. Inwestor ma prawo do złożenia dowolnej liczby zleceń, przy czym łączna wielkość zleceń składanych przez daną osobę nie może przekroczyć 25 tys. akcji, a zlecenia mogą być anulowane do czasu zakończenia ich prz