Kontrowersyjne porównania

Analitycy Domu Maklerskiego BZ WBK wycenili kapitał własny Cinema City International przed ofertą na 4,75 euro na akcję. Taki wynik, uzyskany metodą DCF, weryfikowali, porównując operatora kin m.in. z GTC, Echem czy Orbisem. Dlaczego?

Staje się powoli niepisaną tradycją, że akcje spółki, która przygotowuje się do pierwszej publicznej oferty, wycenia tylko oferujący. Tak jest w przypadku Cinema City International.

Kinomanów ciągle mało

Analitycy z biura, które oferuje papiery DM BZ WBK, są zwolennikami teorii, że luka między Polską a krajami Unii Europejskiej, pod względem popularności kina, to efekt braku nowoczesnej infrastruktury. Oceniają, że 20-proc. wzrost sprzedaży biletów w polskich kinach w tym roku to najprawdopodobniej efekt rosnącej liczby multipleksów.

W 2003 r. statystyczny mieszkaniec Polski był w kinie 0,7 razy, podczas gdy średnia dla Unii wynosiła 2,5. "Rynek polski daje niepowtarzalną szansę zagospodarowania niewykorzystanego popytu, przy częstotliwości uczęszczania do kina ponadtrzykrotnie niższej niż w krajach "starej" UE i ośmiokrotnie niższej niż w USA" - napisali specjaliści.

Oferta ułatwi finansowanie

Analitycy spodziewają się, że oferta publiczna Cinema City International (CCI) ułatwi finansowanie planu rozwoju spółki w latach 2004-2006, opiewającego na 62 mln euro.

DM BZ WBK szacuje, że średnioroczny wzrost przychodów CCI między 2003 i 2006 r. wyniesie 16%. W efekcie zapowiadają skokowy wzrost EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację) i zysku netto. W tym roku ma to być więcej odpowiednio o 34% i 63%.

Notowania z premią

Na podstawie modelu DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych), w którym założono brak nowych projektów po 2006 r., analitycy wycenili kapitał własny CCI na 194 mln euro (4,75 euro na akcję). Ich zdaniem, spółka powinna być notowana z premią w stosunku do międzynarodowych operatorów kinowych, ze względu na większy potencjał wzrostu EBITDA (26% wobec 6%) oraz niższą stopę podatkową.

Wycenę uzyskaną metodą DCF biuro weryfikowało, zestawiając ją z wynikami uzyskanymi metodą porównawczą i ostatnimi transakcjami na rynku fuzji i przejęć w Polsce.

"Niejawne" komentarze

W porównaniu wykorzystało nie tylko międzynarodowe odpowiedniki CCI, ale - co ciekawe - polskie spółki z sektorów nieruchomości, hotelarstwa oraz handlu dobrami markowymi. I tak operator kin został zestawiony z GTC, Orbisem, Echem, Redanem i LPP. W 2003 r. wpływy Cinema City z tytułu wynajmu nieruchomości wyniosły 1,5 mln euro, czyli 1,5% łącznych skonsolidowanych przychodów.

Analitycy konkurencyjnych biur nie chcieli komentować takiego podejścia pod nazwiskiem.

- Zestawienie z firmami deweloperskimi to spory błąd. Na majątek GTC, jak i u niektórych innych firm z tego segmentu, składają się aktywa, które nie generują zysków i w związku z tym nie przekładają się na poziom EBITDA. Dlatego wysoka wartość wskaźnika EV/EBITDA jest tu myląca - tłumaczył analityk specjalizujący się w tej branży.

- Wraz z hossą na naszym rynku zapanowała moda na abstrakcyjne porównania, a nowe spółki chcą być porównywane z najlepiej wycenianymi - skomentował jeden z naszych rozmówców. Wskazał, że podobnie postąpiło CA IB Securities, wyceniając CCC i porównując tę firmę z LPP, choć "buty to nie ubrania".

CCI - branża rozrywkowa

Tomasz Bardziłowski, szef analityków DM BZ WBK, wyjaśniał, że w opinii biura dopiero porównanie z firmami medialnymi mogłoby zawyżyć wycenę. - Na polskiej giełdzie trudno znaleźć spółki prowadzące działalność podobną do CCI. Firmę tę należałoby zaliczyć raczej do branży rozrywkowej niż medialnej, do której należy np. Agora. Przychody CCI w mniejszym stopniu zależą od sprzedaży reklam, a bardziej od otwierania nowych obiektów. Dlatego zdecydowaliśmy się porównać CCI do tych spółek, które swój rozwój opierają na rozbudowie infrastruktury - powiedział T. Bardziłowski. - Poza tym porównanie CCI do spółek medialnych mogłoby prowadzić do zawyżonej wyceny. Przykładowo wskaźnik C/Z dla Agory przekracza 100 - dodał.To właśnie wskaźnik C/Z stanowił podstawę wyceny DM BZ WBK metodą porównawczą. Biuro ustaliło wartość walorów na poziomie 4,69 euro. Gdyby zastosowano wskaźnik EV/EBITDA, cena akcji wyniosłaby 4,63 euro. Według jednego z naszych rozmówców, kwestia, czy w porównaniu wykorzystano waluację GTC, czy innej firmy, przestaje być istotna, gdy okazuje się, że nie miało to wpływu na ostateczną wycenę.