Alma Market - krok do zakończenia hossy

Trwający od ponad 3 miesięcy spadek notowań Almy Market stawia pod znakiem zapytania kontynuację hossy. Inwestorzy, windując kurs w pierwszej połowie 2004 r. w okolice 30 zł, chyba przesadzili z oceną możliwości rozwoju spółki. Pomimo ostatniej przeceny, akcje wydają się wciąż dwa razy za drogie.

Pogorszenie notowań Almy zbiegło się w czasie z pojawieniem się w obrocie giełdowym walorów nowej emisji. Były one obejmowane po 31 zł, w zdecydowanej większości przez dużych inwestorów. W ręce dziewięciu małych graczy trafiło niecałe 5 tys. walorów.

Niepokojąca analogia

Najwięcej powodów do zaniepokojenia dostarcza porównanie aktualnych wskaźników wyceny z tymi z przeszłości. Są one 2-3-krotnie wyższe od historycznej średniej. Podobna skala przewartościowania wystąpiła w pierwszej połowie 1998 r., kiedy zaczynała się silna bessa, trwająca przez kolejne 3,5 roku. Choć ta analogia może działać na wyobraźnię, to niekoniecznie musi znaleźć odbicie w rzeczywistości. Spółka w ostatnich miesiącach przedstawiła ambitne plany rozwoju. Zakładają osiągnięcie w 2007 r. ok. 780 mln zł przychodów ze sprzedaży (trzy razy większych niż w 2003 r.) i utrzymanie rentowności sprzedaży na poziomie 2,5%, czyli rekordowej w historii spółki wysokości, notowanej jedynie w trzech pierwszych kwartałach ubiegłego roku. Ekspansja ma doprowadzić do powiększenia sieci sprzedaży z obecnych trzech obiektów do 12 na koniec 2006 r. Najbardziej intensywny etap realizacji planów przypadnie na ten rok, kiedy mają zostać otwarte cztery placówki handlowe. Te inwestycje pochłoną 50-54 mln zł. W 2006 r. na pięć kolejnych sklepów zostanie wydane 30-34,5 mln zł.

W efekcie powierzchnia sprzedaży w obiektach typu Alma (Alma supermaket oraz Alma delikatesy) wzrośnie z obecnych 7 tys. mkw. do około 30 tys. mkw. Jednocześnie ze względu na sprzedaż Castoramie w grudniu 2004 r. obiektu typu Dom Hobby Ogród (DHO), których Alma Market nie zamierza rozwijać, przejściowo posiadana powierzchnia handlowa zmniejszy się. Będzie to dotyczyć głównie I kwartału 2005 r. Obniżą się również przychody - DHO generował ok. 40 mln zł sprzedaży. Otwarcie w połowie listopada supermarketu w Nowym Targu w pewnym stopniu zrekompensuje tę lukę. Prawdopodobnie jednak w pełni zostanie ona wypełniona najwcześniej w 2006 r. Zobaczymy natomiast, jak sprzedaż DHO, uzyskującego najwyższe marże, odbije się na rentowności grupy.

Rozrasta się sieć sprzedaży

Na marzec tego roku jest zaplanowane otwarcie obiektu w krakowskiej Galerii Kazimierz. Miesiąc później Alma ma rozpocząć działalność w warszawskiej Promenadzie. Łącznie obie placówki zajmą 7 tys. m2. Prace projektowe trwają też w Dębicy, a w Rybniku i Białymstoku, gdzie Alma Market posiada umowę przedwstępną zakupu nieruchomości, są prowadzone prace projektowo-studialne. Toczą się przy tym rozmowy o przejęciu w całości jednej firmy lub części dwóch przedsiębiorstw z branży, co przyspieszyłoby rozwój sieci sprzedaży. Spółka ma na to pieniądze z ubiegłorocznej emisji akcji oraz ze sprzedaży DHO oraz Wnętrze Plus). Jej władze nie wykluczają też sfinansowania części inwestycji kredytem bankowym.

Wdrożenie w życie tej strategii ma doprowadzić do ujednolicenia sieci obiektów oraz skupienia się na działalności na rynku szybkozbywalnych dóbr konsumpcyjnych (FMCG). To oznacza, że z czasem będzie malało znaczenie działalności firmy zależnej KrakChemia (do listopada 2004 r. KrakChemia-Hurt), zajmującej się m.in. hurtową sprzedażą granulatów, a także produkcją wyrobów z tworzyw sztucznych. Uzyskuje ona zdecydowanie mniejsze marże niż placówki typu Alma. Teraz sprzedaż KrakChemii stanowi ok. 40% przychodów grupy.

Inwestycje równe

kapitalizacji spółki

Inwestycje mają pochłonąć ponad 100 mln zł - więcej niż obecna kapitalizacja firmy. To porównanie daje wyobrażenie z jednej strony o skali wyzwania, jakie podjęła spółka, a z drugiej - o potencjale na przyszłość w razie skutecznego wdrożenia strategii.

W ostatnich latach obserwujemy zmianę struktury rynku handlu detalicznego. Szybko wzrasta udział sklepów wielkopowierzchniowych. W segmencie dóbr szybkozbywalnych przechodzi przez nie ok. 35% sprzedaży, wobec ponad 50% w niektórych krajach starej Unii Europejskiej. Dalszy wzrost znaczenia dużych placówek będzie sprzyjać realizacji planów Almy. Jednak z pojawianiem się coraz większej liczby hiper- i supermarketów nastąpi zaostrzanie się konkurencji. Ta wpłynie na poziom marż w branży.

W ostatnim czasie Alma Market osiągała ok. 21-proc. marże brutto na sprzedaży, a jej spadek w III kwartale 2004 r. poniżej 19% był w największym stopniu związany z wyprzedażą towarów w DHO. Jednocześnie zauważmy, że działające również w segmencie dóbr szybkozbywalnych Eldorado uzyskuje ok. 14-proc. marżę. Trzeba więc liczyć się z tym, że w tym kierunku będzie ona zmierzać również w przypadku Almy.

Jej działalność jest w dużym stopniu uzależniona od ogólnej koniunktury gospodarczej. Płace realne w dalszym ciągu pozostają pod presją, a sytuacja na rynku pracy poprawia się bardzo powoli. To wpływa na poziom zakupów. Dynamika wzrostu sprzedaży detalicznej znacząco się obniżyła w ostatnich miesiącach - w listopadzie wyniosła 4,4% w porównaniu z tym samym okresem sprzed roku. Natomiast 12-miesięczna średnia utrzymuje się nadal na wysokim poziomie i przekracza 11%. Trudno nie zauważyć korelacji pomiędzy przychodami Almy i wielkością tego wskaźnika. Zauważalny ich wzrost pojawił się w połowie 2003 r., kiedy sprzedaż detaliczna zaczynała zwiększać się coraz szybciej. Opinie wielu ekspertów, że w tym roku wzrost gospodarczy będzie wspomagany w dużo większym stopniu przez popyt na rynku krajowym, są bez wątpienia dobrym znakiem dla Almy.

Ścisła kontrola kosztów

Zauważmy, że notowany w ostatnim czasie wzrost przychodów w niewielkim stopniu generował dodatkowe koszty. Obciążenia z tytułu sprzedaży od połowy 2003 r. utrzymują się w przedziale 26-27 mln zł, co powoduje, że w relacji do sprzedaży stanowią coraz mniejszy procent. Historycznie wynosi on 11%, obecnie jest to 8,8%. Podobnie korzystnie kształtują się koszty ogólnego zarządu, których udział w przychodach obniżył się do 3,35%, wobec przeciętnej z przeszłości na poziomie 4,1%. Spółce udało się też pod koniec 2003 r. istotnie zredukować ujemne saldo działalności finansowej. Nadwyżka kosztów nad przychodami finansowymi dodatkowo zmniejszy się w IV kwartale ze względu na lokowanie pieniędzy uzyskanych z emisji akcji i sprzedaży nieruchomości w bezpieczne instrumenty. Natomiast w dalszej perspektywie niekorzystny wpływ na ten poziom rachunku wyników miałaby konieczność finansowania ekspansji kredytem bankowym.

Realizacja planów

uzasadniłaby obecną wycenę

Największy problem jednak w tym, że obecna cena akcji tej spółki w pełni odzwierciedla wcielenie w życie z pełnym sukcesem prezentowanej strategii. Nie widać tu miejsca na żadne niemiłe niespodzianki. Porównując wycenę walorów Almy ze wskaźnikami z przeszłości, trudno przy obecnym kursie dopatrzyć się potencjału wzrostowego. Biorąc pod uwagę wyniki od IV kwartału 2003 r. do III kwartału 2004 r. na podstawie historycznych wartości wskaźników C/Z, C/WK oraz C/S można określić orientacyjną wartość jednej akcji na 9,3 zł. W przypadku wskaźników, stanowiących średnią z ostatnich 5 lat, jest to 15,8 zł, a przy wartościach wynikających z przebiegu trendu liniowego wspomnianych współczynników 10,1 zł. W odniesieniu do przeciętnych wskaźników dla Eldorado jest to 21 zł. Średnia z tych wszystkich wartości to 14,1 zł.

Oczywiście, dużo bardziej optymistyczne wnioski płyną, jeśli obliczenia oprzemy na prognozach dotyczących 2007 r., kiedy przychody mają osiągnąć 780 mln zł, zysk netto 19,5 mln zł, a kapitały własne zbliżą się do 120 mln zł. Wtedy kurs można szacować na ok. 35 zł, a gdyby wycena spółki miała zrównać się z tą, jaką ma Eldorado, nawet na ponad 50 zł. Zrealizowanie planów to jednak jeszcze bardzo daleka perspektywa. Nie wiadomo, czy wszystkie uda się wypełnić, czy lokalizacja nowych obiektów handlowych okaże się trafna, a gospodarka będzie się rozwijać tak szybko jak w ostatnich dwóch latach.

Przy kluczowym wsparciu

Ten niepokój odzwierciedlają wnioski płynące z analizy technicznej. Kurs Almy znalazł się bardzo blisko wsparcia, po przekroczeniu którego będzie można mówić o zakończeniu hossy. Wyznaczają je w rejonie 22 zł

2,5-roczna linia trendu rosnącego oraz dołki z wiosny 2004 r. W razie przełamania tej bariery otworzy się droga do wykonania korekty całego ruchu wzrostowego, co zagrozi sprowadzeniem notowań w okolice 10 zł. Tutaj wypada 38,2-proc. zniesienie zwyżki, rozpoczętej jesienią 2001 r. Kupujący mają zatem o co walczyć.

O tym, że rynek tych akcji znalazł się w bardzo ważnym momencie, świadczy układ długookresowych średnich kroczących. Średnia 100-sesyjna jest bliska przecięcia od góry średniej z 200 sesji. Jeśli tak się rzeczywiście stanie, otrzymamy silny sygnał zmiany głównej tendencji.