Głęboko ukryte korzyści

Jutro rząd będzie się zajmował programem konwergencji - ścieżki dostosowania polskiej gospodarki do kryteriów z Maastricht. Ich spełnienie otworzy Polsce drogę do euro. Rząd Kazimierza Marcinkiewicza deklaruje, że do wspólnej waluty nie będzie się spieszył. W tych krajach, które już od kilku lat są członkami Unii Gospodarczej i Walutowej, postanowiliśmy sprawdzić, czy widać zyski z zastąpienia narodowych walut przez euro.

Jak się okazuje, pod względem tempa wzrostu produktu krajowego brutto wejście do strefy euro nie pomaga, a wręcz przeciwnie. Jeśli wziąć pod uwagę dynamikę PKB w poszczególnych kwartałach od początku 1995 r. do połowy 2005 r., okazuje się, że średnio, w okresie poprzedzającym przyjęcie euro, w niemal wszystkich krajach unii walutowej była ona wyższa niż po inauguracji wspólnej waluty. Wyjątkiem jest Grecja, która do euro przystąpiła później.

Ale PKB rósł wolniej również w krajach pozostających poza strefą euro: Wielkiej Brytanii i Szwecji. Wniosek: spowolnienie wzrostu po starcie strefy euro to efekt gorszej koniunktury na całym świecie, a nie problemów, jakie wywołuje euro.

Wspólna waluta może jednak wzmocnić problemy ze wzrostem. Tak było w przypadku Portugalii, której PKB jeszcze pod koniec 2000 r. rósł w tempie przekraczającym 4%. Potem zaś były tylko dwa kwartały, w których tempo wzrostu przekroczyło 2%. Co się stało? Kraj miał zbyt duży deficyt budżetowy. Gdy doszło do globalnego spowolnienia, deficyt przekroczył 3% PKB, a więc trzeba było go ciąć - to zaś przyczyniło się najpierw do spowolnienia wzrostu, a potem do recesji "pełną gębą".

Dynamika konsumpcji spadła

Główną zaletą euro są niskie stopy procentowe. Pod tym względem te kraje, które zdecydowały się na wejście do unii walutowej, wyraźnie skorzystały. Wystarczy przywołać przykład Wlk. Brytanii, która pod koniec III kw. miała długoterminowe stopy procentowe przekraczające 4%. Tymczasem we wszystkich krajach strefy euro rentowność długoterminowych obligacji rządowych przekraczała o kilka punktów bazowych 3%. Jakie znaczenie ma taka różnica? W długim terminie przy takiej samej wielkości długu publicznego wydatki na jego obsługę w Grecji (ma euro) byłyby o jedną czwartą mniejsze niż w znacznie bogatszej Wielkiej Brytanii, która wybrała pozostawanie poza strefą wspólnej waluty. Dla porównania - w końcu 1992 r. rentowność brytyjskich obligacji wynosiła 8,3%, a papierów greckich - 24,5%.

Liczą się jednak nie tylko długoterminowe, ale i "krótkie" stopy procentowe. Takie kraje, jak Portugalia czy Hiszpania wyraźnie skorzystały na ich spadku. Świadczy o tym np. boom kredytowy, jaki te dwa kraje przeżyły w latach 90. (stopy spadały jeszcze przed przystąpieniem do strefy euro). Czy sytuacja konsumentów w krajach, które przyjęły wspólną walutę, poprawiła się? W większości krajów - nie. Takim negatywnym przykładem są Niemcy, gdzie tempo wzrostu popytu konsumpcyjnego było w latach 1995-1999 niemal dwa razy wyższe niż od chwili wprowadzenia euro. W Irlandii średnie tempo wzrostu konsumpcji zmniejszyło się z 12,4% do 7,6%. Ale nie wszędzie było gorzej. W Hiszpanii przed wprowadzeniem wspólnej waluty popyt konsumpcyjny rósł przeciętnie w rocznym tempie 2,9%. Później dynamika wzrosła do 3,5%. Poprawa nastąpiła również we Francji: dynamika konsumpcji skoczyła z 1,7% na 2,4%. Porównajmy to z krajami, które wybrały pozostawanie poza strefą euro: w Wielkiej Brytanii sytuacja konsumentów poprawiła się, ale w Szwecji było na odwrót.

Giełdy urosły

Funkcjonowanie w strefie wspólnej waluty zmniejsza koszty transakcyjne - powinno więc ułatwiać handel zagraniczny oraz przepływ kapitału. Czy tak było w przypadku państw, które znalazły się w strefie euro?

Pod względem rozwoju handlu zagranicznego, dla krajów Unii Europejskiej była korzystna niemal cała dekada lat 90. - bez pierwszych kilku lat. Przyspieszenie rozwoju nastąpiło w drugiej części tego dziesięciolecia. Czy miało związek z euro? W bazie danych Eurostatu nie udało nam się znaleźć danych o sprzedaży do innych krajów unii walutowej. Daje się zauważyć natomiast, że lata 1999-2000 były dla wielu członków UE (nie tylko unii monetarnej) okresem przyspieszenia dynamiki eksportu. Później było z nim nieco gorzej. Nic dziwnego, skoro pogorszył się popyt.

Na tle innych państw unijnych ciekawy jest przykład Irlandii. Wartość jej eksportu była w 2004 r. o blisko 400% wyższa niż w 1991 r. (w cenach stałych). O "tylko" 290% zwiększył się eksport towarów. Natomiast pod względem sprzedaży usług, Irlandia zanotowała w latach 1991-2004 wzrost o... 760%.

O przepływie kapitału może zaś świadczyć sytuacja na europejskich giełdach. Na niezagrożonej pozycji pod względem kapitalizacji cały czas jest rynek londyński. Wprowadzenie euro niewiele pod tym względem zmieniło. Ale jeśli porównywać pozycję poszczególnych giełd z Londynem, okazuje się, że właśnie pod koniec lat 90. znaczenie kilku rynków wyraźnie wzrosło. Kapitalizacja giełdy francuskiej przez prawie całą dekadę odpowiadała 30-40% wielkości giełdy w Londynie. W 1999 r. ten odsetek skoczył do ponad 50%. Jeszcze większą "karierę" robi giełda w Madrycie. Jeszcze w 1999 r. jej kapitalizacja nie przekraczała 20% wartości spółek notowanych w Londynie. Od tamtej pory z każdym rokiem przybywały jej 3 punkty procentowe i w końcu ub.r. giełda w Madrycie stanowiła już jedną trzecią giełdy londyńskiej.

Relatywnego wzrostu kapitalizacji doświadczyły nie tylko te dwa rynki. W drugiej połowie lat 90. zwiększyło się znaczenie giełdy we Frankfurcie (wtedy drugiej w Europie) oraz w Mediolanie. W kolejnych latach udawało się im jednak w najlepszym razie tylko utrzymywać zdobytą wcześniej pozycję.

Najwięcej zyskały Grecja,

Hiszpania, Portugalia i Włochy

Hans Jäckel, główny ekonomista niemieckiego DZ Banku

Najbardziej skorzystały takie kraje, jak Grecja, Hiszpania, Portugalia czy Włochy. Tam była wcześniej wysoka inflacja i wysokie stopy procentowe. Teraz inflacja spadła. Te kraje nie mają już do czynienia z dużymi zmianami kursu walutowego, a przede wszystkim mają zupełnie inne środowisko stóp procentowych. Konsumenci w Hiszpanii byli przyzwyczajeni do stóp rzędu kilkunastu albo i więcej procent z powodu słabej waluty i ryzyka inflacji. Ale trzy, cztery lata przed przyjęciem euro inflacja, a potem i stopy spadły. Stąd największe korzyści.

Niemcy prawdopodobnie były krajem, gdzie korzyści były najmniejsze. Dla Niemiec cała Unia Europejska to głównie projekt polityczny. Niemcy chcą być akceptowane w Europie i nie chcą być postrzegane jako zagrożenie. Dlatego Niemcy zgodziły się oddać władzę, jaką miał faktycznie Bundesbank, który działał praktycznie jak bank centralny całej Europy. Na pewno nie chodziło o to, żeby mieć wzrost większy o, na przykład, pół punktu procentowego, bo takie wyliczenia nie mają większego znaczenia. Może pojawić się jakiś inny czynnik, który zabierze te pół punktu i czy wtedy wspólna waluta nie miałaby sensu?

Teraz spread między rentownością obligacji w poszczególnych krajach strefy euro jest bardzo niewielki, rzędu kilku, kilkunastu punktów bazowych. To jest wielka korzyść. I trzeba o tym pamiętać, kiedy na przykład premier Włoch mówi, że euro jest złe dla włoskiej gospodarki i że trzeba się zastanowić nad wyjściem ze strefy euro. Oni nigdy tego nie zrobią. Gdyby szanse na to wzrosły, ich stopy procentowe poszłyby znacząco w górę i obsługa zadłużenia stałaby się bardzo droga. Oni nie mogą sobie na to pozwolić.

Dla nowych członków Unii, takich jak Polska, rezygnacja z wejścia do strefy euro oznaczałaby spadek zainteresowania rynków finansowych. Polska po prostu znikłaby z mapy międzynarodowego rynku.