Przeważenie spółek medialnych (na rzecz spółek IT) było jedną z naszych najbardziej udanych rekomendacji w I połowie 2005 r. W połowie roku obniżyliśmy jednak rekomendacje dla mediów do "trzymaj", podwyższając je, gdy okazało się, że rynek reklamy szybko rośnie po słabym II kwartale. Podnieśliśmy rekomendacje dla obu spółek jesienią, przy cenie TVN 62 zł, Agory - 63 zł. Obecne wyceny dyskontują już w pełni oczekiwany przez nas 11-proc. wzrost rynku reklam w 2006 r. Choć niektórzy nadal kupują akcje TVN, np. w oczekiwaniu na zmiany ograniczające reklamę w telewizji publicznej. Ale według nas żadnych zmian nie będzie. W związku z tym kilka dni temu obniżyliśmy nasze rekomendacje dla TVN do "trzymaj", a rekomendacja dla Agory została czasowo zawieszona.
Na początku 2005 roku z całym zespołem przeniósł się z DM BZ WBK do CAIB Securities. W nowym miejscu pracy nie tylko kieruje zespołem analityków, ale pełni także funkcję prezesa zarządu. Wcześniej pracował w ABN AMRO Securities i CSFB jako analityk spółek, m.in. z sektorów: TMT, wydobywczego, spożywczego. Ukończył SGH. Wiedzę pogłębiał w angielskiej Staffordshire University Business School oraz holenderskim University of Amsterdam. Posiada dyplom CFA.
Najlepszy analityk sektora bankowego
Andrzej Powierża
Jaki będzie obecny rok dla sektora bankowego? Skala wzrostu cen tych akcji w 2005 r. była chyba trochę zaskakująca.
W 2005 r. kursy banków, poza Pekao i Handlowym, wzrosły więcej niż indeks WIG. Głównie wynikało to z dostrzegania przez inwestorów wyraźnej poprawy wyników średnich banków. Uważam, że dzisiaj banki, w ujęciu bezwzględnym, są bardzo drogie (ich ceny o ponad 20% przekraczają moje wyceny fundamentalne), ale dobra koniunktura dla sektora trwa, prognozy są stale podnoszone i nie można wykluczyć dalszego wzrostu notowań. Zwłaszcza w sytuacji, kiedy rok 2006, podobnie jak dwa poprzednie, ma szansę być bardzo korzystny dla sektora bankowego. Koszty działania pozostaną pod kontrolą, a koszty ryzyka kredytowego powinny utrzymać się na niskim poziomie. Jednak poprawa wyników będzie mogła być osiągnięta tylko dzięki wyższym przychodom. Dużo będzie zależeć od sytuacji w segmencie korporacyjnym, ponieważ bez ożywienia w kredytach dla przedsiębiorstw nie uda się znacząco poprawić ubiegłorocznych wyników. Nadal będą dynamicznie rosły wolumeny kredytów hipotecznych.
Nasili się presja na marże, wynikająca z niższych stóp procentowych, ale ostateczny poziom marży odsetkowej będzie zależeć od zmiany struktury portfela i udziału w nim niskomarżowych kredytów mieszkaniowych i wysokomarżowych konsumpcyjnych. Coraz większą rolę w przychodach banków zaczynają grać te związane z rynkiem kapitałowym (przychody spółek zależnych, przede wszystkim TFI i biur maklerskich oraz przychody samych banków z dystrybucji produktów inwestycyjnych). Z jednej strony jest to naturalny trend: w miarę bogacenia się społeczeństwa rosnąć będą oszczędności i coraz mniejsza ich część będzie trafiać do banków w postaci depozytów. Z drugiej strony, można zażartować, że powstał mechanizm samonapędzający się: banki zarabiają na rosnącym rynku akcji, co zwiększa ich wycenę i uzasadnia dalszy wzrost indeksów.
Jakie mogłyby być konsekwencje ewentualnego fiaska fuzji Pekao i BPH dla obu banków i całej branży?
Jeżeli przez fiasko fuzji rozumieć przeprowadzenie jej w sposób nieefektywny, to jego konsekwencją byłby szybki wzrost konkurencyjnych banków, zdobywających udziały rynkowe kosztem dwóch dużych podmiotów pochłoniętych łączeniem się. Rynek bankowy w Polsce cały czas rośnie, więc udziały w nim łatwo zyskać, ale i łatwo stracić. Wielkim atutem obu banków są klienci, ale trzeba pamiętać, że w dużym stopniu są to "różni" klienci, więc dostosowanie oferty do ich często rozbieżnych oczekiwań nie będzie łatwe.
Obecnie jednak najbardziej można martwić się o zasoby ludzkie obu banków - niejasności co do losów obu instytucji zachęcają pracowników do poszukania nowego pracodawcy, a bez fachowców, od najniższego do najwyższego szczebla, nie da się dobrze funkcjonować na coraz bardziej konkurencyjnym rynku. W złym scenariuszu można więc sobie wyobrazić opuszczony przez najlepszych specjalistów bank gigant, z którego wolno odpływają klienci.
Jeżeli dojdzie do połączenia BPH z Pekao, to przez pewien czas trudno będzie ocenić, czy fuzja się uda. W tym okresie kurs może zachowywać się nerwowo i dopiero gdzieś rok po operacyjnym połączeniu obu instytucji pójść, w zależności od sukcesu lub porażki łączenia, w górę lub w dół.
Gdzie upatrywać największych zagrożeń dla banków w perspektywie roku?
Fundamenty są silne, ale nie uzasadniają aktualnych cen rynkowych. Ich poziom jest efektem dobrego klimatu inwestycyjnego. Dlatego mówiąc w skrócie: zagrożeniem byłby odpływ zagranicznego kapitału. Szansą - takie poprawienie fundamentów, które by uzasadniło obecne kursy.
Które banki mają szanse przynieść największe zyski w tym roku?
W tym momencie nie widzę banków wyraźnie niedowartościowanych. Może więc należałoby inwestować w te firmy, które w 2005 r. wzrosły wolniej niż rynek, czyli w Pekao i Bank Handlowy? Ale sytuacja jest dynamiczna, być może już za miesiąc, po analizie wyników kwartalnych, będę podnosił prognozy i rekomendacje.
Jest absolwentem Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Odbył studia doktoranckie na Wydziale Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego i przygotowuje się do obrony pracy doktorskiej o tajemniczo brzmiącym tytule: Modele "ułomnej osoby prawnej". Ponadto w ramach działalności akademickiej zajmuje się prawem cywilnym. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego. Pracował m.in. w Wood&Company i DI BRE Banku. Od 2005 r. jest zatrudniony w BDM PKO BP. Jego hobby to historia architektury (zwłaszcza polskiej architektury rezydencjonalnej), fotografia, historia doktryn politycznych i prawnych oraz wschodnie sztuki walki.
Najlepszy analityk
spółek przemysłowych
Tomasz Krukowski
Bardzo szybko, bo już w sierpniu, obniżył Pan rekomendację dla KGHM z "kupuj" do "trzymaj". Teraz istotnie podniósł Pan wycenę (z 53 zł do 81 zł) i znów zaleca kupowanie tych akcji. Jakie czynniki skłoniły Pana do zmiany zdania?
Istnieje kilka powodów, dla których uważam, że akcje KGHM będą dalej zyskiwać na wartości. Po pierwsze, wydaje się, że mamy do czynienia z supercyklem na rynku miedzi. Strukturalny wzrost popytu na ten metal w Azji, nie tylko w Chinach, ale i w nabierającej tempa gospodarce indyjskiej, powinien go wydłużyć oraz ustalić średniocykliczne ceny na wyższych poziomach niż do tej pory obserwowaliśmy. Po drugie, KGHM wyceniany jest z dużym dyskontem do innych producentów miedzi, które - moim zdaniem - nie jest w pełni uzasadnione. Po trzecie, deklarowany przez spółkę program wypłaty dywidend powoduje, że również akcjonariusze będą bezpośrednimi beneficjantami zysków generowanych przez KGHM.
Bez względu na to jak dobrze wyglądają perspektywy KGHM, czy zgodzi się Pan z opinią, że jest to spółka podatna na gwałtowne odwrócenie trendu wzrostowego?
Nie. Zgodziłbym się z opinią, że w krótkim terminie akcje KGHM mogą być podatne na duże wahania wywołane zmiennością obserwowaną na rynku miedzi. W średnim i długim terminie cena powinna odzwierciedlać solidne fundamenty spółki, więc trend wzrostowy powinien być utrzymany.
Jak wyglądają perspektywy branży budowlanej na 2006 rok? Kursy spółek z tego sektora, które Pan ocenia - PBG i Polimeksu - wzrosły w 2005 roku około 100%. Czy to wyczerpuje ich potencjał, czy też, z uwagi na oczekiwane przyspieszenie inwestycji, można po nich oczekiwać czegoś więcej? A może teraz pora na inne firmy?
Perspektywy wzrostu zysków w roku 2006 wśród spółek branży budowlanej są oczywiście bardzo optymistyczne. Jednakże wyceny spółek budowlanych w dużym stopniu to już dyskontują. PBG i Polimex zyskiwały najwięcej, jednak trzeba pamiętać, że najbardziej płynne spółki z reguły notowane są z premią do sektora. Dlatego też nie oczekiwałbym, że poziomy wyceny PBG czy Polimeksu zostaną osiągnięte przez inne spółki budowlane.
Z pięciu ostatnich rekomendacji, które wydał Pan w odniesieniu do Kęt, trzy zachęcają do kupna, w tym również bieżąca. Można zatem rozumieć, że w najbliższym czasie oczekuje Pan przełomu w notowaniach tych akcji, które od ponad dwóch lat krążą wokół 130 zł?
Kęty bardzo mocno ucierpiały w 2005 r. z powodu umacniającego się złotego oraz rosnących cen aluminium. Wydaje się jednak, że najgorsze jest już za spółką. Argumentem "za" jest również relatywnie niska wycena. Myślę, że jak tylko zobaczymy pierwsze oznaki wzrostu zysków w Kętach, czego oczekuję w pierwszej połowie roku, cena akcji istotnie pójdzie w górę.
Analityk CA IB Securities specjalizujący się w spółkach z sektora przemysłowego. Na rynku kapitałowym od 1999 r. Po ukończeniu studiów w Szkole Głównej Handlowej, rozpoczął prace w dziale analiz ABN AMRO Securities. Stąd w 2003 roku trafił do Soverign Capital, gdzie odpowiadał za analizy. Następnie odszedł do DM BZ WBK, w maju 2005 r. przeniósł się do CA IB Securities. Posiada licencję CFA.
Najlepszy analityk sektora TMT
Sobiesław Pająk
Akcje z sektora informatycznego są często wymieniane jako te, które mogą bardzo dobrze wypaść w tym roku. Czy podziela Pan to zdanie?
W bieżącym roku oczekuję wyraźnej poprawy wyników finansowych większości firm informatycznych z GPW, choć przyczyny tej poprawy będą mieć w poszczególnych przypadkach różny charakter. Z punktu widzenia wyceny wyraźna poprawa wyników finansowych firm informatycznych zdaje się już być jednakże w zdecydowanej większości przypadków odzwierciedlona w cenach akcji. Z drugiej strony, informacje napływające na rynek sugerują możliwość powrotu do pewnych dużych projektów informatycznych (TETRA, RUM itd.), na których realizację w przewidywalnej przyszłości rProjekty te stanowią czynnik mogący pozytywnie wpłynąć na fundamentalną wartość akcji. Choć nie mogę powiedzieć, że w kategoriach bezwzględnych akcje spółek informatycznych są obecnie tanie, to na tle całego rynku przestają być bardzo drogie. Oczekuję, że w tym roku sektor informatyczny będzie zachowywał się lepiej od indeksów giełdowych. Choć w perspektywie 12 miesięcy niekoniecznie musi to oznaczać oszałamiający zarobek w kategoriach bezwzględnych.
W 2005 r. znakomicie wypadły spółki medialne. Czy również ten rok będzie dla nich dobry? Jak wypadną na tle całego rynku?
Wyraźny, dwucyfrowy, wzrost nakładów netto na reklamę w połączeniu z dużą dźwignią operacyjną spółek medialnych oraz ich "niezbyt wymagającą" wyceną rynkową na początku 2005 roku sugerowały świetne zachowanie się cen akcji w roku ubiegłym. To oczekiwanie zmaterializowało się. Próba określenia zachowania się spółek medialnych w roku 2006 jest zdecydowanie trudniejsza. Sytuacja makro sektora (oczekiwana dynamika wzrostu nakładów na reklamę netto) jest równie zachęcająca co rok temu. Nakłady reklamowe w br. powinny ponownie wyraźnie wzrosnąć w ujęciu rok do roku i może to ponownie być wzrost dwucyfrowy. Co więcej, ewentualne (choć obecnie jeszcze niepewne) ograniczenie roli TVP na rynku reklamy stanowiłoby wodę na młyn pozostałych graczy na rynku reklamowym.
Biorąc pod uwagę wspomnianą wcześniej dużą dźwignię operacyjną wbudowaną w model biznesowy firm medialnych, najbliższe 12 miesięcy powinno stanowić okres dalszej finansowej prosperity (choć z drugiej strony, poziom raportowanych zysków będzie w niektórych przypadkach zaniżany przez istotne - idące w dziesiątki milionów złotych - koszty opcji). Innymi słowy, z perspektywy top-down wszystko przemawia za kolejnym bardzo udanym rokiem dla spółek medialnych.
Jednakże w przeciwieństwie do sytuacji sprzed roku, gdy za mocnym zaangażowaniem w akcje spółek sektora medialnego przemawiały zarówno czynniki sektorowe, jak i charakterystyczne dla poszczególnych firm, w chwili obecnej te drugie nakazują pewną ostrożność. Po pierwsze, niektóre ze spółek medialnych stały się po prostu drogie, dyskontując bardzo optymistyczne scenariusze wzrostu w najbliższych latach. Choć obecnie nie widać oczywistych czynników mogących pogorszyć nastawienie rynku do tej grupy firm wydaje się, że przy bieżącym poziomie oczekiwań spółki te nie mogą pozwolić sobie choćby na kwartał słabszych wyników, by nie zawieść oczekiwań rynku. Po drugie, te z firm medialnych, które nie stały się jeszcze bardzo drogie, stoją w obliczu ryzyka istotnego zaostrzenia się konkurencji w najważniejszych dla nich segmentach rynku. W oczywisty sposób stanowić to może czynnik powodujący erozję dynamiki wzrostu zysków.
Dyrektor Departamentu Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego CDM Pekao. Członek Komitetu Inwestycyjnego tego biura. W nim zaczynał pracę (w Departamencie Strategii i Rozwoju). Potem przeniósł się do Departamentu Podatków Arthura Andersena. Stąd trafił do TFI Korona, gdzie pracował jako analityk akcji. Następnie odszedł do Wood&Company na stanowisko dyrektora Departamentu Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego. Jest absolwentem Handlu Zagranicznego Akademii Ekonomicznej w Krakowie. Potem z wyróżnieniem ukończył Bankowość i Finanse na Uniwersytecie Walii w Bangor. Od ponad 6 lat posiada licencję CFA.
