PKO BP - rezerwy uratowały wynik

Słabe wyniki PKO BP z działalności bankowej w IV kwartale 2005 r. powodują, że będzie on kiepsko wypadał na tle rynku. W razie dalszego pogorszenia koniunktury może być jednym z liderów zniżek w gronie blue chips, natomiast gdyby nastroje miały się poprawić, trudno liczyć na większe zyski. Przeciwko nim przemawia wysoka wycena w porównaniu z poziomami z przeszłości.

Pierwsze tygodnie tego roku były bardzo udane dla posiadaczy akcji PKO BP. Od końca 2005 r. zyskały ponad 16%, czyli o ponad połowę więcej niż indeks WIG-Banki, sześciokrotnie więcej od WIG20 i prawie trzy razy tyle co WIG. Wytłumaczeniem siły tych akcji po części są słabe notowania w ostatnich trzech miesiącach minionego roku. Poszły w tym czasie prawie 8% w dół. Natomiast zysk na akcję poprawił się w analogicznym okresie o blisko 5%. Ta dysproporcja, a także bardzo dobre zachowanie innych banków wyzwoliły popyt na papiery PKO BP. Z tym że kupujący chyba jednak trochę przesadzili. Do takiego wniosku prowadzi odniesienie obecnej ceny walorów do poziomu obliczonego na podstawie wyników z ostatnich czterech kwartałów oraz średnich poziomów wskaźników C/Z, C/WK oraz C/A. W początkach marca różnica między nimi zbliżyła się do 18%, czyli poziomu odnotowanego w drugiej połowie września minionego roku. Wtedy przez miesiąc notowania spadły prawie o 13%, po kwartale były niższe o przeszło 15%. Istnieje poważne ryzyko, że teraz sytuacja się powtórzy. Teraz różnica przekracza 12%. Gdyby miała zniknąć, notowania PKO BP powinny wynosić 30,5 zł.

Wynik odsetkowy

stoi w miejscu

Do tej pory notowaniom spółki sprzyjała bardzo dobra koniunktura na giełdzie. Wyższe wyceny na giełdzie (szczególnie w danym sektorze) generalnie podnoszą poziom "akceptacji" w przypadku poszczególnych spółek. Nie bez znaczenia było zainteresowanie naszym rynkiem zagranicznego kapitału, który z natury rzeczy musi skupiać uwagę na największych firmach. W takich warunkach fundamenty odgrywają ograniczoną rolę. Papiery PKO BP w sporym stopniu na tym korzystały. W efekcie wskaźnik C/Z sięgnął 20, a C/WK dotarł w okolice 4. W obu przypadkach to dość wysokie poziomy, biorąc pod uwagę możliwe tempo rozwoju tak dużego banku.

Na wartość tych współczynników trzeba też patrzeć przez pryzmat źródeł generowania zysków - nie jest nimi działalność podstawowa. Poprawa zysków, szczególnie w ostatnim kwartale 2005 r., była pochodną rozwiązywania rezerw. Natomiast mocno "kulała" sfera bieżącej działalności. Dochody z prowizji, inwestycji i rynku walutowego solidarnie obniżyły się w porównaniu z III kwartałem. Jedynie w przypadku wyniku odsetkowego zanotowano niewielki wzrost. Wynik z prowizji zmniejszył się w takim samym stopniu jak w III kwartale, czyli o 9,1%. Był to czwarty kolejny spadek. Jest on pochodną rozłożenia w czasie rozliczania przychodów z tego tytułu.

Wynik z inwestycji spadł o jedną czwartą. Natomiast po pięciu kolejnych kwartałach wzrostu dochody z rynku walutowego zmniejszyły się o 6,1%. Poważnym wyzwaniem dla banku jest sytuacja w zakresie wyniku odsetkowego i prowizyjnego, które, licząc łącznie, obniżają się od czterech kwartałów w dość szybkim tempie. W ostatnich trzech miesiącach 2005 r. ubytek sięgnął 107 mln zł.

W poprzednich kwartałach był rekompensowany (w I i III kwartale nawet z nawiązką) dochodami z rynku walutowego i inwestycji. Wraz z rozpoczętym w ostatnich dniach odwrotem od rynków wschodzących, mającym odbicie w sytuacji na rynku obligacji, można mieć obawy, czy słabszy wynik z inwestycji z IV kwartału jeszcze bardziej się nie pogorszy w I kwartale tego roku.

Jednocześnie powstaje pytanie o możliwości dalszego wspierania zyskowności PKO BP przez rozwiązywanie rezerw oraz wynik z pozostałej działalności operacyjnej. Saldo rezerw poprawiło się w porównaniu z III kwartałem aż o ponad 210 mln zł. Stało się tak dzięki sprzedaży pakietu trudnych wierzytelności detalicznych i rozwiązaniu powiązanych z nim rezerw. Różnica pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych wzrosła prawie o 84 mln zł. Poprawa w tym względzie ma związek z objęciem w 2005 r. konsolidacją spółki Wilanów Investment. Praktycznie nie zmieniły się koszty działania banku.

Wyzwania na horyzoncie

Portfel kredytowy PKO BP w IV kwartale zwiększył się o 2,1 mld zł, do 46,9 mld zł. Natomiast poziom depozytów obniżył się o przeszło 2 mld zł, do 76,3 mld zł. W dużym stopniu było to wynikiem wypłaty środków z rachunku rozliczeń warunkowych przez jednego z klientów w związku z przeprowadzaną emisją akcji. Wzrost portfela kredytowego napędzany był kredytami hipotecznymi. Ich wartość jest już prawie równa części korporacyjnej. O ile w przypadku produktów mieszkaniowych udało się utrzymać tempo wzrostu z poprzednich kwartałów, to w segmencie detalicznym i korporacyjnym było słabiej. W dziewięciu pierwszych miesiącach kredyty detaliczne zwiększały się średnio o 495 mln zł kwartalnie, a korporacyjne o 684 mln zł. W ostatnich trzech miesiącach roku było to odpowiednio 346 mln zł oraz 362 mln zł. Słabszy był też przyrost kart kredytowych, których przybyło 36 tys. sztuk, wobec 198 tys. w całym roku.

Rosnące stawki na rynku międzybankowym franka szwajcarskiego i euro stanowią pewne wyzwanie dla banku w sytuacji, gdy wzrost portfela w tak dużym stopniu jest pochodną zainteresowania kredytami mieszkaniowymi. Jednocześnie wyższe koszty spłacania dotychczasowych kredytów mogą spowodować trudności z ich obsługą. To mogłoby wpłynąć na wysokość salda rezerw. Z drugiej strony, bank planuje sprzedaż kolejnego pakietu złych długów, co powinno zaowocować rozwiązaniem kolejnej porcji rezerw.

Rozwój

albo cięcie kosztów

Ze względu na dużą nadwyżkę depozytów nad kredytami dla PKO BP duże znaczenie mają możliwości ich lokowania. Wraz ze spadkiem stóp procentowych maleją dochody z tego tytułu. Równocześnie zaostrzająca się konkurencja na rynku nie pozwala na dalsze redukcje oprocentowania depozytów, co mogłoby rekompensować spadek atrakcyjności lokat na rynku bankowym czy papierów emitowanych przez Skarb Państwa.

Ze względu na ponad 9-proc. udział funduszy inwestycyjnych PKO-CS (czwarte miejsce na rynku) bank może być narażony na negatywne postrzeganie przez inwestorów w sytuacji, gdyby dekoniunktura na polskich rynkach finansowych pogorszyła się na dłużej. To spowodowałoby słabsze wyniki funduszy inwestycyjnych i groziłoby w najlepszym wypadku wyhamowaniem napływu nowych środków, a w gorszym odpływem pieniędzy. Taki wniosek może płynąć z notowań BZ WBK w ostatnim tygodniu. Na wyniki IV kwartału duży wpływ miały w tym banku dochody z funduszy, więc mocna przecena odzwierciedlała zapewne obawy o ich utrzymanie w kolejnych miesiącach.

Przy problemach z ekspansją na naszym rynku nie dziwią próby przeprowadzenia zagranicznej akwizycji. Jednak nawet w przypadku sukcesu w Serbii finalizacja transakcji nastąpi dopiero w połowie roku. Czy jednak zostanie pozytywnie przyjęta przez inwestorów? Serbski bank miał w 2004 r. duże straty, a sprzedający chce uzyskać za niego wysoką cenę (3,3 razy wartość księgową). Przykład PKN i jego inwestycja w Niemczech pokazuje, że polskim firmom brakuje doświadczenia w przejmowaniu zagranicznych podmiotów.

Może się więc okazać, że potrzebne będą mocniejsze cięcia kosztów, aby chronić zyski. Taka konieczność pojawiłaby się, gdyby utrzymała się niesprzyjająca sytuacja na rynku obligacji, a rosnące koszty kredytów walutowych (szczególnie we frankach szwajcarskich) zaczęły ograniczać na nie popyt.

33 zł broni

przed spadkiem

Ze względu na krótką historię giełdową PKO BP analiza techniczna nie stanowi istotnej pomocy, jeśli chodzi o określenie przyszłych notowań. Mimo to może być pewną wskazówką co do podejmowanych decyzji. Tak jak przełamanie w drugiej połowie lutego maksimum z września 2005 r. dało po okresie konsolidacji impuls do dalszego ruchu w górę, tak teraz spadek poniżej tej bariery miałby negatywne znaczenie. Na pewno oddalałby perspektywę bicia kolejnych rekordów, a niewykluczone że za powiadałby dłuższy okres dekoniunktury zbliżony do tego, jaki obserwowaliśmy jesienią minionego roku. W takiej sytuacji realne stałoby się testowanie linii trendu, jaką można wytyczyć w oparciu o dołki z wiosny i jesieni 2005 r. Wypada ona przy 28,6 zł.

Z punktu widzenia notowań PKO BP istotne znaczenie będzie miało też postrzeganie sektora bankowego na świecie. W sytuacji rosnących w coraz większej liczbie krajów stóp procentowych pojawia się zagrożenie, że ta branża znajdzie się w niełasce inwestorów. To miałoby wpływ na zachowanie kursu PKO BP.