Kto zgasi światło?

Czy dwa szczyty wykreślone w okolicy 3000 punktów mogą być szczytami całej hossy? Mogą. W tej chwili niczego nie można wykluczyć. Jest kilka czynników, które mogłyby na to wskazywać, ale potwierdzenie dostajemy (jak zawsze) po fakcie. Najważniejsze pozostają sygnały techniczne. Na razie wskazują na równowagę, ale biorąc pod uwagę kierunek trendu, który trwa już ponad 4 lata, to niewielką przewagę dałbym bykom.

Mamy za sobą tydzień dość mocnego, jak na ostatnie czasy, spadku cen. Na wykresach tygodniowych pojawiła się sporej wielkości czarna świeca, która może wróżyć problemy, choć jeszcze nie jest to sytuacja, która sama w sobie przesądza o zmianie kierunku trendu. Kto spodziewa się po tej analizie klarownej i jednoznacznej prognozy, może się rozczarować. W punkcie, w którym zakończyły się piątkowe notowania, nie ma klarownych ocen. W tej chwili żadna ze stron rynkowej gry nie ma druzgocącej przewagi, a niedźwiedzie dawno nie były tak blisko przejęcia kontroli.

Koniec hossy blisko

Jest wiele czynników, które wskazują na to, że hossa dobiega końca. Od jakiegoś czasu są one tu przywoływane. W tym tygodniu pojawiły się kolejne, które mogą skutecznie wpłynąć na zatrzymanie trendu wzrostowego na warszawskim parkiecie. Do tych ważniejszych wydarzeń tygodnia zaliczyłbym wzrost rentowności amerykańskich obligacji. To z pewnością jeden z podstawowych czynników ryzyka dla posiadania polskich akcji. Wiadomo, że koniunktura na naszym rynku w dużym stopniu zależy od aktywności kapitału zagranicznego. Ten krąży po świecie, szukając najlepszych okazji do zarobku przy założonym poziomie ryzyka. Inwestycje w Polsce, czy chcemy tego czy nie, nie są uważane za szczególnie bezpieczne. Skoro zatem gdzieś na świecie rośnie rentowność instrumentów bezpieczniejszych, to siłą rzeczy rośnie zaangażowanie kapitału na tamtym rynku. Gdy tymi instrumentami są amerykańskie obligacje, ten mechanizm jest jeszcze bardziej widoczny. Trzeba pamiętać, że to właśnie te papiery są uważane za najbardziej bezpieczne i to mimo że sama gospodarka amerykańska ma swoje problemy, o których nieco później.

Wspomniany ostatni wzrost rentowności obligacji amerykańskich jest o tyle istotny, że dzięki temu sama rentowność np. 10--letnich obligacji osiągnęła poziomy nie widziane od wiosny 2004 roku. Nie jest więc to mało ważny wzrost, ale sygnał poważniejszej tendencji. Rentowność dziesięciolatek wyszła z przedziału, w którym przebywała od wielu miesięcy, sygnalizując tym samym możliwość dalszego wzrostu, a tym samym dalszego uatrakcyjniania inwestycji w te papiery. Ta zwyżka szybko odbiła się na notowaniach na rynku walutowym, gdzie błyskawicznie zaczął zyskiwać dolar jako waluta, w której kierunku zmierza kapitał, a zaczęły mocniej tracić waluty, z których kapitał wychodzi. W tej drugiej grupie był także polski złoty.

(Chwilowo?) wysokie

stopy w USA

Można się zastanawiać, czy tendencje zaobserwowane w tym tygodniu to tylko jednorazowe wahnięcie, czy też będą one kontynuowane także w przyszłości. W perspektywie kilku miesięcy będziemy się zmagać z problemem rosnących stóp procentowych w USA. Wprawdzie zmagamy się już teraz, ale trzeba zauważyć, że na razie posunięcia komitetu otwartego rynku były w pewnym sensie tłumione przez inwestorów operujących na długoterminowych papierach dłużnych. Tu, w przeciwieństwie do papierów krótkoterminowych, wzrost rentowności był ograniczony, co jak wiemy dało w efekcie negatywną krzywą dochodowości. Co zakładają inwestorzy? Zakładają, że mimo obecnej zwyżki stóp procentowych w kolejnych latach będą one niższe.

Oczywiście, można na ten temat dyskutować, ale skutki takich oczekiwań są wymierne. Choćby na rynku kredytów długoterminowych. Rentowność kredytów hipotecznych wprawdzie przekroczyła poziom 6%, ale nadal nie jest to wzrost odpowiadający zwyżce stóp krótkoterminowych. Wydaje się trwać wymiana argumentów i próba sił. Czy to krótkie stopy zaczną dostosowywać się do tych dłuższych, czy na odwrót. Wygląda na to, że jednak to dłuższa strona krzywej zmuszona została do zmian. Tym samym obligacje amerykańskie staną się atrakcyjniejsze, a to niestety jest problemem dla polskich aktywów. Pokazała to nie tylko zmiana na rynku złotego, ale także choćby środowa aukcja obligacji. Kapitał, by zostać, zaczyna wymagać innych warunków. Tym samym ślepe parcie do kolejnych obniżek stóp procentowych w Polsce chyba nie jest wskazane. Rynek i tak będzie stawiał swoje wymagania.

Zagranica ma gorzej

Patrząc na wykres indeksu WIG20 można odnieść wrażenie, że mamy do czynienia z konsolidacją, z której ceny teraz mają okazję wybić się dołem. To, że nie wybiły się w piątek, jeszcze o niczym nie świadczy. Jest to jednak tylko postrzeganie tego wykresu z punktu widzenia polskiego inwestora. Aby spojrzeć na ten sam wykres z punktu widzenia inwestora zagranicznego, musimy wziąć pod uwagę również element kursu walutowego. W tym wypadku ważniejsza jest para dolar/złoty, bo większość kapitału napływającego na nasz rynek jest "dolarowa". Gdy dokonamy korekty walutowej, to okaże się, że indeks WIG20 znajduje się w lekkim trendzie spadkowym, który rozpoczął się w drugim tygodniu stycznia br. Zatem wydarzenia na amerykańskim rynku stóp procentowych (wzrost rentowności od połowy stycznia) ma wpływ nie tylko na chęć zaangażowania kolejnych milionów dolarów, ale także na wycenę już zainwestowanych milionów. Ta wycena maleje, co może skłaniać inwestorów zagranicznych do redukowania pozycji. Można domniemywać, że z takim właśnie redukowaniem mieliśmy do czynienia w ostatnich dwóch miesiącach.

Problem inflacji

Problem polega na tym, że ta nasza pośrednia zależność od amerykańskich stóp procentowych sprawia, że musimy dokładniej przyglądać się tamtejszej gospodarce. Jak wiemy, Ameryka cały czas obawia się inflacji. To właśnie możliwe napięcia inflacyjne sprawiały, że od kilkunastu miesięcy rosną systematycznie stopy procentowe. Temat inflacji jest cały czas głównym tematem rozważań przy podejmowaniu decyzji o kolejnych podwyżkach. Ostatni tydzień jasno pokazuje, że temat ten nie zejdzie szybko z afisza. Dostaliśmy potwierdzenie, że w IV kw. 2005 r. spadła wydajność pracy o 0,5%, co było niemiłą niespodzianką, bo po wcześniejszej pozytywnej rewizji dynamiki PKB spodziewano się poprawy i na tym polu. Ta była jednak kosmetyczna. Spadek wydajności był pierwszym od I kw. 2001 r. Co ważniejsze, w IV kw. 2005 r. zanotowano najszybszy w roku wzrost kosztów zatrudnienia. Tu także oczekiwano pozytywnej rewizji, ale się jej nie doczekano. Oczywiście, nie ma sensu jeszcze lamentować. Jeden kwartał spadku wydajności to jeszcze nie tragedia. Tym bardziej że w ciągu ostatnich czterech lat zanotowano jeden z większych wzrostów wydajności pracy. Obecnie, średnio licząc, 85 osób wykonuje tę samą pracę, którą przed czterema laty wykonywało 100 osób.

W całym 2005 roku wydajność wzrosła o 2,9% (najwolniej od 2001 r.), a koszty zatrudnienia o 2,6% (najszybciej do 2000 r.). Łącząc fakt wzrostu kosztów zatrudnienia, niższej wydajności oraz cały czas dobrej sytuacji samego zatrudnienia otrzymujemy koktajl zwany napięciami inflacyjnymi. Zmiana prezesa Fed w niczym tu raczej nie pomoże. Kolejne podwyżki są przesądzone. Pytaniem otwartym pozostaje, ile ich jeszcze będzie? Ostatni raport o stanie rynku pracy, który okazał się nieco lepszy od prognoz, jasno dał do zrozumienia, że problem inflacji cały czas jest problemem nr 1. Tym bardziej że dynamika płac jest najwyższa od września 2001 r. Obecnie mówi się o kolejnych trzech podwyżkach dokonywanych na kolejnych trzech posiedzeniach FOMC. To odważna teza, bo trzeba pamiętać, że kolejne podwyżki stóp będą miały wpływ na rentowność kredytów, a tym samym na rynek nieruchomości, który raczej ma być gaszony powoli, a nie nagłym załamaniem.

Niepewność rodzi

większą zmienność

Przedstawione wyżej procesy mogą wpływać na nasz rynek negatywnie, ale z pewnością nie jest to kwestia dni czy tygodni. Tym samym jest czas, by z naszego rynku wycofywać się spokojnie, jak miało to miejsce do tej pory. Tym bardziej że każdy technik zauważy, że dalszy mocny spadek może wywołać panikę. Piątkowa sesja pokazała, że do takiej paniki jeszcze trochę brakuje. Nastroje nie są dobre, ale też cały czas podaż ma cierpliwość i nie ciśnie bez zastanowienia. Zauważmy, że spadek na piątkowej sesji mógłby być odebrany jako wyjście dołem z konsolidacji, a nawet wybicie z formacji podwójnego szczytu. Taki sygnał można by odebrać jednoznacznie. Inwestorzy zachowali jednak zimną krew i nie poddali się sygnałowi. Końcówka sesji była niezła, choć nadal sytuacja nie jest pewna. Nadchodzący tydzień może być nerwowy właśnie ze względu na tę niepewność. Nie wykluczam, że po jakimś wzroście ceny na chwilę zejdą poniżej piątkowego minimum, ale różnica nie powinna być duża.

Czy te dwa szczyty w okolicy 3000 pkt mogą być szczytami całej hossy? Mogą. W tej chwili niczego nie można wykluczyć. Jest kilka czynników, które mogłyby na to wskazywać, ale potwierdzenie tego dostajemy zawsze po fakcie. Najważniejsze pozostają sygnały techniczne. Na razie wskazują na równowagę, ale biorąc pod uwagę kierunek trendu trwającego już ponad 4 lata, to niewielką przewagę dałbym jednak bykom. Na tyle niewielką, że już o kolejnych rekordach nie myślę, ale cały czas zakładam możliwość kolejnej próby zbliżenia się do nich. Przebieg tego możliwego wzrostu pokaże nam, co faktycznie stoi za popytem. Trzeba bowiem przyznać, że ostatnio to podaż zrobiła się gwałtowniejsza. Mimo to cały czas nie pojawiły się żadne poważniejsze sygnały sprzedaży.

Podstawy geometrii

- trójkąt czy prostokąt?

Jak pokazuje wykres 1, w piątek ceny zatrzymały się na linii trendu wzrostowego. Na razie nawet ona nie została pokonana, a przecież jest to narzędzie z tych mniej wiarygodnych. Tym bardziej że jej nachylenie jest znaczne, co raczej skazuje ją na błędny sygnał. Znacznie ciekawiej wygląda ostatnia dwumiesięczna konsolidacja. Mamy tu dwie możliwości - albo jest to część trójkąta rozszerzającego się, o którym wspominałem w poprzednich analizach, albo lekko pochylony w dół prostokąt. Obie formacje ograniczają ewentualny wzrost cen do okolic 3150 pkt (w tej chwili), a nie jest wykluczone, że zwyżka zatrzyma się jedynie na 2950 pkt, co potwierdziłoby problemy popytu i mogłoby zniechęcić graczy do dalszych zakupów. Oczywiście te rozważania są jedynie próbą oceny, czy hossa się już kończy. Realizacja któregoś ze scenariuszy (prostokąt vs. trójkąt) nie będzie zaskoczeniem, choć na razie dla samego trendu głównym poziomem pozostaje dołek z początku stycznia. Pierwszy tydzień tego roku był okresem mocnych zakupów, które przez następne dwa miesiące balansują na granicy rentowności. Spadek cen na poziomy grudniowe może wywołać wyprzedaż zniecierpliwionych graczy obawiających się, że "gasili światło".