Softbank - najwięcej zależy od kondycji giełdy

Wyraźne symptomy ożywienia inwestycji tworzą korzystny klimat wokół spółek informatycznych. Po dużym zainteresowaniu nimi na przełomie 2005 r. i 2006 r., w ostatnich tygodniach wypadają jak rynek. Notowania Softbanku w dużym stopniu wpisują się w ten schemat zachowań. Największy wpływ na przyszłą cenę akcji ma ogólna koniunktura na rynku.

W tym roku papierom Softbanku wiedzie się słabiej. W porównaniu z końcem 2005 r. prawie nie zmieniły ceny. Natomiast WIG zyskał przeszło 16 proc., a WIG-Informatyka blisko 19 proc. To jednak nie oznacza, że postrzeganie przez inwestorów całego sektora ma niewielkie znaczenie dla notowań Softbanku. Wręcz przeciwnie - od drugiej połowy lutego 12-miesięczny wskaźnik korelacji przekracza 0,9, czyli jest bardzo wysoki. To oznacza, że kierunek zmian kursu spółki i indeksu branżowego jest bardzo zbliżony. Różnice występują natomiast w sile poszczególnych ruchów w górę i w dół. Nie widać czynników, które sugerowałyby istotne rozluźnienie tego związku w najbliższej przyszłości.

Korzyści z akwizycji

Przesłanką do takiego założenia jest fakt, że Softbank nie ma programu dynamicznego rozwoju, który mogliby "kupować" inwestorzy. W perspektywie najbliższych miesięcy będzie się skupiał na obsłudze pozyskanych kontraktów oraz ewentualnym poszukiwaniu atrakcyjnych celów do przejęcia. Władze spółki zapowiadają dwucyfrowy wzrost zysków, ale nie większy niż 20 proc. Mogą zatem pojawić się problemy z realizacją prognoz przedstawianych przez analityków. Szacują oni, że spółka zarobi w tym roku ok. 60 mln zł. To już znajduje odbicie w rekomendacjach - dwie ostatnie zalecają "sprzedaż" i "redukowanie" zaangażowania w te walory.

Specjaliści sceptycznie oceniają możliwości organicznego rozwoju. W tej sytuacji wyjściem są akwizycje. Przy skali działalności Softbanku nie jest jednak łatwo znaleźć podmioty, których kupno znacząco wpłynęłoby na rezultaty. Jednocześnie, w odniesieniu do mniejszych, perspektywicznych firm, na rynku panuje coraz większa konkurencja. Mnożą się fundusze private equity, które rywalizują z Softbankiem o ich pozyskanie bądź też ich konkurencja podbija ceny.

Stopniową poprawę przychodów w najbliższych kwartałach "gwarantują" ubiegłoroczne przejęcia. Jednak ze względu na sezonowość w branży (w ostatnich trzech miesiącach roku sprzedaż jest wyraźnie większa niż w pozostałych kwartałach) dynamika wzrostu nie będzie tak duża, jak w IV kwartale 2005 r. Przychody podskoczyły o 7 proc., do ponad 536 mln zł. Na ten wynik złożył się dodatni wpływ przejęć oraz ujemny wysokiej bazy porównawczej z IV kwartału 2004 r. W ostatnich trzech miesiącach minionego roku na sektor finansowy oraz publiczny przypadło po ok. 40 proc. przychodów. Wcześniej Softbank był kojarzony jako dostawca produktów i usług głównie dla branży finansowej. Wzrost udziału sektora publicznego to przede wszystkim wynik konsolidacji przejętej w minionym roku Komy.

Ta spółka realizowała kontrakty głównie na dostawę sprzętu, co znalazło odbicie w spadku marży brutto na sprzedaży. Zmniejszyła się do 22,6 proc., z 24,3 proc. w III kwartale. W ostatnich trzech latach wynosiła przeciętnie 25,3 proc. Ze względu na zmieniające się proporcje między przychodami ze sprzedaży produktów i usług oraz ze sprzedaży towarów i materiałów (w przypadku których marże są znacznie mniejsze) na korzyść tej drugiej grupy powrót do średniej z przeszłości wydaje się mało realny. W 2004 r. sprzedaż produktów i usług o ponad 40 proc. przewyższała sprzedaż towarów i materiałów. W 2005 r. była o 14 proc. niższa.

Po stronie kosztów nie widać niepokojących zjawisk. W odniesieniu do przychodów koszty sprzedaży od ponad roku utrzymują się na stabilnym poziomie, natomiast udaje się ograniczać obciążenia związane z ogólnym zarządem. Bilans pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych w IV kwartale 2005 r. nie zmienił się. W efekcie tych czynników na poziomie operacyjnym spółka odnotowała niewielką poprawę zysku. Dużo lepiej było, jeśli Działalność finansowa

wiele znaczy

Na akcję Softbanku przypadło o blisko 60 proc. więcej czystego zysku. Był to drugi kwartał z rzędu o podobnej dynamice wzrostu. O ile jednak w II kwartale został wypracowany dzięki działalności operacyjnej, to tym razem prawie w całości był zasługą zdarzeń o charakterze finansowym. Spółka zarówno zabezpiecza ryzyko walutowe, jak i ma wiele wbudowanych instrumentów pochodnych wynikających z denominowanych w euro i dolarach umów handlowych. Wartość godziwa aktywów finansowych związanych z instrumentami walutowymi na koniec 2005 r. przekraczała 50 mln zł, natomiast zobowiązania wynikające z wbudowanych instrumentów były prawie dwukrotnie większe.

Wpływ działalności finansowej na rezultaty spółki nie jest łatwy do oszacowania, gdyż wymaga znajomości kursów forward konkretnych transakcji. Można jednak założyć, że osłabianie się złotego korzystnie wpływa na wynik działalności finansowej, natomiast umacnianie odbija się negatywnie, choć sytuacja z IV kwartału 2005 r. nie do końca w taką diagnozę się wpisuje. I tak jednak notowania złotego mogą mieć istotny wpływ na postrzeganie firmy. W I kwartale tego roku euro osłabiło się względem złotego, natomiast dolar się wzmocnił. Wspólna waluta kosztowała w trzech pierwszych miesiącach tego roku średnio 3,83 zł, wobec 4,02 zł w analogicznym okresie 2005 r. W przypadku dolara kurs podniósł się do 3,18 zł, z 3,07 zł. W odniesieniu do IV kwartału 2005 r. doszło do wzmocnienia zarówno dolara, jak i euro. Można zatem zakładać, że wpływ sytuacji na rynku złotego zamknie się w niewielkim stopniu ujemnym bilansem, ale sytuacja o wiele nie powinna się zmienić w porównaniu z IV kwartałem.

Jednocześnie w przypadku wyraźniejszego osłabienia złotego wśród inwestorów mogą pojawić się nadzieje na dodatkowe zyski z działalności finansowej. Wydaje się jednak, że wpływ takiego scenariusza na notowania Softbanku w dużym stopniu byłby uzależniony od aktualnych nastrojów na parkiecie. Gdy są dobre, każda pozytywna informacja znajduje odbicie w kursie, gdy się pogarszają, bardziej zaczynają się liczyć twarde fakty i efekty działalności operacyjnej.

Kurs blisko poziomu

równowagi

Raport za ostatni kwartał 2005 r. zawiera sporządzone według MSR wyniki za 2004 r. Wykazane zyski są znacznie niższe niż w raportach przygotowywanych na podstawie PSR, co wzbudza obawy, że mamy do czynienia z przesunięciem zysków z 2004 r. na rok 2005. Wobec wątpliwości wyrażanych przez analityków co do tego, na ile ubiegłoroczne osiągnięcia Softbanku były z tym związane, jest prawdopodobne, że inwestorzy będą się skupiać na ocenie działalności operacyjnej oraz mogą żądać dyskonta w wycenie.

Aktualne notowania wypadają nieco powyżej wartości akcji obliczonej na podstawie średnich wartości wskaźników C/ZO, C/S i C/WK z przeszłości oraz wyników za ostatnie cztery kwartały. Przez ostatnie trzy lata ocena papierów Softbanku przez taki pryzmat prawidłowo wskazywała momenty niedowartościowania i przewartościowania. Oddalenie się kursu o przeszło 30 proc. od tak wyznaczonego punktu odniesienia sugerowało korektę cen. Natomiast spadek o 20 proc. i więcej poniżej niego stwarzał dogodną okazję do kupna. Teraz różnica przekracza 10 proc. Jej dodatnią wartość trzeba wiązać z optymistyczną atmosferą na warszawskim parkiecie. Gdy jej zabraknie, ciążenie kursu w dół zacznie być bardziej widoczne.

Zbiegałoby się z wnioskami płynącymi z analizy technicznej. Kurs "oddał" w ostatnich 3 miesiącach cały wzrost z pierwszej połowy stycznia, który wyprowadził go do najwyższego poziomu od wiosny 2001 r. Nie ma powodów, aby trwającą od miesiąca konsolidację traktować jako przerwę w tendencji zniżkowej. Po jej zakończeniu cena walorów Softbanku powinna zacząć zmierzać w stronę 33 zł. Na tej wysokości wypadają szczyty z 2002 r. oraz 2003 r. Stanowią teraz bardzo mocne wsparcie. Nie ma obecnie powodów, by zakładać ich przełamanie.Z punktu widzenia analizy technicznej, nie można wykluczyć bardziej optymistycznego scenariusza. Dotarcie dziennego MACD do poziomu, na którym ten wskaźnik trzykrotnie wyznaczał dołki od końca 2003 r. pozwala liczyć na wyczerpanie się potencjału spadkowego wraz z dotarciem w ubiegłym miesiącu kursu do szczytu z września 2005 r. Realizację takiego scenariusza przybliżałoby wyjście kursu ponad 42 zł, czyli dołki z końca stycznia i połowy lutego 2006 r.